החלה חגיגת השערוכים במגזר הקניונים

ריט 1 רכשה 51% ממרכז מסחרי בעפולה – ובישרה על תחילת עונת שערוכי הקניונים

השבוע פירסמה חברת מליסרון, לקראת הנפקה מתוכננת של אג”ח, הערכות שווי לתום 2014 לכמה מהקניונים המובילים שלה. בהערכות השווי הפחיתה מליסרון ב–0.25% את שיעורי ההיוון של הקריון, גרנד קניון חיפה והקניון הגדול פתח תקוה, מה שהוביל לעלייה של 162 מיליון שקל בשווי ההוגן שלהם. הפחתת שיעור ההיוון בחברה כמו מליסרון הפועלת ברמת מינוף גבוהה יחסית, שמובילה לגידול בהון העצמי של כ–120 מיליון שקל, היא החלטה חשבונאית קריטית – במיוחד לקראת הנפקת אג”ח – משום שהיא גורמת לשיפור היחסים הפיננסיים הרגישים הנגזרים מהמאזן, המשקפים את רמות המינוף והסיכון שבהן היא נמצאת.

מאז אימוץ ה–IFRS בישראל, חברות הקניונים מתייחסות לקניונים בדו”חות שלהן כנדל”ן להשקעה, מתוך תפישה שמדובר בנכס פאסיבי במהותו, בדומה לנדל”ן מניב, שנמדד לפי שווי הוגן. אומדן השווי ההוגן של נדל”ן מניב, ובכלל זה של קניונים, נעשה על ידי היוון תזרימי המזומנים העתידיים שינבעו מדמי השכירות של החנויות על בסיס חוזי השכירות (DCF). ניתן לדמות את הנדל”ן המניב להשקעה באג”ח, כך שדמי השכירות שמתקבלים בגין החוזים ארוכי הטווח הם למעשה תשלומי הקרן והריבית.

לשיעור שבו מהוונים תזרימים עתידיים אלה (Cap Rate) יש משמעות עצומה בתוצאת החישוב המתקבלת, ולכן מדובר בפרמטר מרכזי בחישוב. לצורך המחשה, במקרה של מליסרון, הפחתת שיעור ההיוון האחרונה ב–0.25% בלבד הובילה לעלייה ממוצעת של כ–3.5% בשווי הקניונים הרלוונטיים.

הרקע לירידה בשיעור ההיוון הוא הירידה המתמשכת בשיעור הריבית חסרת הסיכון בישראל. תיאורטית, ירידה כזאת אמורה להוביל לנהירת משקיעים לאפיקים כמו נדל”ן מניב, ולכן לעליות במחירי הנדל”ן ולירידות בתשואות. עם זאת, ירידה בשיעור הריבית חסרת הסיכון אינה מצביעה בהכרח על ירידה מיידית בשיעורי ההיוון של הנדל”ן המניב, שמייצגים השקעות ארוכות טווח – שיעורי ההיוון יירדו רק ככל שמדובר בירידה שצפויה להיות בעלת אופי פרמננטי על התשואות בנדל”ן.

בהתאם ל–IFRS, מי שיכריע בשאלה רגישה זאת הם המשתתפים בשוק בפועל, ולא ציפיות ההנהלות של חברות הנדל”ן, שיכולות להיות סובייקטיביות מטבען ונתונות לאופטימיות־פסימיות של מנהליהן. לצורך כך, קובע ה–IFRS היררכיית שווי הוגן המעניקה עדיפות תמידית לנתוני שוק אובייקטיביים לצורך אמידת הפרמטרים המרכזיים של השווי ההוגן. כפועל יוצא, שיעור ההיוון בקניונים ומרכזי מסחר צריך להיאמד על בסיס שיעור התשואה הנגזר מהמחיר של עסקות בפועל שבוצעו באחרונה בתחום זה.

תמחור מייצג

בהקשר זה, יש לציין כי חברות הקניונים נוהגות לסווג את אומדן השווי ההוגן של הקניונים ומרכזי המסחר רק לרמה 3 (3 LEVEL), שהיא הנחותה בהיררכיה בת שלוש הרמות שקובע ה–IFRS. ההיררכיה מתייחסת לפרמטרים המרכזיים שמשמשים בחישוב השווי ההוגן. ברמה הראשונה נמצאים פריטים הנסחרים בשוק פעיל כמו בורסה, ולכן נמדדים על פי מחיר השוק. ברמה השנייה נמצאים פריטים שמדידתם מבוססת על עסקות שוק, בהתאמות מינוריות. רק אומדנים שלא מסווגים לשתי הרמות הראשונות נכנסים לרמה השלישית.

סיווג אומדני השווי של הקניונים ברמה 3 לא נובע רק משימוש באומדנים סובייקטיביים במונה, כמו שיעור תפוסה ואומדן שכר דירה – כי אם גם מאומדן שיעור ההיוון עצמו. הסיבה לכך היא שקניונים אינם נכס הומוגני, ולכן בדרך כלל נדרש לבצע התאמות לשיעורי תשואה הנגזרים מעסקות בפועל, בין השאר למיקום וגודל. עם זאת, אף שההערכה מסווגת לרמה 3, נקודת המוצא חייבת להיות עסקות בין משתתפים בשוק – כלומר, העדפת מידע אובייקטיבי על פני הערכה סובייקטיבית חלה גם בתוך הרמה עצמה.

העסקה הדרמטית שעשויה להצביע על שינוי במגמה, וככל הנראה השפיעה על החלטת מליסרון להפחית את שיעורי ההיוון לתום 2014, התרחשה בחודש שעבר לגבי המרכז המסחרי G בעמק, בעפולה. ריט 1 רכשה את חלקה של שותפתה (51%), גזית ישראל, במרכז המסחרי תמורת כ–172 מיליון שקל – סכום המשקף שיעור תשואה של כ–7.1% בלבד. עזריאלי היתה אמורה לרכוש מגזית, אלא שריט 1 מימשה זכות סירוב ראשונה. בכל מקרה, העסקה מחוללת שינוי דרמטי בנתוני התשואה – רק באפריל 2014 מכרה חברת הנדל”ן אדרי־אל את זכויותיה (30%) בדיזינגוף סנטר בתל אביב ב–304 מיליון שקל למשקיעים אמריקאים, בעסקה ששיקפה שיעור תשואה של 7.7%.

לא ניתן להתעלם מכך שעסקת המרכז המסחרי בעפולה, ככל שהיא מייצגת, משקפת שיעור היוון נמוך מ–7% לקניונים החזקים במרכז, שבדרך כלל מהוונים בשיעורים נמוכים יותר. השאלה המרכזית היא האם מדובר בעסקה מייצגת? במלים אחרות, האם מחיר העסקה, מטעמים מסוימים, לא היה גבוה מדי? מעבר לכך שכאמור גם עזריאלי הציעה אותו סכום, הרי קביעה שמחיר עסקה אינו משקף את תנאי השוק – כלומר העסקה אינה מייצגת – אינה טריוויאלית. כך, בשבוע שעבר פירסמה רשות ני”ע החלטת אכיפה בעניין מגדלי הים התיכון.

רווח מיידי

מגדלי הים התיכון נכנסה בפברואר 2014 להסכם לרכישת נדל”ן בירושלים המיועד לשמש כבית דיור מוגן, שלאור החלטת רשות ני”ע מטופל כנדל”ן להשקעה, תמורת 103 מיליון שקל. בתשקיף שפירסמה בשנה שעברה, צירפה החברה הערכת שווי שלפיה השווי ההוגן של הנדל”ן למועד הסכם הרכישה הוא 139 מיליון שקל. על פי החלטת האכיפה, הרשות לא קיבלה את טענת החברה שהתקיימו נסיבות ספציפיות העשויות להסביר את המחיר הנמוך – ולא התירה לה להכיר ברווח מיידי משערוך.

אף שהמקרה הספציפי יכול לנבוע מעצם הבעייתיות של סיווג בתי הדיור המוגן כנדל”ן להשקעה, שבה עסק הטור בעבר, ואף כי החלטת האכיפה מתייחסת מטבע הדברים לכיוון השני – כלומר, עסקה “זולה מדי” – העיקרון צריך להיות זהה. בהקשר זה, יש לציין כי ריט 1 עצמה מפרסמת את דו”חותיה על פי IFRS, ולכן כל עוד לא תרשום הפסד מיידי במועד הרכישה, בדו”חות הרבעון הראשון של 2015, הרי שהדבר מעיד על היות העסקה מייצגת. מצד שני, גזית גלוב – החברה האם של גזית ישראל, המוכרת בעסקה, בהנחה סבירה, כי השתמשה עד כה בשיעור היוון גבוה יותר, תעדכן את השווי כבר לתום 2014, ככל שמדובר בעסקה מייצגת. המשמעות היא שתכיר ברווח מהשערוך כבר ב–2014 ולא ייווצר לה רווח מהמכירה ברבעון הראשון של 2015.

להבדיל ממליסרון, שפירסמה את הערכות השווי מוקדם יחסית, לאור הנפקת האג”ח שהיא מתכננת, הרי שעזריאלי וביג עדיין לא פירסמו את דו”חות 2014. עם זאת, הסתכלות על שיעורי ההיוון שבהם נעשה שימוש בשלוש החברות, מלמדת על מגמת ירידה בשיעורי ההיוון. ניתן לראות כי בעיקר בשנתיים האחרונות חלה ירידה של 0.5% בשיעור ההיוון בקניונים ובמרכזים מסחריים גדולים. כמו כן, ניתן ללמוד על הבדלים בין הקניונים. כך, נכון לתום 2013, שיעורי ההיוון הנמוכים ביותר (7%) משמשים לשערוך הקניונים החזקים של עזריאלי.

מליסרון עולה

מעניין לראות בהקשר זה את הדו”חות של עזריאלי וביג, שיתפרסמו בהמשך החודש. השאלה המרכזית היא האם נראה ירידה בשיעורי ההיוון של הקניונים החזקים של עזריאלי אל מתחת לרמה של 7%. רק כדי להבין את ההשלכות העצומות, בהתאם לניתוח הרגישות, ירידה של 0.5% בשיעור ההיוון של קניון עזריאלי – משמעותה שערוך של כ–129 מיליון שקל, שמשקפים כ–7.7% משווי השטח המסחרי.

בכל מקרה, לא ניתן להתעלם מכך שמחירי המניות של חברות הקניונים הגדולות משקפים ציפיות של המשקיעים לירידה בשיעורי ההיוון: שווי השוק של עזריאלי ומליסרון מרחף עשרות אחוזים מעל הונן העצמי (מכפיל הון) – מה שיכול לשקף ציפיות בשוק לירידה בשיעורי ההיוון. מעבר לכך, כפי שהיה ניתן לראות השבוע בעליות של מניית מליסרון, השוק לא מתעלם מהבשורה שיצאה מבירת העמק.