הקשר בין ה – IFRS לבין הערכות שווי

 מבוסס על טיוטת מאמר שכתבו אמיר ברנע ושלומי שוב (אוגוסט 2018)

החשבונאות עברה מהפכה משמעותית כאשר פרוצדורת הדיווח שהותאמה לכללי IFRS, שינתה את דרך הערכת נכסים, התחייבויות ומדידת רווח בהבחנה מדרך המדידה שהייתה נהוגה בעבר. הערכות שווי כלכלי מסתמכות במידה רבה על הדיווח החשבונאי ומכאן ששינוי מהותי בכללי הדיווח חייב להיות מלווה בשינוי ביישום מתודולוגיית הערכות שווי. ללא שינוי כזה תתקבלנה הערכות שווי מוטות, שגויות וחשופות למניפולציות.

המדידה החשבונאית של ההון העצמי לא התיימרה מעולם למדוד כלכלית את שווי פעילות הליבה של הפירמה.  כתוצאה מאימוץ עקרונות של שמרנות ואובייקטיביות, וויתרה החשבונאות על  הצגה כלכלית של שווי נכסים והתחייבויות על פי תרומתם לשווי פעילות הליבה של הפירמה. כך למשל הוצאות הפירמה על מחקר ופיתוח, קשרי לקוחות, פיצויי פיטורין והכשרת עובדים נחשבות כהוצאות שוטפות ולא כנכסים, למרות שהן תורמות להכנסות הפירמה בעתיד.

מכאן שסכום ההון העצמי המאזני לא התיימר מעולם לשמש קריטריון יחיד לשווי כלכלי של הון בעלים. הספרות המקצועית קובעת את המתכונת המקובלת להערכת שווי כלכלי כדלקמן:

  • חישוב ערך הפירמה (Enterprise Value”-EV”) במתודולוגיית ,DCF ע”י היווןתזרים מזומנים חופשיי בתקופת תחזית שהיא ארוכה מספיק כדי לשקף את האלמנטים המייחדים את הפירמה ומקנים לה שווי עודף, בתוספת סכום שמבטא את הערך הנוכחי של התזרים בתקופה שמעבר לתקופת התחזית (forecasting horizon) בה הפירמה פועלת כפירמה “נורמלית” . ההנחה היא שמעבר לתקופת התחזית ממוצים כל היתרונות הייחודיים של הפירמה ועקב לחצי תחרות היא תקנה לבעליה תשואה נורמלית.
  • הוספת ערכם של נכסים עודפים בבעלות הפירמה שאינם חלק מפעילות הליבה.
  • הפחתת חובות פיננסיים (חוב נושא ריבית).
  • היוון התזרים בשער היוון שמשקף פרמיית סיכון הולמת.
  • השווי שמתקבל מתוקף ע”י מכפילי שווי שהם בדרך כלל “מכפיל הוני”, “מכפילרווח תפעוליי” ו”מכפילEBITDAA”. השימוש במכפיל EBITDA להערכת שווי שכיח במיוחד בחברות טכנולוגיה ובחברות תקשורת משום שעקב התפתחות טכנולוגית בענפים אלה מטושטש הקשר ביןפחתת חשבונאי לסכומים הדרושים להשקעות לשימור התזרים, כך ש EBITDA מהווה אומד עדיף לצפי התזרים יחסית למשל לרווח התפעולי המחושב לאחר פחת.

ניתן לומר כחשבונאותות ה- IFRS מציגה  נכסים עודפים  בערכים שוטפים  ובכך מסייעת להערכת השווי.

אנליזות של השוואת שווי כוללות התייחסות ל”מכפיל ההוני” (היחס בין שווי להון עצמי מסומן  בספרות הכלכלית כ- “q”) כאחד האינדיקטורים לאיתור חברות שמתומחרות בשוק ביתר או בחסר. הספרות הכלכלית עוסקת בהסבר גובה המכפיל ההוני, בין היתר בעבודותיו של הכלכלן ג’ימס טובין (Tobin). טובין קובע  שאם נכסי הפירמה והתחייבויותיה מוערכים במחירי שחלוף (replacement cost) ואם השוק תחרותיצפויוי היחס להיות קרוב ל– 1.0. ההנחות שהניח כדי לקבל יחס של 1.0, מאפשרות לגבש הסבר כלכלי למכפילים הוניים ששונים מ 1.0, כלומר במצבים בהם ההנחות אינן מתקיימות. עבודתו של Tobin מאפשרת להתייחס ביקורתית לחשבונאות IFRS כלומר לבחון באילו אלמנטים היא משרתת את המטרה של קרוב ההון העצמי המאזני לשווי כלכלי ובאילו אלמנטים אינה עושה זאת.

צוין לעיל שהצגת נכסים עודפים נטו (נכסים שאינם נכסי ליבה והכללת התחייבויוחכירהרה במאזן) במחירים שוטפים, תורמת לצמצום הפער בין הון עצמי לשווי כלכלי. מצד שני נכסים בלתי מוחשיים תורמי שווי כלכלי, אינם נכללים כלל במאזן החשבונאי ונכסים מוחשיים שמשרתים את פעילות הליבה של הפירמה, מוצגים בערכים היסטוריים ולא בערכי שחלוף.

פרופ’ ברוך לב הוא מהחוקרים הבולטים שהדגישו כמה רחוקה החשבונאות מהצגת נכסים בערכי שחלוף. השקעות של הפירמה במחקר ופיתוח, פרסום, פיצוי פיטורין והכשרת עובדים נרשמות כהוצאה שוטפת וכתוצאה מכך אין ביטוי נכסי לשווי מותג, שווי פטנטים או חסכון עתידי בהוצאות שכר, שהם חלק בלתי נפרד מפעילות פירמה מודרנית. נציין שבמאמרים מקצועיים מהתקופה האחרונה נעשה ניסיון לאמוד ערכי שחלוף ע”י מעקב לאורך זמן של  הוצאות מו”פ, שיווק והכשרת עובדים, צבירתם והפחתתם על פי אומדני תקופת חיים כלכלית. במאמרים אלה מתקבל אומדן לערכי שחלוף ומכאן להון עצמי שמאפשר בחינה של הקשר בין “q” (מכפיל ההון) ובין תחרות בענף.

כאמור על פי גישת טובין, הפער בין סכום ההון העצמי ובין השווי הכלכלי שהחשבונאי מכנהמוניטיןין” (תשובה טאוטולוגית הרי מוניטין אינו מסביר את הפער אלא נקבע טכנית על ידו), נובע משני אלמנטים:

  • יכולת מתמשכת של הפירמה להשיג תשואה מעל הנורמלית (תשואה עודפת) עקב נגישות פרטנית להשקעות, כשלי תחרות  וחסמי כניסה לענף.
  • פער בין השווי המאזני של נכסים במאזן ושוויים במחירי שחלוף שניתן להערכה על סמך מעקב אחרי הוצאות מו”פ, שיווק והכשרת עובדים, לאהפחתהחתה.

באופן עקבי עם מטרת הדיווח IFRS, אנו מציעים שהערכת שווי תכלול מיפוי של מרכיבי הפער בין השווי הכלכלי שנקבע בהערכה ובין ההון העצמי המאזני IFRS על פי מרכיבי Tobin. כלומר בהנחה שמתקבל פער (כלומר מכפיל הוני ששונה מ-1.0) הוא יוסבר

  • בפער בין שווי נכסי הליבה ושווים בערכי שחלוף
  • בצפי התשואה מעל הנורמלית הגלומה בהערכת השווי בתקופת התחזית

נראה לנו שמיפוי זה יתרום לביסוס והסבר הערכת השווי יאפשר גם ביקורת במיוחד לגבי הנחות המעריך לצפי התשואה ועקביותה עם תחרות כלכלית בענף.