הקניון שבא לגרש את החושך

סיכום סוף שנת ה-IFRS בענף הנדל”ן המניב אינו נושא עמו בשורות. מכפיל ההון, שהגיע בסוף 2007 לרמה של 1.02, נמחץ בשנה הקלנדרית שעומדת לפני סיומה בכ-60% – ל-0.39. ניתן היה לצפות שהיחס בין שווי המניות של חברה שנכסיה הם נדל”ן מניב, לבין הונה החשבונאי שבסיס מדידתו אמור לשקף אובייקטיווית את הציפיות לעתיד (שווי הוגן), יהיה לפחות 1.

הגרף מציג את מכפיל ההון המצרפי, בעקבות דו”חות הרבעון השלישי, של שמונה חברות הנדל”ן המניב הגדולות בישראל שאימצו את מודל השווי ההוגן – תוך ציון מכפיל ההון המצרפי גם למועד פרסום הדו”חות הכספיים הרבעוניים. בעוד מכפיל ההון המצרפי במועד פרסום הדו”חות לרבעון הראשון היה 0.91, במועד פרסום הדו”חות לרבעון השלישי הסתכם מכפיל ההון ב-0.45 – ירידה של כ-50% בשני רבעונים. אותות המשבר ניכרים בצלילה של מכפיל ההון מ-0.67 ל-0.39 מאז סוף ספטמבר, ודי לציין כי כל 10% במכפיל המצרפי של החברות שווים כ-1.3 מיליארד שקל.

השחיקה באמון המשקיעים בנתונים החשבונאיים מתבטאת בכך שעל אף שחברות הנדל”ן החלו לרשום הפסדי שערוך, המשקיעים עדיין חושבים שחבויים בדו”חות הפסדים גדולים שטרם הוכרו. אם נתחשב במינוף הגבוה בענף, שמשקף יחס הון-נכסים של כ-20% בממוצע, הרי שאם מתעלמים מההתחייבויות – ה”טעות” שרואים המשקיעים במונחי הנכסים היא בשיעור של כ-12% בממוצע.

אך מהימנות השווי ההוגן אינה נמדדת רק בציפיות המשקיעים, ומבחן האמת שלה צריך להיות בהשוואת האומדנים למחירי המכירה. ניתן לציין כנקודת אור את מכירת קניון גבעתיים, שבו החזיקו נכסים ובניין וכלל ביטוח, לקבוצת עזריאלי, ב-795 מיליון שקל. הקניון הוערך במאזן לסוף 2007 ולסוף הרבעון השלישי בכ-710 מיליון שקל וב-747 מיליון שקל, בהתאמה.

בשעת האמת עלה מחיר המכירה על האומדן החשבונאי בכ-48 מיליון שקל (6%), מה שמעיד על רמת מהימנות גבוהה יחסית של האומדן. ה-IFRS סיפק למשקיעים מידע טוב בהרבה מזה שהיו זוכים לו אילו היה הקניון נמדד לפי עלותו המופחתת. את פרץ האופטימיות חשוב לסייג, מאחר שלא יהיה בהכרח נכון להסיק מן הפרט אל הכלל – במיוחד לאור השוני באופי נכסי הנדל”ן והשמאויות, בעיקר במזרח אירופה.