מסע בעקבות האוצר האבוד של חברת התיישבות היהודים

הצעד שיביא להשבת 9,000 שקל לכל אחד מ-11 אלף ניצולי שואה נזקקים בישראל

עמדת דירקטוריון אוצר התיישבות היהודים שפורסמה בשבוע שבעבר, שלפיה חלוקת השקעתה בבנק לאומי כדיווידנד בעין היא חלוקה אסורה שאינה עומדת במבחן הרווח, אינה בהכרח נכונה, מבחינה חשבונאית. הדירקטוריון מבסס את עמדתו על כך שיתרת ההשקעה בכ–5% ממניות לאומי, שנמדדת לפי שוויה ההוגן ומטופלת כנכס זמין למכירה, גבוהה בהרבה מיתרת העודפים.

ממבט חטוף על הדו”חות נראה שזהו המצב, שכן יתרת ההשקעה (בניכוי התחייבות מסים נדחים) הסתכמה בספטמבר 2014 ב–990 מיליון שקל בעוד יתרת העודפים היתה 191 מיליון שקל — אבל ניתוח חשבונאי פשוט מלמד שמדובר במראית עין, ובנימוק שגוי מיסודו בראייה כלכלית וחשבונאית.

הרקע לעמדת הדירקטוריון של אוצר התיישבות היהודים (או”הה) הוא מאבק על חלוקה כדיווידנד בעין של ההשקעה בלאומי בין שתי קבוצות של בעלי מניות: ההסתדרות הציונית שמחזיקה בשליטה באו”הה, ובעלי מניות האחרים, שהגדול בהם הוא החברה לאיתור והשבת נכסי נספי השואה. בין שתי הקבוצות שורר מתח רב כתוצאה מהפער המהותי שקיים בין השליטה (זכויות הצבעה) להון (זכויות ברווחים).

מבנה הון ארכאי

הפער נובע מכך שהון המניות של או”הה מורכב משני סוגי מניות: 100 מניות מייסדים שמקנות זכויות הצבעה עודפות בלא זכויות ברווחים, ועוד כ–104 אלף מניות רגילות. השליטה של ההסתדרות הציונית מוקנית לה מכוח החזקתה בכל מניות המייסדים, המקנות 50% מזכויות ההצבעה, ובעוד כ–18% מהמניות הרגילות (כ–9% מזכויות ההצבעה). ההסתדרות הציונית ממנה את מרבית חברי הדירקטוריון של או”הה, שמונה 15 דירקטורים. בעלי המניות הרגילות סובלים מנחיתות בזכויות ההצבעה. כפועל יוצא, לחברה לאיתור נכסים, המחזיקה בכ–25% מהמניות הרגילות, רק 12.4% מזכויות ההצבעה.

מבנה הון מסוג זה הוא עוף נדיר ונכחד בישראל. לא ניתן לבצעו כבר 25 שנה לפי חוק ני”ע, בעקבות פרשת ויסות מניות הבנקים, בחברות חדשות שהונפקו, ובאחרונה – גם במבנים פירמידיאליים ותיקים בחוק הריכוזיות. המבנה המוזר הזה מעורר ניגוד אינטרסים בין שתי קבוצות בעלי המניות, במיוחד משום שאו”הה היא חברת אחזקה פאסיבית, שהנכס העיקרי שלה הוא מניות לאומי. להסתדרות הציונית קיים לכאורה אינטרס להמשך קיומו של המנגנון – בעיקר מינוי מרבית הדירקטורים – בעוד כלל בעלי המניות נושאים בעלויות האלה בלי לקבל ערך כלכלי, במיוחד כשמדובר בהשקעה הפאסיבית בלאומי.

סלע המחלוקת הנוכחית טמון בכך שאף שבהתאם לתזכיר ההתאגדות של או”הה, זכות ההצבעה העודפת של מניות המייסדים באסיפה הכללית אינה חלה החלטת דיווידנד – הרי שלעמדת הדירקטוריון, האסיפה הכללית אינה מוסמכת לקבל החלטה בדבר חלוקת דיווידנד שלא עומד במבחן הרווח.

בהתאם ל–IFRS, חלוקת מניות לאומי כדיווידנד בעין צריכה להיות מטופלת כמימוש רעיוני: מצד אחד, מימוש של ההשקעה תמורת מזומן, לרבות מימוש קרן ההון ותשלום מס בגינה, ומצד שני חלוקת מזומן בגובה העודף שנותר. הרציונל הוא שחלוקת דיווידנד בעין שקולה מבחינה כלכלית למכירת הנכס וחלוקת תמורתו במזומן. כפועל יוצא, חלוקת הדיווידנד מייצרת רווח חשבונאי ודאי — הרי בהתאם למודל הנכס הפיננסי הזמין למכירה, יש להפשיר את קרן ההון שנצברה לדו”ח רווח והפסד.

המשמעות היא שמבחינה מהותית יש לכלול את הרווח האמור במבחן הרווח. ניתן להמחיש זאת בצורה אינטואיטיבית יותר, אם נניח שמניות לאומי היו נרשמות בספרי אוה”ה לפי עלותן. במקרה של חלוקה בעין, אוה”ה היתה מכירה ברווח בגובה ההפרש בין השווי ההוגן של המניות לעלותן — ויתרת העודפים היתה גדלה ברווח שהוכר. כפועל יוצא, ניתן היה, בכפוף למבחני החלוקה, לחלק דיווידנד במזומן בגובה יתרת העודפים ערב הפעולה, בתוספת הרווח בגין המכירה.

חשוב להבין שמודל הנכס הפיננסי הזמין למכירה מבוסס מבחינה תוצאתית (דו”ח רווח והפסד) על מודל העלות, ולכן קרן ההון שבה נצברים השערוכים מופשרת לדו”ח רווח והפסד במקרה של מימוש המניות או של ירידת ערך משמעותית או מתמשכת. הרציונל של מודל הזמין למכירה הוא לשפר את ההצגה המאזנית בלבד ביחס למודל העלות, על ידי הצגת ההשקעה לפי שווי הוגן — בעוד השערוכים שלה נזקפים כתחנת ביניים בלבד לקרן הונית. כפועל יוצא, לא יעלה על הדעת ששימוש במודל העלות היה מאפשר חלוקה בעוד מודל הנכס הפיננסי הזמין למכירה, המבוסס בדיוק על אותו רציונל חשבונאי תוצאתי, אינו מאפשר זאת.

קביעה דומה לגבי יישום מבחן הרווח מקבלת ביטוי בפסק דין בעניין חברת דור־אלון מלפני כשנתיים. פסה”ד ניתן במענה לבקשה לאישור תובענה ייצוגית, שהוגשה בשם מחזיקי אג”ח של דור אלון בעקבות הפיצול האופקי של אלון גז. הרקע היה החלטת דירקטוריון דור אלון לחלק את מניות אלון גז, חברה בת בבעלות מלאה, כדיווידנד בעין לבעלי המניות לצורך הנפקת מניות אלון גז לציבור — כך שבעלת השליטה, קבוצת אלון, קיבלה לידיה את השליטה באלון גז. טענת התובעים היתה שהחלוקה לא עומדת במבחן הרווח מאחר שיתרת העודפים על פי הדו”חות האחרונים היתה נמוכה משווי מניות אלון גז שחולקו (שנגזר ממחיר המניה בהצעה לציבור של מניות החברה המוחזקת, שבוצעה במקביל לחלוקת הדיווידנד בעין). עמדת דור אלון היתה שלעניין מבחן הרווח, יש לבדוק את הערך בספרים של המניות המחולקות, ולא את שוויין, וכי סכום הרווחים הראויים לחלוקה כאמור גבוה מהערך הפנקסני של המניות המחולקות, ולכן החלוקה עומדת במבחן הרווח. כלומר, המחלוקת היתה כיצד לקבוע את סכום הדיווידנד בעין לצורך חלוקה לפי חוק החברות — לפי הערך בספרים או לפי השווי ההוגן ביום החלוקה?

עמדת רשות ני”ע, שהתבקשה על ידי ביהמ”ש, וצידדה בדור אלון התבססה על בחינה תכליתית של מבחן הרווח. לפי הרשות, נדרשת סימטריה בין שני צדי המשוואה שיצר המחוקק: בסיס המדידה של הנכס ויתרת העודפים. לאור האמור, בית המשפט קבע כי החלוקה עמדה במבחן הרווח.

המקרה של דור אלון הוא לכאורה מובהק פחות משל או”הה, שהרי היא רשמה בדו”חותיה את חלוקת המניות על פי ערכן בספרים מתוך תפישה שמדובר בשינוי ארגוני של האחזקה באלון גז, שנשלטה על ידי קבוצת אלון לפני ואחרי החלוקה. אי הרישום של הרווח הרעיוני מחליש לכאורה את העמידה במבחן הרווח, שהרי מבחינה חוקית יתרת העודפים צריכה לנבוע מרווחים. לעומת זאת, לאור מהות הנכס במקרה ולאור הפער בין הזכויות ברווחים לזכויות בהצבעה, נראה שאו”הה תידרש ליישם את תפישת המימוש הרעיוני.

עיקרון הסימטריה הזה הוא חיוני ומתבקש, ואין צורך לפרוץ בשבילו את ההסתכלות של מבחן הרווח על יתרת העודפים בדו”חות האחרונים — אף שגם זה נעשה באחרונה בהחלטה התקדימית של שופטת המחוזי רות רונן בעניין אי.די.פיתוח, כאשר היה הפסד ודאי מאז הדו”חות האחרונים ועד החלטת הדירקטוריון.

ניתן להקביל את עיקרון הסימטריה לצורך מבחן הרווח לפתרון הפרדוקס ההלכתי המכונה “באין כאחד”, העוסק בתוקף פעולה שקיומה מבוסס על תוצאתה שלה. הפרדוקס מתעורר, למשל, כשאדם משחרר את עבדו – על פי הכלל, מה שקנה עבד קנה רבו, עבד אינו מהווה ישות משפטית עצמאית ואינו יכול להיות בעליו של דבר‏. לכן, אין לעבד אפשרות לקבל את הגט המשחרר אותו, כי כל עוד הוא עבד — כל מה שמגיע לרשותו, שייך לבעליו. הפתרון בתלמוד: הפעולה שגורמת לתוקף והתוקף עצמו מתרחשים באותו הרגע.

צדק פואטי

בחזרה לימינו, המשמעות היא שאו”הה יכולה לחלק 91%–92% ממניות לאומי כדיווידנד בעין בהתאם למבחן הרווח. חשוב להדגיש שמצב דברים זה אינו שקול מבחינתה לפירוק, שהרי הוא יותיר לה הון עצמי של כ–180 מיליון שקל, שיכול לאפשר את המשך פעילותה, תוך צמצום עלויות הניהול. צעד כזה גם צפוי לשחרר אותה מדיסקאונט של עשרות אחוזים, הקיים גם כיום על ההון העצמי שלה ביחס למחיר השוק, שנובע בעיקר מעלויות הניהול המיותרות.

מעבר להצדקה הכלכלית בחלוקת מניות לאומי כדיווידנד בעין, לא ניתן להתעלם במקרה זה מההיבט האנושי. בחישוב גס, חלקה של הקרן להשבת כספי ניצולי השואה בדיסקאונט הנובע מאי־חלוקה לתום ספטמבר 2014 הוא 100 מיליון שקל — כ–9,000 שקל יוכלו להיות מושבים לכל אחד מ–11 אלף ניצולי שואה נזקקים החיים בישראל. האמירה הברורה של ה–IFRS צריכה לסייע במקרה כזה לייצר צדק אנושי.