טבע צריכה להיגמל מההתמכרות לנון־גאפ

ב–2004 יצאה טבע למסע רכישות, שאמור להגיע לשיאו השנה ■ באותה שנה היא התחילה לבצע התאמות נון־גאפ – בעיקר נטרולי ההוצאות בגין הרכישות ה”חד־פעמיות” ■ התוצאה: הרווח החשבונאי המצטבר מותאם להפחתת מוניטין מהווה כ–15% בלבד מהרווח נון־גאפ המצטבר

בשבוע שעבר פירסמה טבע הודעה לעיתונות על תוצאותיה ל–2015. אף שהרווח שהציגה לפי כללי חשבונאות מקובלים (GAAP) ירד בכמחצית בהשוואה לשנה קודמת – הרי שהרווח בראיית הנהלה (GAAP־NON), שכולל נטרולים בעיקר של הוצאות, דווקא גדל. פרסום ההודעה עורר ויכוח ביחס לעמידה בתחזיות של סנטים בודדים למניה ביחס לרווח למניה נון גאפ, ואף גרר ירידה במחיר המניה, ללא התייחסות כמעט לתוצאות לפי כללי החשבונאות. אלא שבעוד שוק ההון האמריקאי מתרגש מכמה סנטים ברווח נון גאפ למניה – השאלה המשמעותית נוגעת ליכולת של הרווח נון גאפ שמוצג על ידי טבע להוות בכלל את הפרמטר המייצג למדידת הביצועים שלה.

הרווח החשבונאי (גאפ) של טבע ב–2015 הסתכם ב–1.6 מיליארד דולר, בעוד הרווח נון־גאפ הסתכם ב–4.7 מיליארד דולר. במסגרת התאמות הנון־גאפ כללה טבע כמעט מיליארד דולר לפני מס שנבעו מההשלכות של פעולות רכישה ישירות ועקיפות של רכישות חדשות: נטרול ההפסד בגין מניות מיילן של כ–728 מיליון דולר וכן עלויות רכישה של כ–211 מיליון דולר בגין רכישת Rimsa ב–2015 והרכישה הצפויה של החטיבה הגנרית של אלרגן. יש לציין כי בחשבונאות המודרנית של צירופי עסקים נרשמות עלויות הרכישה כהוצאות שוטפות ולא מהוונות למוניטין – מתוך תפישה שעצם קיומן אינו מוסיף לערך המוניטין של החברה הנרכשת.

קריטריון לחד־פעמיות

הביקורת על נתוני הנון־גאפ שפורחים מחוץ לדו”חות הכספיים וגונבים את ההצגה, אינה חדשה. קיים היגיון רב במתן אפשרות להנהלות בדיווח לשוק ההון מחוץ לדו”חות לנטרל הוצאה שהיא חד־פעמית במהותה, כמו עלות רה־ארגון משמעותי, ולכן לא צריכה להוות חלק מהרווח המייצג. עם זאת, רמת הסובייקטיביות של הנהלות והאינטרסים הרבים הקשורים בהודעה, מובילה לחשש כי ייכללו בהתאמות גם הוצאות שגרתיות.

חשש זה מתעצם במיוחד כשמדובר במידע שאין לו כללים ברורים והוא אינו מבוקר. רשות ניירות ערך האמריקאית (SEC) אף ניסתה בעבר לקבוע גבולות בעניין – במיוחד בנוגע למניעת התאמות שאינן־חד פעמיות במהותן. הקריטריון הבסיסי שהתוותה ה–SEC לבחינת מידת ה”חד־פעמיות” הוא שמדובר בהתאמות שלא הופיעו שנתיים קודם לכן ולא צפויות להופיע שנתיים אחרי – כלומר, חלון זמן מינימלי של ארבע שנים.

טבע החלה להציג התאמות לנתונים הכספיים ב–2004, כאשר יצאה למסע הרכישות שלה ולאחר הרכישה הראשונה המשמעותית של Sicor; ב–2006 רכשה טבע את Ivax וב–2008 את Barr ועוד כמה חברות גדולות – כשתמורת הרכישה הכוללת בגינן היתה גבוהה מ–35 מיליארד דולר. מסע רכישות זה הגדיל את סך נכסיה של טבע כמעט פי 10 מתחילת 2004 עד סוף 2015, וזה עוד לפני עסקת הענק של רכישת החטיבה הגנרית באלרגן תמורת 40.5 מיליארד דולר.

הסתכלות על ההתאמות המצטברות ב–12 השנים שחלפו מאז התחילה טבע לדווח בנון־גאפ מלמדת כי מרביתן נובעות מהוצאות שנובעות מצירופי עסקים – כמו פחת והפחתות של נכסים בלתי־מוחשיים וירידת ערכם, לרבות מו”פ בתהליך, וכן מהוצאות בגין תביעות על הגנת פטנטים. קשה להתעלם מכך שבשני המקרים מדובר בהוצאות הקשורות לאסטרטגיה העסקית שלה, תורמות באופן שוטף להכנסות ונמצאות ממש בליבת העסקים.

להבדיל מצמיחה אורגנית (פנימית), לא בטוח שאצל רוכשת סדרתית כמו טבע, שמתבססת בעשור האחרון על צמיחה חיצונית, נכון לראות את עלויות הרכישה כחד־פעמיות. במקרה של טבע, עלויות אלה דומות יותר לעלויות מו”פ בדרך של מיקור חוץ – ולא, למשל, לעלויות רה־ארגון או נזק חד־פעמי כתוצאה משריפה. הדברים נכונים גם לגבי התביעות שקשורות באופן הדוק לאסטרטגיה העסקית – מתיחת הגבולות המשפטים של הפטנטים. ככל שאסטרטגיה זו היא אגרסיבית יותר, הדבר בא לידי ביטוי ברישום הכנסות שוטפות גדול יותר, ועל כן, כפי שנאמר בטור בעבר, קשה להבין גם את הרציונל שעומד מאחורי נטרול זה.

מעבר לוויכוח התיאורטי במידת הרציונליזציה של ההתאמות, הרי שלאור תקופת הזמן הארוכה יחסית שחלפה, ניתן להשוות בין שני מדדי הרווחיות המצטברים ב–12 השנים האחרונות – תוך השוואה בין שני סוגי מדידת הרווח: גאפ ונון־גאפ. מדידה מצטברת לאורך תקופה ארוכה אמורה להשטיח תנודות חד־פעמיות ולסייע בזיהוי מדד הרווחיות המתאים.

שני הסברים להפסקת הפחתת המוניטין

כרקע חשוב להזכיר כי בתחילת שנות ה–2000 הופסקה בארה”ב ההפחתה השיטתית של מוניטין בדו”חות. הנימוק הרשמי להפסקה היה חוסר היכולת לאמוד את אורך חיים השימושיים של המוניטין מעצם היותו נכס בלתי מזוהה.

הנימוק האמיתי שהסתתר מאחורי המהלך המהפכני היה “סוכריה” שנדרש להעניק המוסד האמריקאי לתקינה לחברות, בעקבות הפסקת שיטת איחוד העניין (pooling) – שיטה שבה השתמשו בדרך כלל החברות באופן אינטרסנטי כדי לא לרשום את המוניטין שהוא על פי רוב החלק המשמעותי ממחיר הרכישה ובכך להימנע גם מהצורך בהפחתתו. הפחתה כזאת הרי יכולה להעיב על הצלחת צירוף העסקים, ולכן היא סוגיה רגישה ביותר בראיית המנהלים. אין זה פלא, לכן, שהמהלך האמריקאי הועתק די מהר גם לתקינה החשבונאית הבינלאומית (IFRS).

במסגרת המהלך החשבונאי־פוליטי נקבע כי במקום ההפחתה השיטתית, המוניטין ייבחן לפחות מדי שנה לירידת ערך. אלא שהניסיון מלמד כי החברות לא ממהרות לעשות זאת – במיוחד באמצעות הרחבת היריעה שלפיה נבחן המוניטין גם ביחס לפעילות עסקית שכבר היתה קיימת טרום הרכישה.

לאור המדיניות לבחינת ירידת ערך המוניטין שאימצה טבע, למשל, כפי שהוסבר בטור בעבר, היא לא רשמה ירידת ערך משמעותית של המוניטין במשך השנים – כך שגם אם רכישה מסוימת לא הצליחה בסופו של דבר, המוניטין שנוצר בגינה לא הופחת. מעבר לצורך הבסיסי בהקבלת הוצאות להכנסות לצורך מדידת ביצועים, נראה שבמקרה של חברה המבצעת רכישות באופן סדרתי ללא רישום למעשה של ירידות ערך על בסיס כל רכישה בנפרד, אין מנוס להביא בחשבון לצורך בחינת הביצועים על פני זמן הפחתה שיטתית של המוניטין.

חישוב פשוט מלמד כי הרווח המצטבר הנון־גאפ של טבע ב–12 השנים האחרונות היה 38.3 מיליארד דולר – בעוד הרווח הנקי המצטבר באותה תקופה הסתכם בכ–20.4 מיליארד דולר בלבד. הבעיה הדיווחית בולטת עוד יותר כשמבצעים הפחתה של המוניטין לצורך הקבלה בסיסית של המוניטין להכנסות שנרשמו מהחברות שנרכשו: בהפחתה של מוניטין בקצב של 10 שנים, המשקף מכפיל ממוצע של 10, הרווח הנקי המצטבר מסתכם ב–5.8 מיליארד דולר בלבד – כלומר כ–15% בלבד מהרווח המצטבר נון־גאפ.

בועה של רכישות?

את ההתמכרות של טבע להתאמות הנון־גאפ ניתן לראות היטב דרך הגידול בפער המצטבר שבין הרווח הנקי הרגיל לבין הרווח נון־גאפ, שתופח עם השנים בהתאם לקצב הרכישות. אינדיקציה ל”התמכרות” של טבע למדד הנון־גאפ ניתן לראות גם בעוצמת המאזן החלשה יחסית שלה כיום, לאור יתרת המוניטין הגדולה שלה – שהיא בגדר נכס שאינו מזוהה ולא מייצג תזרים מזומנים בפני עצמו – שעומדת כנגד ההון העצמי.

ההון המזוהה של טבע, המייצג את ההון החשבונאי בניכוי יתרת המוניטין, הסתכם בתום 2015
 בכ–11 מיליארד דולר בלבד – וצפוי להיות אפסי ואף שלילי בעקבות רכישת החטיבה הגנרית של אלרגן, שצפויה להתבצע ב–2016 ותדרוש הגדלה משמעותית של המינוף.

אינדיקציה נוספת לתוצאות הרכישות ניתן לגזור מהדו”חות של טבע על בסיס הסתכלות על העודף התזרימי החופשי המצטבר שלה – שהוא שלילי. העודף התזרימי מייצג את המזומנים הנותרים לבעלי המניות מהפעילות השוטפת לאחר ניכוי ההשקעות, ואמור על פני זמן להתכנס לרווח הנקי המצטבר – שהרי תזרימי ההשקעות אמורים להקביל על פני הזמן להוצאות הפחת. לצורך חישוב זה נראה כי יש לנכות את אותם חלקים מהרכישות שבוצעו כנגד הנפקת הון. כלומר, יש לראותם מבחינה כלכלית, כתזרים חיובי מפעילות מימון כנגד תזרים שלילי לפעילות השקעה.

חשוב לומר כי בעיית רווחי הנון־גאפ אינה ייחודית לטבע. מדובר בבעיה מוכרת ורוחבית בשוק ההון האמריקאי, שבהחלט ייתכן שמהווה בסיס לבועה של רכישות. בעיה רוחבית זו תדרוש במוקדם או במאוחר ונקווה שלא כתגובה למצב משברי, מרשות ניירות הערך האמריקאית (SEC) להתערב ולהסדיר באופן מפורט הרבה יותר את נושא הנון גאפ.

10 רכישות חד־פעמיות ב–12 השנים האחרונות

אם נחזור לטבע, הרי שעיקר ההתאמות שלה חוזרות על עצמן בתכיפות גבוהה יחסית ומהוות חלק אינטגרלי מפעילות החברה. רק לצורך המחשה, גם “שריפה” שמתרחשת באופן תדיר נהפכת להיות חלק נורמטיבי של העסק, בדומה לגניבת כלי רכב בחברות ליסינג שהיו יכולות לטעון כי מדובר באירוע חד־פעמי. גם הסתכלות על גבולות הגזרה שהתוותה ה–SEC למידת ה”חד־פעמיות”, שהן למעשה כארבע שנים לפחות, לא בהכרח עולה בקנה אחד עם קצב של כעשרה צירופי עסקים בולטים ב–12 השנים האחרונות.

בכל מקרה, גם אם ההודעות נשכחות משנה לשנה, צריך לזכור כי ההסתכלות על מדדי הרווחיות המצטברים היא חשובה – בסופו של דבר, רווחיות אמיתית אמורה להתנקז לתזרימי המזומנים ולהגיע למאזן. לא ניתן להתעלם מכך שהדיווח הנוכחי של טבע לא מאפשר אפילו למשקיעים להבין אם רכישה הצליחה או לא.

המשמעות היא קושי רב בתמחור המניה על בסיס נתוני הנון־גאפ, כפי שהוא מתקיים כיום בניתוחים של אנליסטים: בעוד מחיר המניה של טבע משקף מכפיל של 9–10 שנים על הרווח למניה נון־גאפ – הרי שנראה כי המכפיל האמיתי הגלום במחיר המניה הוא הרבה יותר גבוה.