טרנד ההנפקות האמריקאיות בתל אביב: חברות נדל”ן או החזקה פיננסית?

חלק מחברות הנכס שעומדות מאחורי ההנפקות של החברות האמריקאיות בתל אביב אינן בבעלות מלאה, והשותפים בהן מחזיקים במגוון זכויות ■ ההכרעה של החשבונאות לגבי קיומה של שליטה היא משמעותית מבחינת רוכשי האג”ח

טרנד ההנפקות של החברות האמריקאיות בתל אביב מבוסס על יצירת תמהיל אחזקות של חברות נכס בודדות, המוחזקות בידי בעלים אחד בארה”ב – ויציקתו לתוך חברה חדשה, שמנפיקה בישראל אג”ח קונצרניות. הטרנספורמציה שמתרחשת בדרך להנפקה, כפי שנותח בטור בעבר, אמורה להקביל את החברות החדשות למודל הישראלי הרגיל של אג”ח קונצרניות בחברות נדל”ן.

במודל האמריקאי, כל נכס מוחזק בידי בעל השליטה בחברת נכס נפרדת, שגייסה חוב בכיר. ה”אלכימיה” שמוזילה משמעותית את עלויות המימון בהנפקה התל־אביבית טמונה בכך שקיבוץ הנכסים מאפשר להנפיק את האג”ח בריבית נמוכה בהרבה לעומת גיוס מזנין (חוב נחות) ברמה של כל חברת נכס בנפרד – לאור אפקט הפיזור של הנכסים.

כדי שניתן יהיה לבצע הקבלה מלאה למודל הישראלי של אג”ח קונצרניות בחברת נדל”ן – כמועזריאלי, אמות וביג – נדרשת שליטה בכל אחת מחברות הנכס. בלעדיה לא מתקיים אפקט הפיזור העסקי המלא, לאור התלות בשותפים לצורך מימוש או השבחת הנכסים. לאור האמור, הגבול בין שליטה לאי־שליטה בחברת הנכס הוא מהותי – והוא זה שמשמש להבחנה אם החברה החדשה, שנוצרה מקיבוץ חברות הנכס, היא חברת נדל”ן או חברת החזקות פיננסית.

הדו”חות הכספיים של החברות האמריקאיות אמורים לתת את המענה לשאלה הזאת לאור כללי איחוד הדו”חות של חברות נכס, שמחייבים קיומה של שליטה. איחוד חברת הנכס מוביל לרישום במאזן של הנדל”ן במלואם, כשמנגד נרשם החוב הבכיר במסגרת ההתחייבויות וכן זכויות המיעוט של השותפים, אם קיימות, במסגרת הון הקבוצה. אם לא מתקיימת שליטה, ההשקעה בחברת הנכס מוצגת לרוב כהשקעה לפי שיטת השווי המאזני – כנכס פיננסי בודד.

בהתאם ל-IFRS, שליטה מורכבת משלושה אלמנטים חיוניים: קיומו של כוח המאפשר לכוון את הפעילויות הרלוונטיות, שמשפיעות משמעותית על התשואות; קיומה של חשיפה או זכויות לתשואות משתנות הנובעות מהמעורבות, כמו דיווידנדים, ריבית ותשואות שאינן זמינות לבעלים אחרים, בהן סינרגיה, ידע ויתרונות לגודל, והאלמנט השלישי הוא היכולת להפעיל את הכוח כדי להשפיע על סכום התשואות.

חשוב להדגיש שכל שלושת האלמנטים חייבים להתקיים. כך, חשיפה או זכות לתשואות בלא הכוח לכוון את הפעילות הרלוונטית אינה מביאה לשליטה, ולהפך – הכוח לכוון את הפעילות הרלוונטית בלא חשיפה לתשואות, או בחשיפה מזערית בלבד, מלמד על קיומו של סוכן (מנהל) ללא שליטה.

המלווה הפך לשותף והיזם לקבלן מבצע

בעוד שבעבר ההסתכלות על שליטה היתה טכנית, לפי מי שמחזיק ביותר מ-50% מהמניות, הגדרת השליטה המודרנית יכולה להתקיים באותה מידה גם בשיעור החזקה נמוך יותר. מעבר לכך, קיומה של שליטה לא מחייבת החזקה במניות בלבד. דוגמה מעניינת וחדשנית לאיחוד מיזם נדל”ן בברוקלין לאור החזקה במזנין, ניתן למצוא בדו”חות הרבעון הראשון של פרוטאולוג’יקס – אף שאינה חלק מטרנד ההנפקות האמריקאי.

פרוטאולוג’יקס השקיעה בפרויקט של רכישה, השבחה ומכירה של בניין מגורים בדרך של מתן הלוואת בעלים (מזנין) לחברת נכס. ההלוואה, בסכום של כ-3.5 מיליון דולר, נושאת ריבית שנתית של 15% או 25% מרווחי הפרויקט (הגבוה מביניהם). הלוואת הבעלים עדיפה על ההלוואות שמעמיד היזם לחברת הנכס, ומובטחת ב-99% מזכויות היזם בחברת הנכס, וכן בזכויותיו בחברה אחרת בברוקלין.

חלוקת האחריות בין הצדדים נקבעה באופן שמרב האחריות לפעולות חברת הנכס מוטלת על היזם, אבל הוא יהיה מנוע מלבצע פעולות מטעם החברה בלא הסכמת פרוטאולוג’יקס, למעט שיפוץ לפי התוכנית המאושרת. היזם התחייב להעמיד לחברה כל סכום שיידרש לצורך השלמת הפרויקט – לרבות השיפוץ והמכירה. עוד נקבע שהיזם ינהל את עבודות הבנייה והשיפוץ, אבל לא יבצען בעצמו, כי אם באמצעות קבלן מבצע, ויהיה לו שיקול דעת לעשות זאת לפי ראות עיניו.

בפרוטאולוג’יקס, שנציגי החברה הבת שלה מהווים רוב בדירקטוריון חברת הנכס האמון על ניהול עסקיה, הגיעו למסקנה שקיימת לחברה שליטה בחברת הנכס – ולכן איחדו אותה בדו”חותיה. מדובר במצב לא טריוויאלי שבו התהפכו התפקידים: המלווה הפך להיות השותף־המנהל של חברת הנכס, והיזם לסוג של קבלן מבצע.

בלי להיכנס לנאותות הטיפול החשבונאי במקרה זה, חשוב להדגיש שאם התוכנית העסקית תצא לפועל, המלווה מוגבל אפקטיבית לתשואה של 15% – שהרי לפי התחזית, ההשתתפות ב-25% מרווחי הפרויקט משקפת תשואה של 11% על יתרת המזנין. לכן, כשחלופת הריבית תהיה רלוונטית, היזם יזכה לתשואה של 140% על השקעתו – אף שהשקיע רק 16%, ותרומתו נחשבת פסיבית. חשוב לציין שאם מחיר המכירה של הדירות הנוספות שייבנו יירד ב-10%, הפרויקט יהיה הפסדי ובקושי יחזיר את המזנין, והיזם עלול להפסיד את כל השקעתו.

הזכות למנוע שליטה

אחת הקביעות החשבונאיות הקריטיות בהקשר של שליטה, שמחייבת הפעלת שיקול דעת רגיש בהתאם לעובדות ולנסיבות, נוגעת לזכויות המוקנות לשותפים בחברת הנכס, שעשויות למנוע את השליטה בפועל. שיקול הדעת מתבסס על בחינה אם הזכויות מקנות למיעוט יכולת להשתתף באופן מעשי בהחלטות משמעותיות בנוגע לפעילויות הרלוונטיות של החברה המוחזקת – כך שמשמעותן היא יכולת למנוע מבעל מניות הרוב את השליטה (זכויות משתתפות).

מצב דברים כזה מתקיים למשל כשקיים שותף שיש לו אמירה ( (Sayעל העסק, לאור המומחיות או המותג שהוא מביא עמו. דוגמה לכך ניתן למצוא בדו”חות דלק ישראל, שלא מאחדת את קפה ג’ו, אף שהיא מחזיקה ב-51% מהרשת – לאור קיומן של זכויות השתתפות ממשיות בידי בעלי המניות הנוספים שקשורים לקבלת החלטות מהותיות. במקום זאת, קפה ג’ו מטופלת לפי שיטת שווי מאזני.

דוגמאות לכך ניתן למצוא גם בחברות האמריקאיות. כך, לייטסטון הפסיקה, בעקבות כניסה של שותף לחברת נכס (מרכז מסחרי) ברבעון השלישי של 2013, את איחודה – ועברה לשיטת השווי המאזני. הפסקת האיחוד התבצעה אף ששיעור ההחזקה ירד מ–100% ל–61.5%, מאחר שבהסכם השותפות הוסכם על חלוקת האחריות לפיתוח, מימון וניהול שוטף של המרכז המסחרי, כך שהיא תספק את שירותי הפיתוח והשיווק – והשותף את שירותי הניהול והמימון.

לאופן קביעתו של הקו העובר בין זכויות משתתפות לבין זכויות הגנה, שהן זכויות הקשורות לשינויים מהותיים בפעילות או לאירועים המתרחשים רק בנסיבות חריגות (פירוק, שינוי תקנון), יש רגישות רבה. העובדה שהאיחוד יכול להתרחש גם בשיעור החזקה במניות שנמוך מ-50% מחדדת עוד יותר את הרגישות הזאת.

ניתן להיווכח שבמקרים רבים חברות הנדל”ן האמריקאיות מאחדות פרויקטים ונכסים, גם כששיעור ההחזקה שלהן נמוך מ-50%. דוגמה לכך היא ברוקלנד אפריל שמאחדת חברות נכס, אף שהיא מחזיקה בהון בזכויות שאינן עולות על 50% – לאור העובדה שיש לה את היכולת להתוות פעילויות המשפיעות על התשואות. יכולת זו מנומקת בשיקול הדעת בקבלת החלטות עסקיות במסגרת מעמדה כמנהלת, לרבות שינויים משמעותיים בביצוע הפרויקט. ברוקלנד מציינת ששמורה לה הזכות לשקול שיקולי כדאיות ורווחיות של המיזם בכל שלביו, וכן שהסיכון בגין עלויות בנייה נוספות מעבר למפורט בתוכנית העסקית חל עליה.

בהקשר זכויות המיעוט, ברוקלנד מדגישה שלקבוצת המשקיעים האחרים קיימות זכויות מגינות בפרויקט, ויש להם יכולת לקבל החלטות במקרים ספציפיים הנוגעים לתוכנית העסקית של הפרויקט. אבל אין למשקיעים האחרים יכולת להתוות את הפעילות העסקית של הפרויקט ולהשפיע על החלטות החברה, לצורך ניהולו, הקמתו ומכירתו. רק החלטות בעניינים מיוחדים, כמו נטילת הלוואות מעל סכום שנקבע, והחלטות החורגות ממתווה התוכנית יתקבלו לפי המלצתה וברוב של 51% לפחות. לפיכך, המסקנה של ברוקלנד היא שמדובר בזכויות מגינות בלבד, ולכן מתקיימת השליטה.

שיעור האיחוד של חברות אלו במאזן של ברוקלנד אפריל הוא משמעותי. כך, 7 מתוך 8 הפרויקטים שהסתיימו מוחזקים בשיעור נמוך מ-50%. ניתן לראות זאת היטב דרך הרכב ההון של ברוקלנד לתום הרבעון הראשון של 2015, שמורכב בעיקרו מזכויות מיעוט.

לאור החשיבות הרבה מנקודת הראות של מחזיקי האג”ח, היעדר שליטה בחברות הנכס אמור גם להשפיע לרעה על הדירוג מבחינת חברות הדירוג. חשוב לזכור שלאיחוד דו”חות חברות הנכס, לעומת שווי מאזני, קיים גם צד שני – והוא באופן ההסתכלות על המינוף, לאור האיחוד המקביל של התחייבויות חברת הנכס. דוגמה למקרה של חברה אמריקאית שסובלת מבעיה זו היא GFA, שלא החזיקה, לפחות עד כה, את השליטה בחברות הנכס.

שיקול דעת קריטי

בסיטואציה הקיימת, לכללי האיחוד החשבונאיים ולאופן היישום שלהם חשיבות רבה. לכן, בשורה התחתונה, מצד אחד החברות הרלוונטיות נדרשות להקפיד על גילוי מלא וברור של הזכויות הניתנות לשותפים.

מצד שני, המשקיעים – רוכשי האג”ח במקרה של הטרנד האמריקאי – נדרשים להעניק תשומת לב רבה לסוגיית השליטה, ולהביא בחשבון שמדובר בשיקול דעת קריטי של ההנהלה בסוגיית הזכויות, שיכול להיות מיושם גם אחרת.