פורום שווי הוגן FVF, המרכז הבינתחומי הרצליה
6 בינואר, 2014
כאשר אנו מדברים על ניכוי ראוי בגין העדר סחירות ומניות מיעוט יש להתחיל מהבסיס שהינו 13 IFRS ,אשר על פיו מדידת השווי ההוגן נדרשת לשקף את מכלול ההנחות שמשתתפים בשוק היו מתבססים עליהן בעת תמחור הנכס או ההתחייבות. לעניין ניכוי בגין העדר סחירות, העיקרון הוא לבחון האם מדובר בפרמטר רלבנטי עבור משתתף השוק, ובמידה וכן יש להפחיתו. כפי שעולה ממחקרים שנעשו וכפי שנשמע בהמשך מחברי הפורום, שווי הוגן של נכס לא סחיר אמור להיות נמוך משווי הוגן של נכס סחיר, קרי, משקיעים ידרשו תשואה עודפת מנכס לא סחיר בהשוואה לנכס סחיר.
בשני מקרי הקצה ניתן לראות אחידות דעים בפרקטיקה – כאשר מדובר בכמות מאוד קטנה של מניות כמו במקרה של אופציות למניות שהונפקו לעובדים, ניתן לראות ניכוי בגין אי סחירות מתוך התפיסה שלעובד קשה להנזיל את המניה. לעומת זאת, בדרך כלל לא רואים ניכוי בגין העדר סחירות במניות שמקנות שליטה, אף לא בחברה פרטית. השאלות המעניינות צפות בתוך הטווח שבין שני המקרים, למשל: מה התיאום הנדרש, אם בכלל, בגין העדר סחירות כאשר מדובר בהחזקה משמעותית של מניות אך כזו אשר אינה מקנה שליטה, נניח החזקה של 30% – 40%?
בפרקטיקה ניתן לראות חוסר עקביות. כך למשל, בהשקעה של כור במכתשים אגן שאמנם אינה מקנה שליטה אך מהווה השקעה מהותית, הופחת ניכיון בגין אי סחירות בשיעור של 8.7%, וזאת מבלי להתייחס לגורמים נוספים כמו קיומן של אופציות PUT .באותה נשימה, בקרב חברות אחרות, במסגרת הערכות שווי לירידת ערך של השקעות בחברות כלולות, ניתן לראות כי לא מפחיתים פרמיות שליטה או אי סחירות, למשל בהשקעה של נייר חדרה בחברת חוגלה הפרטית או בהצעת רכש של כלל תעשיות.
ישנו ממשק בין נושא ניכוי בגין העדר הסחירות לבין נושא ניכוי בגין אי השליטה. הנושא של פרמיית שליטה נדון במפגש האחרון של השנה האקדמית הקודמת של הפורום (מפגש יוני, 2013). מסקנת הדיון הייתה כי בהערכות שווי חשבונאיות לא נהוג להוסיף את המרכיב החיובי של פרמיית השליטה לחלקו היחסי של בעל השליטה ב – DCF ,מתוך תפיסה שה – DCF כבר מגלם בחובו את הניהול האופטימאלי שמביאה עמה השליטה, וכמדומני זו גם עמדת רשות ניירות ערך. כמו כן, כל עוד לא קיימת בעיית פערי מידע, לא מקובל להפחית מחלקו של המיעוט ב – DCF ניכיון בגין אי שליטה, גם אם הוא קיים מבחינה כלכלית. כפי שנאמר בעבר, רבים מהמניעים בעניין זה נובעים מבעית ה”פוליטיקלי קורקט” שהרי אין זה סביר שבמסגרת הערכות שווי חשבונאיות הנתונות לפיקוח רשות ניירות ערך, בעל השליטה יצהיר כי הוא עושק את המיעוט שהרי עושק המיעוט אינו חוקי.
בעניין זה ניתן לפרש את 13 IFRS לפיו יש לקחת הנחות שהן בגדר Legally Permissible. כלומר, גם אם דה – פקטו ביכולתו של בעל השליטה לעשוק את המיעוט, ברמת החשבונאות יש להשתמש בהנחות שהן בגדר החוק. המקרה היחיד שמצאתי בו הופחת ניכיון אי שליטה ממניות מיעוט הנו המקרה של כור ומכתשים אגן, שם בנוסף לפרמיית אי הסחירות שתוארה לעיל הופחת ניכיון אי שליטה בשיעור של 5%.
אלמנט נוסף ששייך לדיסקאונט הזה, שייך לטעמי לעניין פערי המידע. דוגמה מעניינת היא ההשקעה של חברת מבטח שמיר בחברת תנובה. כזכור, מבטח שמיר הציגה מחדש את דוחותיה תוך מדידת ההשקעה במניות תנובה לפי שווי הוגן, בהתבסס על הערכת שווי של גיזה. למעשה, עד לחודש יוני 2011 הוערך השווי של החזקת מבטח שמיר במניות תנובה על ידי הכפלת חלקה של מבטח שמיר ב –DCF של תנובה, בניכוי פרמיה שלילית בשיעור 11%-14% ,שכונתה “פרמיית מבטח שמיר”. הנימוק לניכיון הנ”ל היה כי מבטח שמיר מחזיקה במניית מיעוט בחברה פרטית שבעלת השליטה בה, אייפקס, מונעת ממנה מידע. יש לשים לב כי הערכות השווי ייושמו באופן רטרואקטיבי. בהערכת השווי ליום 30 בספטמבר 2011 לא בוצעה הפחתה בשל צמצום פער המידע בעקבות המחאה החברתית.