שווי הוגן במחקר

סיכוני מידע וערכי שווי הוגן

רידל וסרפיים (Riedl & Serafeim, 2011) בחנו גילויים של מכשירים פיננסיים המיועדים לשווי הוגן לפי רמה 1, 2 ו-3 כדי לבדוק אם סיכון מידע רב בשווי הוגן של מכשירים פיננסיים מביא לידי עלויות גבוהות יותר של הון[1]. הם מצאו ראיות שפירמות עם רמת חשיפה גבוהה יותר לנכסים פיננסיים הנמדדים על פי שווי הוגן ברמה 3, מציגות ביטא – מדד סטטיסטי המייצג את רגישות נייר הערך לתנודתיות השוק, או במילים אחרות את רמת הסיכון שבו – גבוהה יותר בהשוואה לפירמות שבהן החשיפה לנכסים הפיננסיים הנמדדים על פי שווי הוגן ברמה 1 ו-2 נמוכה יותר. כלומר, עלות ההון גבוהה יותר בפירמות החשופות לנכסים פיננסיים הנמדדים בשווי הוגן ברמה 3.

עוד נמצא במחקר כי ההבדל ברמת הביטא גדול יותר בפירמות שאיכות המידע הכלול בהן נמוכה והשגיאות של תחזיות האנליסטים גבוהות יותר. התוצאות עשויות להצביע על כך שהחלוקה לרמות של שווי הוגן והבדלים במידע החשבונאי של פירמות עשויים להקטין את הסיכון הגלום במידע.

שימוש בשווי הוגן בפיצוי מנהלים

ליבנה מרקריאן ומילן (Livne, Markarian and Milne, 2011) בחנו את השימוש בחשבונאות השווי ההוגן בפיצוי של מנכ”לי בנקים בארצות הברית[2]. שימוש בשווי הוגן וברווחים שאינם ממומשים עשוי להגדיל את בעיית הסוכן כשהפיצוי הכספי של מנהלים מבוסס על רווחים שאינם ממומשים, העשויים להתהפך בעתיד. באותה עת שימוש בשווי הוגן עשוי להיות ראיה למאמץ הניהול הנוכחי. המחקר מצא קשר חיובי בין תשלומי הבונוס במזומן למנהלים ובין השווי ההוגן של נכסים פיננסיים המוחזקים למטרת מסחר לזמן קצר; וקשר חיובי בין תשלומים למנהלים ובין שווי הוגן של נכסים פיננסיים הזמינים למכירה. מהמחקר עולה עוד שהעלייה בשווי ההוגן של הנכסים הפיננסיים כאמור רלוונטית לתוספת הפיצוי למנהלים, וכי ועדות הפיצוי למנהלים מתעלמות מהרווחים הכלואים והבלתי ממומשים בבואן להחליט על גובה הפיצוי.

שימוש בשווי הוגן במדידת תגמול לעובדים

השינויים שחלו בעשור האחרון בתקינה החשבונאית המתייחסת לתגמול הוני השפיעו על האופן בו חברות מעניקות תגמול הוני לעובדיהן. טרם התקינה החדשה, אופציות לעובדים נמדדו לרוב לפי השווי הפנימי שלהן. כתוצאה מכך, הענקת אופציות לעובדים בעלות מחיר מימוש הזהה לשווי המניה במועד ההענקה (אופציות “בכסף”) לא יצרה הוצאה בדוח רווח והפסד. להבדיל, הענקת מניות חסומות לעובדים נרשמה כהוצאה על בסיס שווי המניות שהוענקו. לפיכך, חברות רבות בחרו להעניק לעובדיהן אופציות בשל היתרון החשבונאי (Hall and Murphy 2003). העדפה זו נעלמה עם התקינה החשבונאית החדשה. הן התקינה הבינלאומית (IFRS2), הן הישראלית (תקן מס’ 24) והן האמריקאית (FAS123r) קבעו את הכלל כי אופציות שהוענקו לעובדים תמדדנה לפי שוויין ההוגן, ושווי זה ירשם כהוצאה. שינוי זה ביטל את העיוות החשבונאי שהביא להעדפת אופציות, והביא חברות רבות לשקול מחדש את אופי התגמול ההוני (ראו Brown and Lee 2007, Irving, Landsman and Lindsey 2011). במקרים רבים חברות החלו להעניק לעובדים מניות חסומות במקום אופציות, ומספר חברות אף הציעו לעובדים את הבחירה בין קבלת תיגמול הוני באופציות לבין קבלת תיגמול הוני במניות חסומות, לפי יחס תחלופה שהחברה הגדירה (לדוגמה, בחירה בין קבלת 1,000 מניות חסומות או 3,000 אופציות)[3].

דיבידנדים מרווחים בלתי ממומשים והסיכון לחדלות פירעון

בעידן של חשבונאות שווי הוגן, פירמות רשאיות להכיר ברווחי שערוך הנובעים משינויים בשווי ההוגן של נכסים והתחייבויות בדוח רווח או הפסד. יכולת זו מעוררת ויכוח בדבר האפשרות שייעשה שימוש לא ראוי ברווחים אלה לתועלת פרטית המתנגשת עם האינטרסים של בעלי עניין אחרים בפירמה. מחקרים אחדים בחנו את הרווחים המדווחים של פירמות לאחר אימוץ ה-IFRS, ורובם התמקדו בשאלה, באיזו מידה הם מייצגים רווח כלכלי אמיתי בניגוד לרווח מנוהל (לדוגמה, Van Tendeloo and Vanstraelen 2005; Barth, Landsman and Lang 2008; Jeanjean and Stolowy 2008;  Capkun et al. 2012; Ahmed, Neel and Wang. 2013)[4].

במחקרם של גילעז-רן אסתרי, גביוס אילנית ונדב שטיינברג (Chen, E., et al. 2017) עסקו החוקרים בהשפעת חלוקתם של רווחי שערוך בלתי ממומשים (Unrealized Revaluation Earnings) כדיבידנדים לבעלי מניות על סיכון חדלות הפירעון של פירמה[5]. השערתם הייתה כי חלוקת דיבידנדים מתוך רווחי שערוך מעמידה את נושי הפירמה בסיכון מוגבר. באמצעות נתונים שנאספו ידנית על רווחי שערוך והסדרי חוב של פירמות ישראליות לאחר אימוץ ה-IFRS, הם מראים כי חלוקת דיבידנדים מרווחי שערוך מגדילה משמעותית את סיכון חדלות הפירעון של הפירמה. ובפרט, הסיכוי שחברות יזדקקו להסדר חוב גדול פי שלושה לאחר חלוקת דיבידנדים מרווחי שערוך. עוד נמצא כי סיכון מוגבר זה אינו מתומחר נכונה על ידי השוק; עלות החוב של פירמות שחילקו דיבידנדים מרווחי שערוך אינה שונה מהותית מזו של פירמות שלא עשו זאת מעולם.

שווי הוגן ומחיר החוב של הפירמה

מחקרים מראים  כי אימוץ כללי שווי הוגן בחשבונאות יכול להשפיע על עלות החוב של החברה בין אם באמצעות השפעתו על דירוג האשראי ו/או באמצעות ההשפעה הישירה על עלות החוב, על ידי צמצום האסימטריה במידע ובעיות סוכן (Mansi et al. 2004; Anderson et al. 2004[6]; Fortin and Pittman 2007; Magnan et al. 2016).

בהתאם לספרות, חברות בעלות רמת נכסים גבוהה יותר הינן פחות מסוכנות בהשוואה לאלו עם רמת נכסים נמוכה יותר, ולכן צפוי כי עלות החוב שלהן תהיה נמוכה יותר, כפי שהיא נאמדת באמצעות הדירוג או מרווח התשואות על איגרות החוב שלהן. מחיר החוב של חברה צפוי לגדול ככל שהמנוף הפיננסי של החברה גדל, משום שמינוף קשור לסיכון פיננסי כמו גם לבעיות סוכן. ככל שיחס כיסוי הריבית גבוה יותר, עלות החוב נמוכה, משום שחברות שמייצרות יותר מזומנים פנימיים נמצאות בעמדה טובה יותר כדי לכסות את חובותיהן (לדוגמא Pittman and Fortin, 2004). היחס המחשב את סך הנכסים הקבועים לסך הנכסים של החברה מהווה אומד לאיכות האשראי של הלווים, ההסתברות לקשיים פיננסיים ולאסימטריה במידע. כמו כן, מרווחי התשואות והדירוגים צפויים להיות קשורים שלילית עם המח”מ, בשל ירידה בסיכון של מיחזור החוב, ומשום שחברות פחות מסוכנות נוטות להנפיק אג”ח לפדיון לזמן ארוך יותר (לדוגמא Yu 2005; Duffie and Lando 2001).

[1] Riedl, E. J. and G. Serafeim. (2011). “Information Risk and Fair Values: An Examination of Equity Betas”, Journal of Accounting Reasearch 49(4), 1083-1122.

[2] Livne, G., G. Markarian, and A. Milne. (2011). “Bankers’ Compensation and Fair Value Accounting”, Journal of Corporate Finance 17, 1096-1115.

[3] ראו לדוגמא את המקרה של אינטל, שהודיעה בחודש דצמבר 2005  שתחל לנקוט בהמרת תגמול של אופציות לתגמול של מניות חסומות ביחס של מניה אחת לכל שלוש אופציות. http://news.cnet.com/2100-1006_3-5998834.html

[4]    יצוין כי המחקרים הללו השתמשו בפירמות שאימצו את תקני הדיווח הכספי הבינלאומיים (IFRS). בהשוואה לכללי חשבונאות מקובלים בארה”ב (US GAAP), המאפשרים מדידת מכשירים פיננסיים בלבד לפי שווי הוגן, התקנים הבינלאומיים מתירים מדידת פריטים שונים של הדוחות הכספיים לפי שווי הוגן. היות שכך, השפעתה של חשבונאות שווי הוגן על הדיווח הכספי מהותית הרבה יותר במדינות המיישמות את IFRS מאשר בארה”ב.

[5] גביוס, א., חן, א. ושטינברג, נ. (2017), דיווידנדים מרווחים בלתי ממומשים והסיכון לחדלות פירעון, נייר לדיון של  בנק ישראל.

[6] Anderson, R. C., S. Mansi, and D. M. Reeb. (2003). “Board Characteristics, Accounting Report Integrity, and the Cost of Debt”. Journal of Accounting and Economics 37(3), 315-342