שווי הוגן במשבר: כמה באמת שווה קניון אפימול של אפריקה ישראל?

הניסיון למכור את הקניון, שנמשך שנתיים, וקבלת הצעות נמוכות משמעותית מהערך בספרים על רקע שימוש נרחב בהנחות סובייקטיביות – עלול להעיד על בעיה באופן חישוב השווי ההוגן ■ הנחות אלה “מצדיקות” 40% מהשווי ההוגן של הקניון שנקוב בספרים – 666 מיליון דולר

האמירה של מנכ”ל אפריקה ישראל, אברהם נובוגרוצקי, באסיפת הנושים השבוע שלפיה חברת הבת אפי פיתוח מנסה למכור את קניון אפימול במוסקבה במשך כשנתיים, ומקבלת הצעות נמוכות באופן ניכר מערכו בספרים – אינה טריוויאלית מבחינה חשבונאית. הסיבה לכך היא שמדובר בנכס שנמדד בדו”חות הכספיים באופן שוטף על בסיס שוויו ההוגן, שאמור לייצג את המחיר שבו עסקה רגילה למכירתו תתרחש במועד המדידה בתנאי השוק הנוכחיים.

מדובר באחת הפעמים הנדירות שבהן גורם בכיר בחברה מודה לכאורה באמירתו כי ההנחות של החברה עצמה, ששימשו לחישוב השווי ההוגן, אינן עומדות במבחן השוק.

מעבר לערעור העיקרון הבסיסי של השווי ההוגן, הדברים שנאמרים על רקע מצבה הפיננסי של אפריקה השקעות מתחדדים עוד יותר לאור האמירה הנוספת של נובוגרוצקי כי התרחיש הסביר ביותר כיום הוא שהבנק הרוסי VTB, שמימן את הקניון, “ישים יד” על נכסים שערכם בספרים, שנמדד לפי שווי הוגן, גבוה משמעותית מערך ההלוואות בגינם. כך, גם הפשרה המסתמנת מול הבנק קובעת לנכסים שווי בפועל שנמוך משוויים ההוגן בספרים.

מהדו”חות הכספיים לרבעון הראשון של אפי פיתוח, הנסחרת בלונדון ופועלת ברוסיה, ניתן לראות שכלל ההלוואות הקשורות לאפימול ועוד פרויקט אחד בסך 611 מיליון דולר סווגו לזמן קצר. בדו”חות מציינת החברה כי במסגרת הדיונים והליכי משא ומתן המתנהלים עם הבנק, בוחנים הצדדים אפשרות שלפיה ההלוואות תסולקנה כנגד העברה לידי הבנק של כמה נכסים מהותיים של אפי פיתוח, ששווים הכולל בספרי החברה בסוף מארס 2016 היה כ-877 מיליון דולר.

רישום הפסד מיידי של לפחות 266 מיליון דולר בעת הפשרה – המייצג יותר מ-40% מערך הנכסים במאזן – יכול ללמד כשלעצמו על הבעייתיות הגלומה בדו”חות הכספיים הקיימים. זאת, מכיוון שבראיה חשבונאית, הפסד חזוי אמור להשתקף בדו”חות במעוד מועד. עצם העובדה ששווי השוק של מניות אפי פיתוח, כ-90 מיליון דולר בלבד, מייצג כ-11% בלבד מהונה העצמי – מעיד כשלעצמו על חוסר אמון אדיר של השוק בנתונים החשבונאיים שמציגה החברה.

קניון אפימול, שנבנה בעלות כוללת של כ-600 מיליון דולר ושוויו ההוגן הוערך עם השלמתו בסוף 2011 (67% אכלוס) בכ-1.16 מיליארד דולר, נפגע קשות מהמשבר ברוסיה. הערכת השווי של הקניון מבוססת על מודל DCF, ועושה שימוש בשיעור היוון לטווח ארוך עבור התזרים המייצג בשנה החמישית ואילך (Cap Rate) של 10%. בסוף 2015 ירד שווי הקניון בספרים מ-1 מיליארד דולר ל-685 מיליון דולר. ירידת הערך שנרשמה ב-2015 נבעה בעיקר מעדכון משמעותי כלפי מטה של ההכנסות התפעוליות נטו (NOI) המייצגות של השנה החמישית – מ-133 מיליון דולר ל-90 מיליון דולר בלבד, בעקבות ירידה חדה בהכנסות הצפויות. ברבעון הראשון של 2016 הופחת שווי הקניון בכ-3% נוספים, בעקבות המשך ירידה בהכנסות השוטפות, והסתכם ב-666 מיליון דולר – סכום המשקף שיעור תשואה בפועל של 7.5% בלבד.

אומדנים “רכים”

מודל DCF הוא מודל מקובל להערכת שווי של קניונים, והתוצאות שהוא מספק הן תוצר מתמטי של הפרמטרים המוצבים בו, שבעצמם מורכבים משילוב בין נתונים שנגזרים מחוזים קיימים לבין הנחות שונות. בהקשר זה, חשוב לציין כי ה–IFRS דורש כי הערכות שווי יתבססו ככל הניתן על פרמטרים נצפים בשוק — כלומר, להביא למקסימום את השימוש בפרמטרים חיצוניים ולמינימום את השימוש בפרמטרים שמבוססים על הערכות הנהלה, שהם “רכים” יותר מטבעם. בכל מקרה, פרמטרים אלה צריכים להיות בראיה של משתתף שוק. כלומר, מה הוא היה מביא בחשבון כשהוא בא לתמחר כמה יהיה מוכן לשלם על הנכס, ולא בהכרח את התחזית הסובייקטיבית של ההנהלה.

אחד המאפיינים של הערכות השווי שנעשו לאפימול הוא הפער המתמשך בין הנתונים בפועל לבין הנתונים המייצגים שנלקחו בחשבון. מצב דברים זה אמנם מקובל בשנים הראשונות להפעלת קניונים לאור תהליך ההתייצבות הסטנדרטי בענף, אבל הופך להיות בעייתי יותר בהמשך. גם לאחר ירידת הערך של 2015, הערכת השווי מלמדת על פער גדול בין המצב בפועל לבין האומדנים העיקריים המשמשים את ההערכה. כך, לדוגמה, ה-NOI בפועל ב-2015 היה 53.3 מיליון דולר, בעוד ה-NOI המייצג בסוף השנה החמישית בהערכת השווי היה 90.7 מיליון דולר – כמעט כפליים. בהקשר זה, יש לציין כי החברה צופה כי החל מהשנה החמישית המייצגת, שיעור התפוסה בקניון יסתכם בממוצע בכ-92% – על אף ששיעור התפוסה בפועל, נכון לסוף 2015, היה 78%; ובשלוש שנים האחרונות היה 80% בממוצע.

ההערכה האופטימית של שווי קניון ארנה

על פי רוב, בקניונים מבוססים, כשאין שינויים משמעותיים בסביבה הכלכלית, מקובל להתבסס בפרקטיקה על ה–NOI הקיים כנתון מייצג. עם זאת, אין הכרח שהתזרים המייצג יהיה כמו ה-NOI בפועל, אולם ביסוס ההנחות שמשמשות לחישובו הוא נושא רגיש.

לדוגמה, במסגרת ביקורת של רשות ני”ע בקניונים בבאר שבע לפני כשנה וחצי, הפחיתה עזריאליכ-20% מהשווי ההוגן של הקניון שלה בבאר שבע – בעיקר מתוך אי־הבאה בחשבון של הנחות עתידיות שיינתנו לשוכרים, לאור ריבוי הקניונים שהסתמן. דוגמה בולטת להנחות אופטימיות לגבי דמי שכירות ראויים בקניון ניתן לראות בביקורת שערכה רשות ני”ע בשנה האחרונה בארנה סטאר גרופ (לשעבר מנופים פיננסיים), שבעקבותיה הופחת שוויו של קניון ארנה בכמעט רבע.

המקרה של המשבר ברוסיה הוא קיצוני, אך אחד הלקחים הוא שבסופו של דבר, קושי של הצרכנים מתורגם לשווי של הקניון. כך, אף שלכאורה דמי השכירות באפימול היו נקובים או צמודים לדולר, כדי לשרוד הוא נדרש לתת הנחות משמעותיות לאור היחלשות כוח הקניה של הלקוחות.

לפי המחקרים של חברות מחקר הנדל”ן המובילות ברוסיה, ניתן לראות כי במהלך 2015 השתנו התנאים של הסכמי השכירות לחלוטין – כך שנכון להיום מרבית הסכמי השכירות נקובים ברובל, נגזרים מהיקף מחזור המכירות. לכל הפחות, שער החליפין רובל־דולר מקובע ברמה מסוימת, מה שמבטיח גידור כנגד שינוי בשערי חליפין. כך, למשל, לפי חברת המחקר Knight Frank, דמי השכירות על שטחי המסחר במוסקבה במונחים דולריים ירדו במהלך 2015 ביותר מ-50% בממוצע, וזאת במקביל לעלייה משמעותית בהיקף שטחי המסחר החדשים.

אחד הלקחים לשוק הישראלי כיום, במונחים הרבה יותר מינוריים, צריך להיות שהיחלשותן הפיננסית של רשתות האופנה וקמעונאיות המזון, לצד העלייה בהיקף שטחי המסחר החדשים, תתורגם בסופו של דבר לערכם של הקניונים. כך, לדוגמה, המגמה של השתתפות בשיפורים במושכר ספציפיים לחנויות אמורה להוביל כבר כיום לירידה אפקטיבית ב-NOI.

מהו השווי האמיתי?

אם נחזור לאפימול, הרי שבהתאם לניתוח הרגישות של אפי פיתוח, ירידה של 5% בהכנסות משמעותה ירידה של 36 מיליון דולר בשווי הקניון. בחישוב פשטני וגס, במידה ואפימול היה מוערך בהתבסס על הנתונים בפועל – שווי הקניון היה יכול לרדת עוד כבר כיום מ–685 מיליון דולר לכ–400 מיליון דולר בלבד, כך שבקושי היה מכסה את יתרת החוב הפיננסי שכנגדו משועבד הקניון.

ברמת אי־ודאות כה גבוהה, שמאפיינת משבר כלכלי, קשה לבחון את טיב ההנחות שעומדות בבסיס הערכת השווי – מה שגם שאין ספק שהעובדה כי המשבר ברוסיה הגיע בתוך כמה שנים מפתיחת הקניון מקשה עוד יותר על כך. ניתן להניח שה-NOI ירד כתוצאה מהנחות מסיביות שניתנו לשוכרים, כדי לשמור על שיעור התפוסה ולמנוע בריחת שוכרים והידרדרות מוחלטת של פעילות הקניון, אך אין כל ערובה כי מצב הדברים בעתיד לא ימשיך להחמיר, מה כל שכן שהמצב יחזור לקדמותו.

עד כמה שהדבר קשה לעיכול, השווי ההוגן, גם בתקופת משבר, צריך להיקבע בהתחשב בנתונים באותו מועד – לרבות שיעורי התשואה שדורשים משתתפי השוק וה-NOI שמתמחר השוק לנכס בטווח הארוך – מתוך תפישת המחיר שבו היה נמכר הנכס בתוך אותה תקופה. זוהי מטרת השימוש הבלעדית בטכניקת הערכה של שווי הוגן.

כפועל יוצא, מצב שבו ציטוטי מחיר נמוכים משמעותית מהאומדן המתקבל דרך ה-DCF אינו סביר. בהקשר זה, לא ניתן להתעלם מדברי המנכ”ל באסיפת הנושים, שלפיהם הנכסים נמכרים ברבע משווים טרום המשבר. בכל מקרה, המונח “אופטימי” בהערכות שווי אינו מנקודת ראות של החברה עצמה, שמבחינתה אך לגיטימי שזאת תהיה התחזית, אלא מנקודת ראותם של משתתפי השוק במועד הערכת השווי – ולכן נדרש לתקף אותם לפי מחירי מכירה נצפים.