בעלת השליטה ביפאורה מייבשת את המשקיעים

קרור, המחזיקה 70% מיפאורה הפרטית, מסתירה את הרווחיות של יצרנית הצ’יפס הקפוא תפוגן ושל מי עדן באמצעות התייחסות לכלל פעילותה כמגזר אחד — מזון ■ קשה אמנם לאכוף דיווח נאות על מגזרי פעילות, אבל במקרה של קרור הוא עומד לכאורה בסתירה לדיווחי החברה

הנפקת כלל משקאות, שכל פעילותה היא החזקה ב–30% מיפאורה תבורי — משלוש חברות המשקאות הקלים הגדולות בישראל — מחדדת את בעיית העדר המידע למשקיעים על הרווחיות בתחום המזון. מצד אחד, דו”חות יפאורה הפרטית, שמצורפים לתשקיף, לא נדרשים לכלול ביאור על מגזרי פעילות, לאור הקלה ב–IFRS למידע מגזרי רק מחברות המדווחות בעצמן לציבור. מצד שני, הדו”חות של בעלת השליטה ביפאורה, קרור אחזקות (70%), שהיא חברה ציבורית המחזיקה גם בחברה כלולה תפוגן (38%), לא כוללים ביאור כזה בטענה שהיא פועלת במגזר פעילות אחד — מזון. תפוגן עוסקת בייצור ובשיווק של טוגני תפוחי אדמה ובצל קפואים.

הרקע להנפקה, שבוצעה לפני כשלושה שבועות לפי שווי של חצי מיליארד שקל, הוא סכסוך עסקי בין קרור לבין כלל תעשיות (כת”ש), שהקימה לצורך ההנפקה את כלל משקאות כחברה בת בבעלות מלאה ומכרה לה את החזקתה ביפאורה. כת”ש שירדה בעקבות ההנפקה להחזקה של 54% בכלל משקאות, מימשה לכאורה חלק מהחזקותיה ביפאורה תמורת כ–230 מיליון שקל, באפסייד של כ–133 מיליון שקל על הערך בספרים של ההשקעה.

הרגישות החשבונאית בתשקיף נובעת מכך שההשקעה ביפאורה נכללה בדו”חות כלל משקאות לפי ערכה בספרי כת”ש ערב ההעברה תוך שימוש בשיטת As Pooling, שנהוג ליישמה לגבי צירופי עסקים תחת אותה שליטה שאין להם מהות כלכלית. גם בהתעלם מהוויכוח בין הצדדים על הותרת הזכויות למינוי דירקטורים ביפאורה בידי כלל משקאות, שהן חלק חשוב מקיומה של השפעה מהותית, מדובר בטיפול חשבונאי לא טריוויאלי.

הסיבה לכך היא שה–IFRS הבהיר בשנה האחרונה את עמדתו, שלפיה העברה של חברה כלולה תחת אותה שליטה, להבדיל מחברה בת, היא בגדר העברת נכס ולא צירוף עסקים תחת אותה שליטה. די לציין כי מדידה לפי שווי הוגן היתה מובילה לעלייה של כ–290 מיליון שקל (230/0.46 – 210) בערך בספרים של ההשקעה ביפאורה — ולכך השלכות רבות משמעות על התוצאות של כלל משקאות בעתיד ועל יכולתה לחלק דיווידנדים.

שליטה כלל עולמית

ואולם נדמה כי מעל לכל התשקיף מציף את הבעיה של דיווח מגזרי פעילות בדו”חות קרור — המידע הרגיש ביותר בדו”חות, שבו נחשפים שיעורי הרווחיות. האינטרס הברור של מנהלים, במיוחד בתחום המזון, בין השאר משיקולי תחרות ומחאה ציבורית, הוא להימנע מחשיפת המידע ולדווח על כמה שפחות מגזרים. הדבר מקבל משנה תוקף ביפאורה, לאור הרווחיות הגבוהה יחסית שלה.

כרקע יש לציין כי ה–IFRS מאמץ את גישת ההנהלה, שהרציונל שלה הוא שאופן הניתוח של המידע לצורכי קבלת החלטות ניהוליות הוא המידע הרלוונטי ביותר למשקיעים. כפועל יוצא, הפילוח של מגזרי פעילות מתבסס על האופן שבו מדווח המידע למקבל ההחלטות התפעוליות הראשי בחברה (CODM) — לצורך בחינת הביצועים והקצאת משאבים.

ככל שביאור המגזרים אכן נכון, הוא משקף את המציאות העסקית — לטוב ולרע. ניתן להמחיש זאת דרך דו”חות פייסבוק וגוגל, המיישמות את גישת ההנהלה שקיימת גם בתקינה האמריקאית, שמראים בבירור את שליטתן העולמית. שתי חברות הענק אינן מחלקות את פעילותן למגזרי פעילות גיאוגרפיים, אפילו לא ברמת היבשת למרות שהן פועלות באמצעות סניפים מקומיים, כולל בישראל.

לצד השאיפה לאותנטיות, החיסרון העיקרי של גישת ההנהלה טמון בכך שהיא נתונה למניפולציות של מנהלים וקשה מאוד לאכיפה, לאור הקושי של הרגולטור להיכנס לדין ודברים עם ההנהלות על אופן ניהולן — ניתוח המידע וקבלת ההחלטות. על רקע זה, הדגש האכיפתי צריך להיות במקרים של חוסר סבירות קיצוני וחוסר קוהרנטיות בדיווחי החברה, כפי שלכאורה עולה במקרה של קרור.

צריך להתחיל בכך שבתיאור עסקי החברה בדו”ח התקופתי שלה, קרור מדווחת ומתייחסת להכנסות של תפוגן, למרות היותה חברה כלולה, לפי 100%, מה שמעיד לכאורה על ההתייחסות הניהולית אליה — כפי שמקובל בחברות הציבוריות שרואות בחברות הכלולות פעילות ליבה (תוך התאמה למספרים בדו”חות). גישת ההנהלה מיושמת לא רק לעניין פילוח המגזרים, אלא גם באופן הדיווח עליהם. כפועל יוצא, במקרה של השקעה בחברה כלולה, כמו תפוגן, ככל שה–CODM בוחן את מלוא ההכנסות והתוצאות — הרי לצורך ביאור המגזרים ההסתכלות תהיה בדומה לחברה בת שמאוחדת באופן מלא.

בהתאם לכך מיושמים גם מבחני הסף הכמותיים לזיהוי מגזרי פעילות משמעותיים שעליהם נדרש לדווח. בראייה זאת, הכנסות תפוגן ב–2017, שהסתכמו ב–169 מיליון שקל, היו כ–15% מסך ההכנסות המצרפי — מעל לסף של 10% הנדרש לדיווח.

ברוטו לא טריוויאלי

יש לציין כי יפאורה, שמייצרת ומשווקת מגוון משקאות קלים, מפיצה את מי עדן ומחזיקה בעסקה משותפת (50%) במותג המים המינרליים עין גדי. אין זה טריוויאלי שפעילויות בעלות אופי שונה, כמו הפצה ושיווק של מי עדן על בסיס הסכם הפצה, נבחנות ביחד עם שאר פעילות המשקאות — שהיא ייצורית. בהקשר זה, ניתן לכאורה להבין מהדו”חות כי ההכנסות מהפצת מי עדן נרשמות בברוטו, כלומר באופן מלא כנגד עלות המכירות, ולא בנטו — כעמלת הפצה בלבד.

מדובר בטיפול חשבונאי לא טריוויאלי, שהרי הדיווח של מפיצים הוא בדרך כלל נטו מאחר שהם לא המחויבים העיקריים בעסקה. הדבר עשוי להיות נכון במיוחד במקרה של יפאורה, לאור החזקתה בעין גדי שיוצרת בעיית הגבלים עסקיים, כך שמי עדן היא זו שקובעת את המחיר ואת הנחיות הסחר. סיכון המלאי היומיומי שהוא זניח וגם ההנחות שיפאורה יכולה לתת לקמעונאים על חשבון העמלה שלה, אינם מספקים בהכרח הצדקה חזקה דיה לדיווח ברוטו. די לציין כי דיווח נטו עשוי לשנות משמעותית את המחזור ואת שיעורי הרווחיות ולחדד את השונות בין הפעילויות.

רווח גולמי של 64%

ניתן להמחיש את הפערים הפוטנציאליים באמצעות הפעילות הייצורית של עין גדי — עסקה משותפת של יפאורה המטופלת לפי שיטת השווי המאזני. רק לשם המחשת השונות הפוטנציאלית, שיעור הרווח הגולמי של עין גדי היה כ–64% ב–2017 — גבוה בהרבה מ–46% ביפאורה. כמו כן, דרך הביאור על השקעות בחברות מוחזקות ניתן לראות כי שיעור הרווח התפעולי של עין גדי היה 12.9% בשנה שעברה — נמוך מ–16.6% ביפאורה, כשניתן להניח כי יפאורה מחייבת את עין גדי בשירותי הפצה. בכל מקרה, זה לא ברור מבחינה ניהולית כיצד ה–CODM לא מקבל ניתוח בנפרד של פעילות הפצה נטו ושל פעילות המהווה ייצור.

קרור אף אינה מספקת גילוי לשיקוליה בקיבוץ מגזרים דומים, כפי שנדרש ב–IFRS, מה שמלמד כי ה–CODM שלה לכאורה לא מבצע ניתוח פעילות פרטני פר־מותג. זוהי הצהרה לא טריוויאלית בראייה עסקית של קבלת החלטות. ההערכות הן שליפאורה רווחיות גבוהה יותר במותגי הפרימיום, כמו שוופס, תפוזינה וספרינג, לעומת מותגים עממיים כמו מיץ פז וקריסטל, ובשנה האחרונה הושקו מוצרים חדשים של שוופס — ככל שהניתוח לא מתבצע פר־מותג כיצד ניתן לדעת באילו משקאות חדשים כדאי להשיק?

חשוב לציין כי גם דיווח המגזרים של המתחרה המדווחת של יפאורה, טמפו, אינו ממש מפורט, אם כי רזולוציית הניתוח שם נמוכה יותר. טמפו מפרידה בין שלושה מגזרי פעילות: משקאות אלכוהוליים, משקאות לא אלכוהוליים — שבהם היא מציגה שיעורי רווחיות תפעולית נמוכים משמעותית מאלה של יפאורה — ופעילות ברקן הכוללת ייצור, יבוא ושיווק של יין ומשקאות חריפים.

שני הכובעים של מנכ”ל קרור

אי־ההפרדה של תפוגן כמגזר פעילות נפרד בדו”חות קרור היא הקיצונית ביותר, שהרי מדובר בתהליכי ייצור שונים במהות. מעבר לכך, מה שטורף את הקלפים הוא שמנכ”ל קרור הוא גם מנכ”ל תפוגן. רשות ניירות ערך קבעה בעבר עמדה רשמית שלפיה החזקה במצבים שבהם ל–CODM קיימים שני כובעים, היא כי הוא בוחן את הנתונים בכל כובע בנפרד.

נקודת המוצא של ביאור המגזרים בקרור צריכה להיות לכל הפחות בין משקאות למזון קפוא. כמו כן, יש להפריד במידת הצורך גם את פעילות ההפצה של מי עדן, ששיעורה כיום מגיע ל–17.2% מהמחזור ברוטו ולא ניתן לדעת את רווחיותה. קרור לא מספקת גילוי בביאור על חברות מוחזקות לרווח התפעולי של תפוגן — כך שהמידע הזה לא נמצא בידי המשקיעים.

חוסר השקיפות בדו”חות קרור פוגע מאוד ביכולת הניתוח של המשקיעים בשתי החברות הציבוריות. כנגזרת של פילוח מגזרי פעילות לא תקין, גם התיאור העסקי של החברה וההסברים לו בשאר חלקי הדו”ח התקופתי לא מספקים למשקיעים את המידע הדרוש להם. הדברים מקבלים משנה תוקף במקרה של קרור, ששווי השוק שלה ירד מתחילת השנה ביותר מ–10%, בין השאר על רקע הרגישות הציבורית הכוללת של תחום המזון והקשחת הרגולציה בנוגע לסימונו.