שאלת ה–1.3 מיליארד שקל: האם דסק”ש באמת כבר לא שולטת בשופרסל?

הקביעה שהירידה של דסק”ש להחזקה של 33.6% בשופרסל היא בגדר איבוד שליטה, אינה טריוויאליות לאור הפיזור הגבוה של מניותיה ■ כדי להרים את הנטל בהחלטה רגישה זו, שמשמעותה רישום רווח של 1.3 מיליארד שקל, דסק”ש כנראה תיאלץ לוותר על זכויות למינוי דירקטורים

העיתונות הכלכלית יצאה בשבוע האחרון בהכרזה חד־משמעית: הפצת 16.6% ממניות שופרסל על ידי דסק”ש בדיסקאונט על מחיר השוק מוביל אותה לאיבוד שליטה בשופרסל — על כל ההשלכות הדרמטיות הנובעות מכך. אף שניכר כי מאחורי המהלך ושיעור ההחזקה החדש (33.6%) עומד אינטרס ותכנון חשבונאי, הרי הפיזור הגבוה של מניות שופרסל מוביל לכך שמדובר בהחלטה חשבונאית לא טריוויאלית.

מה שמחדד את הקושי הוא שאף שההחלטה תלויה בעיקר בדפוסי הצבעה עתידיים באסיפות הכלליות, היא צריכה להתקבל מיידית. כבר לצורך דו”חות דסק”ש לרבעון השני, שיתפרסמו בעוד כחודשיים.

החשיבות הרבה נובעת מכך שההחלטה על איבוד שליטה מבחינה חשבונאית, נוגעת לא רק להפסקת איחוד הדו”חות של שופרסל במישור ההצגתי, אלא שיש לה השלכה של רישום רווח בגין החלק שמומש (16.6%) בסך כ–0.4 מיליארד שקל, וכן רווח נוסף ממימוש רעיוני בסך כ–0.9 מיליארד שקל בגין החלק שלא מומש (33.6%) — שביחד צפויים כמעט להכפיל את הונה העצמי של דסק”ש. מנגד, ככל שהמסקנה היא שאין איבוד שליטה, גם מרכיב הרווח בפועל מהמימוש לא מוכר חשבונאית כרווח — אלא מטופל כעסקה עם המיעוט במישור ההוני, לאור תפישת הישות האחת הרואה בזכויות המיעוט כחלק אינטגרלי מבעלי המניות של הקבוצה.

יתרה מזאת, ככל שההחלטה היא שאין כרגע איבוד שליטה, ויש להמתין להשגת ראיות נוספות לכך בעתיד — הרי הרווח מהמימוש הנוכחי “ילך לאיבוד” וייוותר לצמיתות בקרן הונית.

במקרה של איבוד שליטה תיווצר לדסק”ש יתרת עודפים חיובית משמעותית, שעשויה לתת לה גמישות עסקית לרבות בהקשר של חוק הריכוזיות — וכן לאפשר לה חלוקה פוטנציאלית של דיווידנדים. כך למשל, ניתוק שופרסל ממגבלות של חברת שכבה בפירמידה תאפשר לה להנפיק את חברת הבת שופרסל נדל”ן. בלי להיכנס לפרובלמטיות הרבה בחלוקת דיווידנדים מרווחי שערוך לאור לקחי העבר, גם באותה פירמידה, הרי איבוד השליטה יאפשר לפחות חלוקה של מרכיב הרווח של המימוש בפועל, שלא יתאפשר אחרת.

הגדרת השליטה ב–IFRS מבוססת על קיומן של תשואות משתנות ויכולת להשפיע עליהן באמצעות כוח. לאור המשך ההחזקה של נתח כה משמעותי בשופרסל, החשיפה לתשואות משתנות ברורה, כך ששאלת השליטה נוגעת לסוגיית הכוח — היכולת לכוון את פעילות התאגיד, שמושגת בדרך כלל באמצעות היכולת להשיג בפועל רוב בדירקטוריון. הכוח לא חייב להיות מיושם בפועל, שכן הדגש הוא על היכולת לשלוט כשהדבר נדרש.

מדובר בהגדרה חשבונאית מודרנית, שמבוססת על ראייה עסקית הדורשת להפעיל שיקול דעת ולהתחשב בכל העובדות והנסיבות לקיומה של שליטה, לרבות דפוסי הצבעה ופיזור ההחזקות בין בעלי המניות. בהקשר זה, סביר להניח כי מי שמחזיק לפחות 30% מהמניות של חברה ציבורית, כששאר ההחזקות מפוזרות מאוד, קיימת בדרך כלל שליטה. מסקנה זו יכולה להיות נכונה לכאורה באותה מידה גם בשיעורי החזקה נמוכים יותר — והשאלה הרגישה היא היכן בדיוק עובר הגבול, שהרי כל כלל אצבע בעניין הוא במידה רבה שרירותי.

הגדרה מעשית זאת לשליטה, המכונה לעתים קרובות “שליטה אפקטיבית”, שונה מההגדרה הטכנית שבה היה נהוג להשתמש בעבר, שנגעה בעיקר לשאלה אם שיעור ההחזקה בזכויות הצבעה גבוה מ–50%. חשוב להדגיש כי מדובר בשליטה אפקטיבית בהתייחס למצב ההחזקות בנקודת הבחינה, ואין להתייחס לאפשרות שגוף מסוים ירכוש מניות ויעלה לשליטה.

בהסתכלות על שליטה אפקטיבית בחברות שנסחרות בשוק ההון הישראלי בולט המקרה של חברת כנפיים המחזיקה ב–35.3% ממניות אל על ומאחדת אותה, כשבעלת מניות בולטת נוספת היא משפחת גינצבורג, המחזיקה בכ–8%. מקרה מעניין ולא טריוויאלי של איבוד שליטה, שהוביל לרישום רווח רעיוני משמעותי, היה בבראק קפיטל שנסחרת בלונדון וירדה ב–2016 בשיעור ההחזקה בבראק NV, שנסחרת בישראל, מ–34.8% ל–28.3%.

צריך לזכור כי רשות ניירות ערך הובילה עד כה קו שלפיו קשה יותר להוכיח איבוד שליטה, בין השאר לאור העדר ניסיון בהצבעות באסיפות הכלליות שלאחר השינוי וחשש מעיגון המצב הקיים ושימור מערכת היחסים בין החברות — לרבות בהקשר של זהות המנכ”ל — לבין החלטה על קיום שליטה לראשונה. מדיניות אכיפה זאת התבטאה בהקשחת התנאים לקבוצת דלק במסגרת פרה־רולינג (פנייה מקדמית) בעניין ב–2013, שבעקבותיו נאלצה לממש מניות נוספות של דלק US ולרדת מ–36.2% לשיעור החזקה של 33.1% כדי להגיע לאיבוד שליטה, כשנתח משמעותי מהרווח נותר בקרן הונית לצמיתות.

את הקושי לצפות שינויים בדפוסי ההשתתפות בהצבעות, ניתן להמחיש דרך המקרה של איבוד השליטה של גזית גלוב ב–FCR, שנסחרת בקנדה, בשנה שעברה: לפני מועד איבוד שליטה החזיקה גזית ב–36%, ואיבוד השליטה התרחש כתוצאה מירידה בשיעור ההחזקה מ–36% ל–32.7% ופקיעת הסכם ההצבעה עם אלוני חץ שהחזיקה 6%. בתשובה הרשמית של רשות ני”ע לפנייה המקדמית בעניין, הודיע סגל הרשות כי יבחן שוב את ההחלטה לאחר האסיפה הכללית הראשונה שתתקיים לאחר איבוד השליטה.

אקטיביזם מוסדי

אחת השאלות שעומדות ברקע היא עד כמה האקטיביזם המוסדי בישראל עומד בסטנדרטים של שוקי ההון הגדולים בעולם, מה גם שבשוק ההון המקומי לא פועלות קרנות אקטיביסטיות. במחקר שערכו ב–2011 מכון מילקן ורשות ני”ע נמצא כי בממוצע הגופים המוסדיים (גדולים וגם קטנים) משתתפים בכ–60% מכלל ההצבעות — וכ–75% מאלה שהשתתפו מצביעים בעד ההחלטות שעלו לאסיפה. גם אם נתונים אלה מוטים לרעה לאור הסכמות שמתקבלות לפני ההצבעות, הם לא מעידים בלשון המעטה על אקטיביות רבה של המוסדיים בשוק ההון הישראלי.

בקונספט של ה–IFRS, הניתוח של דפוסי הצבעה באסיפות הכלליות מתבצע רק במקרים שנמצאים מתחת לרף ברור של שליטה כתוצאה מפיזור, וזה לא בהכרח המקרה — מה גם שדפוס ההצבעה הרלוונטי העיקרי באסיפה נוגע למינוי דירקטורים בעתיד, והוא מטבע הדברים בגדר נעלם. בהקשר זה, לא ניתן לראות את המוסדיים כמקשה אחת מאחר שהם מנועים מתיאום עמדות בינם לבין עצמם, לרבות בהקשר של דירקטורים מוסכמים — כך שמעורבותם מלכתחילה מוגבלת. הסיפור של בזק, שבה התקבל באחרונה אישור חריג לביצוע תיאום בין המוסדיים לצורך בחירת דח”צים, ממחיש זאת היטב, הגם שלא יצא לפועל בסוף.

המקרה של דסק”ש ושופרסל מורכב עוד יותר לאור הרכב הדירקטוריון של שופרסל בשנים האחרונות. עד למהלך השנוי במחלוקת של “מכירת” דסק”ש לבעל השליטה לצורך עקיפת חוק הריכוזיות בסוף 2017, דסק”ש היתה מנועה מלמנות דירקטורים בשופרסל (שכבה שלישית), אבל למרות זאת היא המשיכה לאחד אותה. כפועל יוצא, היו לה שלושה נציגים בדירקטוריון שופרסל, מלבד היו”ר — שיחד עם שלושה דחצ”ים ושני בלתי תלויים כלל תשעה נציגים. בלי להיכנס לנאותות האיחוד עד להפיכתה של שופרסל לחברת שכבה שנייה, ואף שבאסיפה הקרובה ניתן להחליף את כל הדירקטורים, מדובר בנקודת מוצא שמקשה על המסקנה של איבוד שליטה לראשונה — במיוחד כשנציגי דסק”ש בדירקטוריון והמנכ”ל, שמונה על ידי הדירקטוריון בסוף 2011, לא התפטרו בעקבות המהלך.

החיבור בין החשבונאות לעולם המשפטי רק מחדד את הרגישות של החלטה על איבוד שליטה. באופן כללי, יישום ההגדרה של שליטה בחשבונאות המודרנית לא אמורה להוביל לתוצאה שונה במהות מהתוצאה המתקבלת מיישום הגדרת שליטה לצרכים משפטיים בחוק ני”ע — שאף היא עוסקת ביכולת להכווין את הפעילות, להוציא חריגים ברורים כמו הרחבת המושג שליטה גם לשליטה משותפת בחוק.

כך למשל, באופן פרדוקסלי ככל שההחלטה היא כי דסק”ש אינה בעלת השליטה בשופרסל, כך כוחה מתחזק, שכן היא יכולה למשל להצביע באסיפה בה מתמנים הדירקטורים החיצוניים. בהקשר זה יש להזכיר כי על רקע חולשתם של המוסדיים ודפוסי ההצבעה שלהם יחד עם בעלי השליטה בעבר, נדרשים כיום המוסדיים בישראל להשתתף באסיפות על החלטות משמעותיות, כמו אישור דירקטורים חיצוניים, אבל רק כשקיים בעל שליטה. מעגליות זאת מחזירה לכאורה שליטה אפקטיבית.

סביר להניח כי בית ההשקעות אלטשולר שחם, שנהפך בעקבות ההפצה לבעל המניות השני בגודלו בשופרסל (כ–11%) ינצל את כוחו היחסי בהזדמנות הראשונה כדי להציע דירקטור. יש לציין כי תקנון שופרסל לא דורש רוב מיוחס למינוי דירקטורים שעומדים כל שנה לבחירה, למעט דח”צים. עם זאת, מינוי כזה שנועד בעיקרו לשמור על האינטרסים של ציבור המשקיעים בעקבות החזקת הנתח המשמעותי, עדיין לא מעיד על איבוד השליטה של דסק”ש. חשוב להדגיש כי להבדיל למשל ממאבקי השליטה, מוסדיים מנועים מהשגת שליטה — ולכן גם לא יכולים לאיים עליה.

דיווידנד במקום פרמיית שליטה?

העובדה שמדובר בהפצת מניות ואין גורם פרטי חוץ־מוסדי בולט שרכש את המניות, רק מחדדת את הקושי במקרה זה, מה גם שדסק”ש התחייבה שלא למכור מניות נוספות במשך שלושת החודשים הקרובים. נראה כי לצורך המסקנה המיוחלת, דסק”ש נדרשת כעת להרים נטל כבד וכנראה אף להגביל את עצמה באופן בלתי־חוזר במינוי דירקטורים בעתיד.

לא ניתן להתעלם מכך שככל שאכן תאבד את השליטה, המשמעות של הפצת המניות היא ויתור על פרמיית שליטה לטובת אינטרסים אחרים — שנוגעים לחוק הריכוזיות ולחלוקת דיווידנד. לא ניתן להתעלם מחשיבות אינטרסים אלה להמשך קיומה של פירמידת השליטה של אדוארדו אלשטיין, לרבות החזר הלוואת המוכר שנטל באחרונה מאי.די.בי לרכישת דסק”ש. בכל מקרה, הקוריוז הוא שאלשטיין אמור להפוך כעת לתומך נלהב באקטיביזם מוסדי בישראל.