עליית מחירים באופק? דו”חות אלקטרה מציגים רווחיות מדומה של גולן טלקום

אלקטרה צריכה, שרכשה את גולן טלקום, השתמשה לכאורה בחשבונאות יצירתית כדי לייצר “מחסנית רווח”, שתאפשר לה להציג רווחיות מלאכותית של עשרות מיליוני שקלים ■ תוצר הלוואי הוא ניפוח המוניטין של גולן טלקום

התוצאות העסקיות של גולן טלקום, שפורסמו לראשונה בדו”חות אלקטרה צריכה (6,371 +0.09%)שרכשה אותה, הפתיעו את השוק ואת התקשורת. לפי דו”חות הרבעון השני של אלקטרה, הרווח התפעולי של מגזר התקשורת הסלולרית החדש שלה, שמייצג את גולן, היה 21.4 מיליון שקל ברבעון. מאחורי רווח זה, ששיעורו כ–16% מההכנסות, מסתתר לכאורה תרגיל חשבונאי שמסווה את תוצאותיה העסקיות האמיתיות — שהן כנראה נמוכות בהרבה ואולי אף הפסדיות.

בתחילת אפריל השלימה אלקטרה צריכה את רכישת מלוא המניות של גולן טלקום תמורת 106.5 מיליון שקל. במועד הרכישה נכנס לתוקף גם הסכם עם סלקום לשיתוף רשתות דור 3 ו–4 ולשירותי אירוח לרשת דור 2 לתקופה של עשר שנים. מערכת היחסים בין סלקום (3,742 +0.32%) לגולן ידעה תהפוכות בשנתיים האחרונות. זה התחיל בניסיון של סלקום לרכוש את גולן שנחסם על ידי על ידי הרגולציה והגיע לכדי כך שסלקום הגישה בשלהי 2016 בקשת פירוק נגד גולן, בעיקר בגין טענתה שגולן חייבת לה 600 מיליון שקל.

בהקשר זה, הסכם השיתוף החדש בין שתי החברות מסדיר גם את המחלוקת בקשר לתשלומי העבר וקובע כי סיומו לפני חלוף עשר השנים הראשונות עקב הפרה של גולן, יזכה את סלקום בפיצוי מוסכם של 600 מיליון שקל.

התמורה השנתית שגולן תשלם לסלקום מכוח הסכם השיתוף, לרבות חלקה בהשקעות עתידיות משותפות ברשת בתקופת ההסכם, צפויה להגיע בממוצע ל–210–220 מיליון שקל. בהתאם להסכם, תשלומים אלה נפרסים על פני תקופת ההסכם לנוחות גולן, כך שבשנים המתקדמות הם יהיו גבוהים יותר מאשר בתחילתו. לפי ההסכם, גולן, המנוהלת על ידי גיל שרון, רכשה מסלקום החזקה במחצית מהרכיבים האקטיביים ברשתות 3 ו–4 הקיימות של סלקום, וסוכם שהצדדים ישאו בחלקים שווים בהשקעות עתידיות ברכיבים אלה. בנוסף, נקבע כי סלקום תספק את השירותים לרשת המשותפת.

מדו”חות סלקום ואלקטרה צריכה לא ברור איזה חלק מהסכומים מתייחס לרכישת הרכיבים האקטיביים ברשת ואיזה מתייחס לאירוח. מבחינה חשבונאית, סלקום מדווחת שהיא זוקפת את כל התשלום של גולן לדו”ח רווח והפסד שלה, וחלק מהתמורה מוכר כהכנסות — בעוד חלקה האחר מוכר כהקטנה של עלויות תפעול. לאור הקפיצה בתשלומים לרכישת רכוש קבוע בדו”ח על תזרימי מזומנים של אלקטרה, ניתן להסיק לכאורה כי היא מצדה דווקא רושמת חלק מהתשלום לסלקום כרכוש קבוע — ולא כהוצאות בדו”ח הרווח וההפסד.

טיפול חשבונאי מוזר

זהו טיפול חשבונאי מוזר לכאורה, שהרי מצד אחד לא בוצעו עדיין השקעות חדשות בתשתית, ומצד שני סלקום לא גרעה חלק מהרכוש הקבוע שלה בגין התקבולים מגולן. בהקשר זה יש לציין גם כי לפי הסכם השיתוף, ששונה במהות מאוד מההסכם השוויוני בין HOT לפרטנר, למשל, לגולן לא תהיה כל בעלות ברכיבים הפאסיביים של הרשת המשותפת, הנחשבים יקרים יחסית — מה שמעלה שאלה לגבי יכולת הקיום של הרשת עם סיום הסכם השיתוף. מה גם שלגולן אין יכולת למכור את הרכיבים האקטיביים, מה שמגביל את שליטתה בהם.

גם אם נתעלם מנאותות הסיווג החשבונאי בדו”חות אלקטרה, כמו גם הצורך שגם עליו אין מידע בדו”חות בפרישה חשבונאית של ההוצאות לאחור לאור פריסת התשלומים בהסכם קדימה, עיקר הרווח שעליו דיווחה טמון ב”מחסנית” שיצרה במסגרת הטיפול החשבונאי שיישמה לצורך הרכישה. אלקטרה עשתה זאת על ידי כך שבחישוב המוניטין ברכישה, היא יצרה התחייבות מיוחדת של כ–662 מיליון שקל בגין השווי ההוגן של חוב העבר שהיה קיים (לטענת סלקום), וכן בגין חוזה מכביד ביחס לאגרות התדרים דור 3.

אלקטרה צריכה מדווחת כי תפשיר את שני רכיבי ההתחייבות על פני 10 ו–15 שנה בהתאמה. בעגה המקצועית נהוג לכנות פעולה זאת כיצירת “עודף עלות שלילי” — כך שהפחתת ההתחייבויות לדו”ח רווח והפסד בעתיד תיצור לה בדו”חות המאוחדים, בהנחה גסה, הקטנת הוצאות של כ–14 מיליון שקל מדי רבעון וכ–55 מיליון שקל בשנה.

8 מיליון שקל במקום 21 מיליון שקל

כדי לקבל פרופורציות על המשמעות האדירה של המהלך החשבונאי, די לציין שבלי הפחתה של עודף עלות שלילי זה, הרווח המגזרי בדו”חות הרבעון השני היה צונח ל–8 מיליון שקל — במקום 21 מיליון שקל. אם נביא בחשבון גם הקצאה של עלויות מטה שאלקטרה לא מקצה לרווח התפעולי של המגזרים, ואת בעיית הסיווג הפוטנציאלית של השקעות הוניות — הרי הרווחיות עשויה להיות שלילית.

את המשמעות של ההפחתה ניתן לראות היטב דרך תוצאות הפרופורמה ל–2016 שעליהן דיווחה אלקטרה צריכה ברבעון השני של 2017. אלקטרה מדווחת שהרווח פרופורמה של מגזר התקשורת הסלולרית ל–2016, שהיה מתקבל אילו רכישת גולן היתה מתבצעת בתחילת 2016, היה 66 מיליון שקל — לעומת כ–14 מיליון שקל בלבד, ללא הפחתת ההתחייבות המיוחדת.

יצירת ההתחייבות החשבונאית המיוחדת בסך כ–662 מיליון שקל הובילה, כתוצר לוואי, לניפוח המוניטין שנוצר לאלקטרה צריכה ברכישת גולן — ל–793 מיליון שקל. הסיבה לכך היא שהמוניטין הוא נכס המחושב כמספר מאזן לפי הפער בין מחיר המכירה ששולם לבין השווי ההוגן של הנכסים והתחייבויות שזוהו נטו, שבמקרה של גולן הוא שלילי.

לצורך המחשה, ללא ההתחייבות המיוחדת הנ”ל השווי ההוגן של הנכסים והתחייבויות המזוהים נטו של גולן היה מינוס 24 מיליון שקל — כך שבלעדיהם היה מתקבל מוניטין של 130 מיליון שקל בלבד. הבסיס לתרגיל החשבונאי הוא שבהתאם ל–IFRS מוניטין אינו מופחת באופן שיטתי לדו”ח רווח והפסד, אלא נבחן לירידת ערך לפחות אחת לשנה — ולכן אינו מקזז את ההפחתה בעודף העלות השלילי המיוחד שנוצר.

בהתאם ל–IFRS, יצירת ההתחייבות המיוחדת כאמור אינה טריוויאלית. נתחיל ברכיב של החוזה המכביד, שניתן להניח כי הוא נובע מכך שלסלקום, להבדיל מפרטנר למשל, אין תשתית המאפשרת שימוש בתדרי דור 3 — בעוד שלגולן יש מחויבות מכוח הרישיון שלה להמשיך ולשלם עבורם לתקופה של 15 שנה.

בהקשר זה, יש לציין כי הרציונל של זיהוי הנכסים והתחייבויות של הנרכש במועד הרכישה, כמו גם מדידת שוויים ההוגן, הוא הסתכלות מנקודת ראות של משתתף שוק ולא של רוכש ספציפי. כלומר, ככל שרוכש פוטנציאלי היה יכול תיאורטית להתקשר, למשל, עם פרטנר בהסכם שיתוף — מה גם שבכל רגע נתון גם סלקום יכולה לבנות תשתית כזאת ואולי אף צפוי שזה יקרה ויאפשר שימוש לגולן בתדרים — הרי שמדובר לכאורה בהתחייבות בגין חוזה מכביד, שנוצרת בגין הסכם השיתוף הספציפי ולא בגין צירוף העסקים עצמו.

מבחינה חשבונאית, ההבדל בין שני המצבים הוא עצום מאחר שהתחייבות בגין חוזה מכביד, שאינה נובעת מצירוף העסקים עצמו, נרשמת כנגד הפסד מיידי — ולא כנגד גידול במוניטין.

מחוב פיננסי לקנס

את המרכיב השני של ההתחייבות המיוחדת, בגין חוב העבר לכאורה בסך של 600 מיליון שקל, הרבה יותר קשה להבין. מבחינה חשבונאית, במועד הרכישה החוב התיאורטי הזה נהפך — ככל שאכן היה קיים — מחוב פיננסי למעין קנס על הפרת חוזה. קנס לגבי חוזה שצפוי להיות מיושם, לא יוצר לכאורה התחייבות. כדי שלא יהיה מדובר ב”קנס”, אלא בסוג של התחייבות, יש להראות שהסכם השיתוף החדש מול סלקום הוא במחירים גבוהים מתנאי השוק. במקרה כזה, נוצרת לכאורה התחייבות בגין ההפרש בין מחירי החוזה לתנאי השוק.

הבעיה עם הסבר זה היא שברמה העובדתית לא ניכר כי המחירים הנקובים בעסקה גבוהים ממחירי השוק — כפי שעולה, למשל, מהשוואה להסכם האירוח והשיתוף של סלקום עם אקספון, שנכנס לתוקף בערך באותו זמן. הסכם אקספון דומה במהותו להסכם גולן, כשלאור הצורך של אקספון בחדירה לשוק החיוב מתבצע בחמש השנים הראשונות פר־מנוי.

בחישוב פשטני, עלות הסכם השיתוף בין גולן, למשל, לסלקום פר־מנוי היא 22 שקל (על בסיס תשלום של 220 מיליון שקל לשנה מחולק ב–12 חודשים ובכ–0.9 מיליון מנויים של גולן) — בעוד התשלום של אקספון הוא 25 שקל למנוי בשנה הראשונה, וצומח בתוך שנתיים ל–30 שקל.

יש לציין שסלקום העניקה לגולן מכוח ההסכם הלוואה בגובה של 130 מיליון שקל — אף שאין גילוי לתנאיה, ניתן להניח שתנאיה מיטיבים, ולכן יש בה כבר מרכיב של תמריץ כניסה לחוזה, שאותו יש לייחס מבחינה חשבונאית לעלויות הסכם השיתוף.

גם אופן הטיפול החשבונאי של סלקום בעסקה אינו תומך בטיפול החשבונאי שמוצג בדו”חות אלקטרה צריכה לעניין ההתחייבות שנוצרה בגין חוב העבר. ככל שהקביעה כי המחיר בעסקה גבוה ממחיר השוק, הרי שהיה מצופה מסלקום — חברה ציבורית מדווחת — להכיר מיידית בכל ההכנסה הנוספת העתידית, עם התבהרות התחזית. סלקום לא הכירה בעבר בהכנסות הנ”ל לאור התחזית לאי־גבייה, אבל כעת לא ניתן לכאורה לומר כי גבייתן וקיום החוזה לא צפויים בסיכוי של יותר 50%.

לא ניתן להתעלם מכך שלסלקום עצמה אין כמובן אינטרס לרשום רווח חד־פעמי שאותו ינטרלו האנליסטים והיא מעדיפה לפרוס אותו. אלא שככל שנקודת המוצא היא כי דו”חותיה נאותים, הרי שקיימת בעייתיות רבה בדו”חות אלקטרה צריכה.

אבל גם אם נצא מנקודת הנחה שהטיפול החשבונאי בהתחייבויות בדו”חות אלקטרה הוא נכון, יהיה לה קשה מאוד להצדיק את יתרת המוניטין העצומה, שנוצרה לה בגין גולן בעקבות התרגיל החשבונאי, במסגרת בדיקת ירידת הערך השנתית. מעבר לכך שמדובר בחברה שצברה עד לרכישתה בידי אלקטרה הפסדים של מאות מיליוני שקלים, הרי שלצרכים חשבונאיים קיים קושי רב להביא בחשבון עליות מחירים עתידיות כה חדות, שתלויות במבנה הענף והרגולציה.

כך למשל, סביבת המחירים שהובאה בחשבון בהערכת השווי שביצעה דסק”ש לסלקום, לצורך בדיקת ירידת ערך מוניטין ברבעון השני, לא מספיקה כנראה כדי להצדיק מוניטין כה גדול.

עליית מחירים או ירידת ערך

בראייה עסקית ניתן לומר שרכישת גולן היא בגדר הימור על עליית מחירים בעתיד, שאינו כה טריוויאלי — ומכניס את אלקטרה צריכה בכללותה לטריטוריה חשבונאית מסוכנת. ניתן לתרגם זאת באופן הפשטני הבא, על בסיס הדיווח שההכנסה החודשית הממוצעת למנוי (ARPU) ברבעון השני של גולן היתה 50 שקל. בהתחשב בעלות ממוצעת למנוי של 22 שקל בחודש בגין התשלום לסלקום, נותר לגולן סכום של 28 שקל (22–50) פר־מנוי.

בניכוי דמי קישוריות — שלגביהם אין משום מה מידע ברור בדו”חות הענף, אבל ניתן להעריכם באופן גס ב–20 שקל מתוך דו”חות בזק — לא נותר מקום רב גם לעלויות הנהלה ושיווק, כמו גם לרווח ולמס. צריך לזכור עוד שחברות הסלולר נושאות בעלויות של עשרות מיליוני שקלים בשנה בגין הרכשת לקוחות בשל שיעורי הנטישה המשמעותיים — מה שכנראה מוביל את גולן להפסד.

ההימור העסקי, על רקע המצוקה שבה נמצאת גולן וההשלכות הכבדות על דו”חות אלקטרה צריכה בכללותה, מעלה חשש משימוש בחשבונאות אגרסיבית — עד כדי הטעיית משקיעים. חשש זה מתחדד על רקע רמת הדיווח הנמוכה בענף, שנובעת בין השאר מהרגישות הרבה של חשיפת הרווחיות ודורשת תשומת לב רגולטורית מיוחדת — לרבות באמצעות בדיקת סימטריה בטיפול חשבונאי בין שני צדדים לאותו הסכם.

בכל מקרה, הבשורה הצרכנית המדאיגה היא שאלקטרה צריכה — כרגע סמן המחירים התחתון של כל ענף הסלולר — לא תוכל להצדיק את המוניטין העצום שנוצר לה בלא העלאת מחירים חדה של עשרות אחוזים.