רפורמת הפנסיה: בתעריפי ברירת המחדל המנהלים הקיימים עוברים להפסד תפעולי

אילו היו גובות את דמי הניהול הנמוכים שנקבעו במכרז הפנסיה של האוצר, חברות הביטוח היו חותכות כמיליארד שקל בשנה מהכנסותיהן

הרפורמה של קרנות ברירת המחדל בפנסיה, שהותנעה בהכרזה של משרד האוצר השבוע על הזוכים במכרז לניהולן ועל דמי ניהול שנקבעו – כ-30% מהתעריף הממוצע כיום בקרנות הפנסיה – מכניסה למלכוד את כל ענף החיסכון הפנסיוני. המלכוד בא לידי בניתוח פרופורמה פשוט של החברות המנהלות הקיימות על בסיס דו”חותיהן הכספיים, שמעיד חוסר היתכנות של מבנה העלות הקיים.

בתי ההשקעות מיטב דש והלמן אלדובי שזכו במכרז לניהול קרנות פנסיה – תחום הנשלט בידי חמש חברות הביטוח הגדולות – זוכים בקרש קפיצה לתחום. השאלה היא אילו סיכונים כרוכים ביישום הרפורמה ובאפשרות שזוהי יריית הפתיחה במאבק בין חברות הביטוח לבתי ההשקעות על ניהול כספי הפנסיה של הציבור.

את המבנה הריכוזי של שוק הפנסיה ניתן לראות באופן ברור דרך שווי הנכסים המנוהלים לתום 2015. חמש חברות הביטוח הגדולות ניהלו בסוף 2015 כ-97% מהנכסים של קרנות הפנסיה החדשות, כשאת היתרה ניהלו גופים אחרים כמו מיטב דש, איילון, אלטשולר שחם, פסגות והלמן אלדובי.

מהפכת הניוד
בין קרנות הפנסיה

באופן כללי, הרפורמה – מבית מדרשה של הממונה על שוק ההון והביטוח – מאפשרת לכל המעסיקים והעובדים במשק להפקיד מתחילת נובמבר 2016 בקרן פנסיה אחת מבין השתיים שנבחרו. הליך הבחירה במכרז יתחדש אמנם כעבור שנתיים, אבל לפי תנאי המכרז קיימת לעמיתים שיצטרפו “הבטחת מחיר” לתקופה של 10 שנים. בהתאם לתנאים שפורסמו, קרן הפנסיה של מיטב דש תגבה דמי ניהול בשיעור של 1.31% מההפקדות החודשיות ושל 0.01% מהצבירה בקרן. דמי הניהול שתגבה קרן הפנסיה של הלמן אלדובי יהיו 1.49% מההפקדות החודשיות ושל 0.001% מהצבירה בקרן. גם אם בקרוב, בעקבות רפורמת הניוד, מצטרפים חדשים יעברו עם הסכומים שצברו בקרנות אחרות – המשמעות דה־פקטו היא שדמי הניהול יהיו בשיעור של 1.3%–1.5% מההפקדות בלבד.

מטרת הרפורמה היא להשפיע על כל ענף הפנסיה ולצמצם את הדיפרנציאציה הקיימת בין עמיתים מאוגדים לבין כאלה שאינם מאוגדים. בנקודת המוצא, לפי דיווחי החברות המנהלות, דמי הניהול בקרנות הפנסיה הגדולות הם 3.17% מההפקדות השוטפות ו-0.28% מהצבירה, כשעל בסיס הגילוי שמספקות החברות קיימת דיפרנציאציה גדולה בין העמיתים. לצורך ההמחשה, אם נמיר את הנתונים למונחים של הפקדות בלבד – על בסיס מבנה התעריפים שזכו במכרז – הרי ששיעור דמי הניהול בקרנות הפנסיה הגדולות מגיע בממוצע לכ-5%.

החישוב בוצע באופן גס על בסיס החלוקה של כלל ההכנסות מדמי הניהול ל-2015 בהפקדות שבוצעו באותה השנה, שגם עולה בקנה אחד עם כלל האצבע המקובל בענף – כל 0.1% בצבירה הוא בערך 1% מההפקדות. מעבר לכך ניתן להסיק כי עבור העמיתים הקטנים והלא־מאוגדים, שממוקמים במעלה הסקלה של דמי הניהול, התעריפים החדשים הם הרבה פחות מ-30% לעומת הממוצע כיום.

הרפורמה הדרמטית מציפה שאלות כבדות משקל בנוגע לדו”חות הכספיים של החברות הגדולות שמנהלות כיום את קרנות הפנסיה, שמתאחדות בדו”חות של חברות הביטוח הגדולות, כמו גם בנוגע לחברות הזוכות במכרז – שמתאחדות בדו”חות של בתי ההשקעות הרלבנטיים. כדי להעריך את הפוטנציאל של ההשפעות צריך להתחיל בהבנת מבנה הדו”חות של החברות המנהלות.

החברות המנהלות את קרנות הפנסיה לא מאחדות את נכסי העמיתים, שנכללים בדו”חות קרן הפנסיה עצמה, מתוך תפישה כי אינן משתתפות בתשואה – להבדיל למשל מביטוחי המנהלים הישנים שנכללים בדו”חות חברות הביטוח – וכי מדובר במתן שירותי ניהול בלבד לקרנות הפנסיה, כשמי שנושא בסיכון ובסיכוי של כספי הפנסיה הם העמיתים ולא החברות המנהלות. בהתאם, הדו”חות הכספיים של החברות המנהלות כוללים רק את ההכנסות מדמי הניהול, שאותן משלמת הקרן על חשבון העמיתים, כשמנגד שתי ההוצאות המרכזיות של החברות המנהלות הן הנהלה וכלליות וכן עלויות מכירה ושיווק.

הכל כלול

מעבר לעלויות מטה רגילות, הוצאות הנהלה וכלליות של החברה המנהלת כוללות את הוצאות מתן שירותי ניהול ותפעול הקרנות – שכוללות יחידת תפעול גדולה, לרבות מוקד טלפוני ומחלקת גבייה, הוצאות מיכון לרבות עלויות שימוש בתוכנות וטיפול בתביעות (כולל ועדות רפואיות בגין פנסיית נכות) והוצאות ניהול השקעות, לרבות אלה שנובעות מוועדת השקעות ועלויות אנליסטים.

משום מה, החברות המנהלות, שמדווחות לכאורה על פי הנחיות הדיווח של אגף הפיקוח על שוק ההון במשרד האוצר, לא מבחינות בין עלויות המטה הכלליות, שהן אכן הוצאות הנהלה וכלליות קלאסיות, לבין עלויות אספקת השירותים – כפי שהיה נדרש לכאורה לפי כללי חשבונאות נאותים, כדי לספק מידע שימושי לקוראי הדו”חות שלהן. הוצאות השיווק כוללות, מעבר להוצאות פרסום, את עלויות עובדי השיווק ועמלות סוכנים ומשווקים – גם עובדי החברה – להשגת לקוחות (עמיתים).

בעוד הוצאות המכירה והשיווק הן במהותן עלויות משתנות, הרי שהוצאות הנהלה וכלליות הן במהות עלויות קבועות שאמורות לשקף יתרונות לגודל. בכל מקרה, ניתוח פשוט של התוצאות השנתיות שפירסמו החברות המנהלות, מלמד כי ב-2015 שיעור הוצאות הנהלה וכלליות בשתי הקרנות הגדולות, מבטחים (מנורה) ומקפת (מגדל), היו 45.8% ו-40% בהתאמה – בעוד שבקטנות יותר, כמו כלל והראל, השיעורים היו 46.5% ו-50.8% בהתאמה. עם זאת, יכולת ההשוואה בין החברות וניתוח היתרונות לגודל הם מוגבלים מאוד, לאור השונות באופן הקצאת עלויות (בעיקר מיכון) בין חברת הביטוח לחברה המנהלת, כפי שהדבר מקבל ביטוי למשל במבטחים שמועמסת עליה עלות תוכנה גבוהה יחסית.

תרגיל מעניין שניתן לבצע הוא ניתוח פרופורמה – מה היה קורה אילו – של תוצאות החברות המנהלות הקיימות שחולשות על שוק הפנסיה. ניתן לבנות מעין דו”ח רווח והפסד מצרפי של החברות על פי התוצאות ב-2015, ולראות את ההשפעה של נתוני הפרופורמה – אילו ההכנסות מדמי הניהול היו נקבעות על בסיס הרף העליון של תעריף שאליו התחייבו הזוכות במכרז, 1.5% מההפקדות השוטפות.

התרגיל הפשטני מלמד כי גם אם נניח שהוצאות המכירה והשיווק יתאפסו לגמרי, הנחה קיצונית מדי ולא לגמרי סבירה, הרי שירידה ברמת ההכנסות, ל-1.5% מההפקדות בלבד, היתה מביאה את החברות המנהלות הקיימות להפסדים תפעוליים כבדים ברמת השירות והתפעול הנוכחית שלהן. כדי להגיע לאיזון הן נדרשות לצמצם כשליש מהוצאות ההנהלה וכלליות הקיימות שלהן, וכדי להגיע לרווח סביר הן יידרשו לצמצום גדול בהרבה.

אין ספק כי היתרון הגדול של קרנות ברירת מחדל הוא היעדר הצורך בהחזקת ערוצי הפצה, שהרי ככלל ההתקשרות היא מול המעסיקים – מה שמייתר פגישה של הסוכן או המשווק עם העמית ועלויות מכירה נוספות. אלא שמצד שני – ככל שמבנה עלויות הניהול והשירות הקיים משקף יעילות תפעולית ורמת שירות בסיסית הנדרשת גם מהזוכים החדשים במכרז ברירת המחדל, הרי שלכאורה הדבר מעיד על כך שיהיה קשה בטווח הארוך לנהל קרן פנסיה בשיעור דמי הניהול שנקבע במכרז. הדברים נכונים במיוחד על רקע יתרונות לגודל.

אף שבמבט ראשוני ניתן להעריך כי לאור המרכיב המשמעותי של העלויות הקבועות ברמת מתן השירות – העלות השולית של מצטרפים חדשים היא נמוכה יחסית – הרי שלאור קיומן של עלויות תפעול ושירות שמושפעות ישירות ממספר העמיתים ברמת החברה המנהלת בכללותה, כלומר ברמת הממוצע, מדובר בהתמודדות לא פשוטה.

יש לציין כי החישובים לעיל כוללים הנחה מקלה: מבנה דמי הניהול החדשים, שמבוסס כמעט כולו על ההפקדות, יוביל למצבים שבהם לא תיווצר כלל הכנסה מעמיתים שיפסיקו להפקיד באופן שוטף. לכך יכולה לכאורה להיות משמעות רבה, כתוצאה מרפורמת הניוד שתאפשר לעמיתים להעביר את הכספים שנצברו להם לקרנות החדשות, ולמעשה ככל שלא ימשיכו להפקיד – יקבלו את השירות בחינם.

כניסת הרפורמה לתוקף מובילה גם לאיבוד הרלבנטיות של הדיווח על הערך הגלום (EV), שפורסם רק לפני חודשיים בהתעלם מההשפעות של הרפורמה. רק כדי להבין את ממדי ההשפעה, די לציין כי על בסיס המידע בערך הגלום, שנוגע גם לקרנות הפנסיה, ירידה של 10% בהכנסות החברה המנהלת מדמי גמולים וצבירה תפחית את הערך הגלום בפעילות מנורה ב-823 מיליון שקל, 
כשבמגדל ירידה של 0.1% בהפקדות ו-0.01% בצבירה תשפיע לרעה בכ-159 מיליון שקל ו-265 מיליון שקל בהתאמה.

מעבר לכך, לרפורמה עשויות להיות השפעות חשבונאיות מיידיות שנראה כי החברות המנהלות וחברות הביטוח שמאחדות אותן ייאלצו להתמודד עמן כבר בדו”חות הרבעון השני שיפורסמו החודש: הכוונה להוצאות ההרכשה הנדחות של עמיתים (DAC) וליתרות מוניטין שנכללות בדו”חות חברות הביטוח בגין רכישות הפעילות של החברות המנהלות, שרובן בוצעו לפני כעשור.

מותג או מחיר?

בלי להיכנס לבעייתיות הרבה ברישום הוצאות ההרכשה הנדחות כנכס במאזן ולא כהוצאות שוטפות, שהטור התייחס אליה בעבר, היתרות הנדחות הנ”ל מסתכמות בחמש הקבוצות הגדולות לתום 2015 ב-1.1 מיליארד שקל. ליתרות בסיכון מיתוספות גם יתרות המוניטין בדו”חות חברות הביטוח לתום 2015 בגין פעילות ניהול הפנסיה והגמל, שהסתכמו בכ-2 מיליארד שקל. לא ניתן להתעלם מכך שהתמורות הרבות בענף הפנסיה בעקבות הרפורמה עשויות להשפיע בעקיפין גם על דמי הניהול בענף הגמל – שהטבות מס הביאו להתעוררות מסוימת בקרב מבוגרים, לאחר הפיכתו לבלתי רלבנטי למצטרפים צעירים ביחס לקרנות הפנסיה.

חשוב להדגיש כי ניתוח כלכלי מלא של השפעות הרפורמה צריך לכלול מרכיבים נוספים, כמו עלויות שירות גבוהות יותר במקרה של מעסיקים קטנים, שצפויות דווקא בקרנות ברירת המחדל, או הכנסות נלוות – מכירה עקיפה של מוצרים נוספים ללקוחות שיצטרפו, למשל קרנות השתלמות וביטוחים נוספים. הפרדוקס, בהקשר זה, הוא שלחברות הביטוח יש מטבע הדברים יתרונות סינרגטיים גדולים יותר בהשוואה לבתי השקעות, בעיקר מגוון מוצרי הביטוח שבארסנל שלהן – אבל עד כה לפחות הן לא מתחרות במחיר בבתי ההשקעות.

בהחלט ייתכן כי תחילת הרפורמה מאופיינת באירוע קיצוני חד־פעמי שייכנס בעתיד לשיווי משקל, בין התעריפים החדשים לתעריפים הקיימים, אבל לא ניתן להתעלם מכך שמדובר ברעידת אדמה בכל הקשור לתחרות על החיסכון הפנסיוני, שיחד עם התגברות המודעות הצרכנית בתחום דמי הניהול, לרבות בנוגע לניודים, בכוחה לערער סדרי בראשית ואת השליטה בענף הפנסיה.

בהקשר זה, יש לציין כי הדו”חות הכספיים של החברות המנהלות שזכו במכרז כוללים יתרות מוניטין ויתרות DAC, שהן חלק עיקרי מהונן העצמי – כך שכל המערכת נכנסת כעת לסיכון גבוה. נראה כי לאור החשיבות הרבה של התחום והרפורמה המשמעותית, לרבות היכולת הפחותה של הגופים החדשים שצברו פחות ניסיון בהיקפים גדולים בתמחור מלוא העלויות העתידיות, ראוי לחדד את דרישות ההון מחברות מנהלות בכלל ולוודא שאינן מביאות בחשבון נכסים בלתי־מוחשיים לא מזוהים, כמקובל ברגולציה פיננסית. כלומר, לוודא שדרישות ההון כוללות העמדת הון כנגד נכסים לא מוחשיים אלה.

בסלולר, המחיר ניצח

בשורה התחתונה, מעבר לסוגיה המהותית של איכות ניהול כספי הציבור, הרפורמה תחדד בקרוב כמה שאלות: עד כמה המחיר ינצח את המיתוג והנאמנות לחברות הביטוח, כמה העמיתים יהיו מוכנים לשלם יותר עבור תשואה ושירות – ומה בכלל יכולתם לבחון שאלות אלה, לרבות בהקשר של הייעוץ הפנסיוני. בסלולר, המחיר ניצח בגדול – אבל בהחלט ייתכן שכשמדובר בניהול כספים, ולאור מבנה ענף הביטוח, למותג ולשייכות יהיו השפעות גדולות בהרבה.

צריך גם לזכור שהמורכבות וחוסר הרצון של הצרכנים להתעסק בתחום הפנסיה בהשוואה אולי לסלולר, שנתפש כמוצר גנרי, עשויה לשחק תפקיד משמעותי. בכל מקרה, הצלחת הרפורמה תוכרע בסופו של דבר ביכולת שלה לצמצם את פערי התעריפים, שנובעים מחולשת הלקוחות קטנים – בלא פגיעה באיכות ניהול הכספים והשירות.