מכירת חיסול: מה עומד מאחורי הרצון של מזרחי טפחות לרכוש את אגוד

מעבר לגידול של 1.5 מיליארד שקל בהון, רכישת אגוד במחיר הזדמנותי תיצור למזרחי טפחות רווח של 730 מיליון שקל לפחות ■ כנגד זה יישא מזרחי בעלויות רה־ארגון של מאות מיליוני שקלים ■ ההתערבות הצפויה של הפיקוח על הבנקים תספק רוח גבית לעסקה

הרוח הגבית שמעניק הפיקוח על הבנקים לרכישת אגוד על ידי מזרחי טפחות (6,396 +1.7%) , על רקע המשך הביצועים החלשים יחסית לענף שפירסם אגוד בשבוע שעבר, מגדילה את הסיכויים לביצוע העסקה. מזרחי טפחות הודיע באחרונה על משא ומתן לרכישה ומיזוג של אגוד, שנסחר בכ–55% מהונו העצמי, לפי שווי שלא יעלה על 60% מההון העצמי, כנגד הקצאת מניות של בנק מזרחי לבעלי המניות באגוד. על בסיס המאזן של אגוד לסוף יוני, התמורה המקסימלית היא כ–1.5 מיליארד שקל (2.45 כפול 60%), שתוביל לגידול מקביל בהונו העצמי של מזרחי.

להבדיל ממיזוגים אופקיים אחרים, כמו התחזקות הבנק הבינלאומי בתחום הקמעוני באמצעות רכישת בנק אוצר החייל, או העצמת נתח השוק של שופרסל ברכישת קלאבמרקט, נראה כי המוטיבציה העיקרית במקרה זה אינה שינוי אסטרטגי, אלא בעיקר רכישה במחיר הזדמנותי. מנקודת הראות של בעלי השליטה בבנק אגוד (1,973 +0.46%) , מאחורי מחיר הרכישה עומד לחץ לבצע את המכירה, בין היתר בעקבות דרישות חוק הריכוזיות משלמה אליהו, בעל המניות המשמעותי בבנק. על רקע זאת, לאור התשתית הבנקאית קיימת שלו והסינרגיה הפוטנציאלית, מזרחי טפחות אמור להיות מוכן לשלם יותר מרוכש אחר.

צריך להתחיל בכך שעסקת רכישה, להבדיל ממחיר השוק בבורסה בלבד, המשקפת ניכיון כה עמוק על ההון העצמי, עלולה לכאורה לעורר תהיות לגבי נאותות המאזן של בנק אגוד מבחינה חשבונאית. בראייה כלכלית עסקית, השווי הנמוך נובע מכך ששיעור התשואה להון שמפיק אגוד לאורך זמן נמוך משמעותית מהמקובל במערכת הבנקאות.

לשם המחשה, במחצית הראשונה של 2017 היתה התשואה להון של אגוד כ–6% (קצב שנתי), בעוד לאומי והפועלים השיגו 9.6% ו–9.3% בהתאמה. ב–2016 היתה התשואה להון של אגוד בכלל שלילית (מינוס 2%), ובין 2012 ל–2015 התשואה להון הממוצעת של הבנק, המדורג שישי בגודלו בישראל, היתה 4.8%, לעומת ממוצע של 8.3% בחמשת הבנקים הגדולים.

בכל מקרה, ככל שנקודת המוצא היא שהמאזן של אגוד משקף נאותה את ערכם של נכסיו והתחייבויותיו, הרי שההסבר לתופעה צריך להיות טמון באלמנטים שאינם נכללים במאזן — כמו חיסרון לקוטן וחוסר יעילות ואפקטיביות של עובדיו ביחס לבנקים האחרים, לרבות במתן אשראי. בהקשר זה, הרגולציה הנוקשה בתחום והעלויות הקבועות הגדולות — הוצאות הניהול, העלות המחשובית הכבדה — והאתגר שעומד בפני כלל מערכת הבנקאות גורמים לחוסר כדאיות בהפעלת בנק קטן.

אלמנטים שליליים משמעותיים אלה, שמקטינים את שוויו של אגוד, לא יוצרים התחייבות מבחינה חשבונאית, מתוך תפיסה שלא קיימת מחויבות כלפי צד חיצוני להמשך ההפעלה של הבנק או אפילו לפעול כדי לייעל אותו. עם זאת, אלמנטים אלה קיימים בראייה כלכלית של רוכש, שהרי גם אם אגוד היה נרכש לצורכי פירוק או כדי לפעול ב-Run Off, יהיה צורך כנראה להגיע להסדר מיוחד עם העובדים, על רקע הרגישות הרבה של הנושא, לרבות מעורבות ההסתדרות.

תרגיל פשוט שניתן לבצע הוא לחשב את הפער בין השווי ההוגן של הנכסים וההתחייבויות המזוהים הנרכשים לבין מחיר הרכישה המכונה מוניטין שלילי, שלפי כללי החשבונאות המקובלים כיום בעולם אמור להירשם כרווח במועד השלמת העסקה. ניתוח גס על בסיס הביאור על השווי ההוגן של הנכסים וההתחייבויות הפיננסיות בדו”חות הכספיים של אגוד מלמד כי בניכוי מס, הפער בין הערך בספרים לשווי ההוגן של הנכסים וההתחייבויות המזוהים הוא 249 מיליון שקל.

על בסיס נתון זה, המוניטין השלילי — כלומר, עודף השווי ההוגן של הנכסים המזוהים בניכוי ההתחייבויות המזוהות על פני מחיר רכישת אגוד לפי הודעת מזרחי — הוא יותר מ–700 מיליון שקל. חישוב זה לא מביא בחשבון עודף שווי הוגן, ככל שקיים בגין רכוש קבוע, וכן שווי של נכסים בלתי מוחשיים מזוהים כמו מותג וסימנים מסחריים שאינם נכללים בדו”חות הכספיים. אלה יכולים להביא להגדלת המוניטין השלילי, בעיקר בהקשר של הבעלות על נדל”ן.

בצד השני של המוניטין השלילי — העובדים

מבחינה כלכלית, ניתוח תיאורטי זה מלמד כי המוניטין השלילי שייווצר למזרחי אם ירכוש את אגוד מייצג רווח אמיתי שנובע מניצול הזדמנות, רק לאחר כיסוי הוצאות רה־ארגון חד־פעמיות בעקבות ביצוע המיזוג הסטטוטורי, לרבות סגירת המטה וכפילויות אחרות וכן סגירת סניפים, שלא מקבלות ביטוי עדיין בדו”חות אגוד.

חלק בלתי מבוטל מכך הוא עלויות פרישה של עובדים. לצורך המחשה, אם בעקבות המיזוג יצומצמו 50%–75% ממצבת עובדי אגוד (כ–1,200) בעלות ממוצעת לעובד של קצת יותר ממיליון שקל, שעיקרה לא מופרש עדיין בדו”חות אגוד — בניכוי מס, זו עלות נוספת של 300–500 מיליון שקל. מספרים אלה מלמדים כי גם לאחר צמצום מספר העובדים, למזרחי טפחות קיים עדיין פוטנציאל של רווח משמעותי מהמהלך.

הטיפול החשבונאי מעניין לא פחות. חשבונאות המוניטין בעולם — הן US GAAP שמיישמים לכאורה הבנקים והן IFRS — עברה שינוי דרמטי לפני כעשור וחצי: מצד אחד מוניטין חיובי לא מופחת באופן שיטתי, ומצד שני מוניטין שלילי מוכר מיד עם הרכישה כהכנסה בדו”חות הכספיים של הרוכש, גם כאשר חלקו או כולו מייצג במהות הוצאות רה־ארגון עתידיות. זאת משום שלא נוצרת ברכישה מחויבות כלפי צד חיצוני כלשהו.

במצב של מוניטין חיובי הדרישה החשבונאית הנוקשה להכיר בהתחייבות בגין רה־ארגון רק אחרי צירוף העסקים דווקא פוגעת בחברות הרוכשות מבחינה דיווחית. הסיבה היא שהמוניטין המתקבל בעסקה קטן יותר מלאכותית, שהרי מחיר הרכישה שיקף את ציפיות הרוכש שהחברה הנרכשת תידרש להוציא סכום נוסף בגין הרה־ארגון.

במקרה של מוניטין שלילי המצב הוא בדיוק הפוך — דחיית ההכרה בהתחייבות לאחר צירוף העסקים מובילה לגידול במוניטין השלילי שמוכר כרווח. אם נתרגם זאת למקרה מזרחי טפחות ואגוד, הרי שמבחינה חשבונאית, אף שהתייעלות באגוד כתוצאה מרכישתו על ידי מזרחי תהיה בגדר צפויה, לא יכולה להיווצר לו התחייבות חשבונאית לפני מועד השלמת העסקה שתצמצם את גובה הרווח בגין המוניטין השלילי שייווצר. הסיבה היא שכל עוד מזרחי טפחות אינו מבצע את הרכישה בפועל ומחליף את הדירקטוריון וההנהלה של אגוד, לא יכולה להיווצר למזרחי או לאגוד מחויבות כלפי עובדי אגוד או כלפי צדדים רלוונטיים אחרים שיוצרת התחייבות חשבונאית.

המפקח שולט במוניטין

הניסיון של העשור וחצי האחרונים בנוגע לצירופי עסקים במערכת הבנקאות מלמד על התערבות של הפיקוח על הבנקים בחשבונאות של המוניטין שנוצר, שלילי או חיובי. כך למשל, ביחס למוניטין חיובי, הבינלאומי רכש ב–2006 את אוצר החייל במכפיל הון גבוה יחסית של 2.8, והפחית בדו”חות שלו את יתרת המוניטין שנוצרה לו (370 מיליון שקל) על פני עשר שנים. יישום דומה התרחש גם בסוף העשור הקודם בטיפול של הבינלאומי ברכישת בנק מסד ושל בנק מזרחי ברכישת בנק יהב — בניגוד מוחלט לכללי החשבונאות בעולם.

הדברים נכונים גם לגבי מוניטין שלילי. כך למשל, לפני כשנתיים נוצר לבנק ירושלים מוניטין שלילי של 57 מיליון שקל בגין רכישת כלל פיננסים בטוחה. לפי הנחיית הפיקוח על הבנקים, רווח זה נרשם כהכנסה נדחית במאזן הבנק, כך שהוא נדרש לפרוש אותו לחמש שנים בקו ישר. טיפול זה אינו עולה בקנה אחד עם כללי החשבונאות, שדורשים הכרה מיידית בכל המוניטין השלילי כרווח.

האם הרכישה תתרום לתחרות או תפגע בה?

המעבר של הבנקים ב–2011 מיישום התקינה הישראלית ליישום התקינה הבינלאומית בנושא צירופי עסקים, לא מנע מהפיקוח על הבנקים להמשיך להתערב באופן היישום של כללי חשבונאות אלה על ידי הבנקים, שיש לה גם יכולת להשפיע על המוטיבציה שלהם לבצע מיזוגים. אף שלפי ההצהרות הרשמיות הבנקים אמורים ליישם את התקינה האמריקאית בצירופי עסקים כבר מתחילת 2016, ההוצאות הכבדות שצפויות להירשם במזרחי טפחות לאחר הרכישה מלמדות כי הסיכוי שהפיקוח יתערב גם במקרה זה הוא גבוה.

הקוריוז הוא שבעוד כל התערבות של הפיקוח על הבנקים בכללי החשבונאות אינה תקינה מבחינה ציבורית ומינהלית, כפי שדובר בטור זה רבות בעבר, במקרה זה היא דווקא מוצדקת בראייה עסקית. ההתערבות תאפשר למזרחי טפחות לבצע את העסקה, משום שבלי התערבות, למרות הרווח החד פעמי יכולים להיווצר לו עיוותי דיווח ופגיעה קשה בתשואה להון בתקופות הרגישות שלאחר המיזוג.

בשורה התחתונה, המוטיבציה של מזרחי בעסקה תלויה בעיקר ברווח שייוותר לו לאחר קיזוז עלויות הרה־ארגון הצפויות, תוך שמירה ואף שיפור של יחסי הלימות הון והשגת שליטה על האשראי וההתחייבויות (פיקדונות) של אגוד. על רקע האתגר הניהולי המשמעותי של מזרחי טפחות בבליעת אגוד, ניתן בהחלט להבין את חששם של עובדי אגוד מהמהלך.

אך עם כל הכבוד לאינטרס של מזרחי טפחות, לאחר שאגוד איתגר בשנים האחרונות את הבנקים הגדולים באמצעות גיוס לקוחות דרך שיווק “חשבונות הפוכים”, השאלה המרכזית שנותרת היא התרומה החיובית או השלילית של המהלך לתחרות במערכת הבנקאות — במיוחד על רקע אי־כניסה של בנקים חדשים למערכת.