שינוי הכוונות של מויניאן שווה 100 מיליון דולר

הפיכת קרקע מנכס פאסיבי לאקטיבי, בעקבות שינוי כוונות לאחר הנפקה, רגישה במיוחד בחברות האמריקאיות, שדו”חותיהן מבוססים על כוונות היסטוריות של בעל השליטה במקרה של מויניאן, השינוי בדיעבד הוביל לרישום רווח עצום מפרויקט אחד הרבה לפני שהחלה הבנייה

חברת הנדל”ן מויניאן גרופ, שעלתה על גל ההנפקות של החברות האמריקאיות בתל אביב וביצעה ב-2015 הנפקת אג”ח ענקית, הודיעה באחרונה על שינוי ייעוד של קרקע במנהטן – מפרויקט נדל”ן מניב להשכרה, לפרויקט נדל”ן יזמי למכירה. למעבר מתוכניות להקמת נכס פאסיבי, לפעילות ייזום אקטיבית, זמן לא רב לאחר הנפקה ראשונה לציבור, עשויה להיות השפעה רבה על המשקיעים לאור מרכיב הסיכון השונה בכל תחום. בהתאם, לסיווג פרויקט כנדל”ן מניב או כנדל”ן יזמי יש השפעה רבה על הדו”חות הכספיים שנכללים בתשקיף ועל התמונה הפיננסית שעולה מהם.

מדובר בקרקע הידועה בשם 220 11th Avenue, שנמצאת בצד הדרום־מערבי של מנהטן ונרכשה ב–2001 תמורת 6.5 מיליון דולר בלבד. שוויה ההוגן בסוף יוני 2016 היה כ–109 מיליון דולר, כך שגם לאחר השקעה של כ–2 מיליון דולר בגין תוכניות, אגרות ואישורים — טיפול בה כנדל”ן להשקעה הביא להכללה בדו”חות של שערוך יותר מ–100 מיליון דולר והגדלת ההון העצמי – שעל בסיסו ניתן הדירוג הגבוה להנפקה, והונפקו האג”ח בבורסה של תל אביב.

החלטת הדירקטוריון של מויניאן, שפירסמה תשקיף מדף בנובמבר 2016, בדבר שינוי הייעוד מגיעה לאחר שכבר ביולי 2016 פורסם כי החברה הגישה תוכנית לבנות פרויקט מגורים למכירה. הדירקטוריון נימק את ההחלטה בהתקדמות משמעותית של החברה בהיבטים התכנוניים הכרוכים בשינוי הייעוד, לצורך הקמת בניין שיכיל דירות קונדו למכירה.

מידת האקטיביות־פאסיביות של קרקע על בסיס כוונות השימוש בה מקבלת ביטוי בדו”חות דרך המודל החשבונאי המיושם לגביה: ככל שהקרקע אקטיבית יותר, מיושם מודל העלות, וככל שהיא פאסיבית יותר מיושם מודל השווי ההוגן. בהתאם ל–IFRS, קרקע צריכה להיות מסווגות על בסיס השימוש הפונקציונלי המתוכנן בה לאחת משלוש קטגוריות: מלאי — ככל שהיא מיועדת למכירה במהלך עסקים רגיל או לצורך בנייה למכירה; רכוש קבוע — ככל שהיא מיועדת לשמש את העסק, בדרך כלל בבניית מבנה הנהלה, מפעל או מלון בהפעלה עצמית; ונדל”ן להשקעה — ככל שהיא מוחזקת לצורך עליית ערך הונית או לצורך בנייה להשכרה.

בעוד המודל החשבונאי היחיד של מלאי הוא עלות, וזהו גם המודל השכיח עבור רכוש קבוע, הרי שהמודל החשבונאי השכיח עבור נדל”ן להשקעה הוא שווי הוגן, מתוך התפישה שמדובר בנכס פאסיבי במהותו, בדומה לאג”ח. לעומת זאת, התפישה לגבי מדידת מלאי היא שרישום ההכנסה בגינו לא יכול להתבצע לפני קיומו של תהליך הפקת הרווח (נכס אקטיבי) – לרבות עצם המכירה ללקוח.

הפער העצום בין המודל החשבונאי של מלאי לבין זה של נדל”ן להשקעה מוביל לחשיבות עצומה להבחנה ביניהם. לצורך המחשה, בעוד שבבנייה למגורים להשכרה חלק משמעותי מהרווח יכול להירשם על הנייר עוד לפני תחילת הבנייה, ככל שנעשו פעולות השבחה בקרקע או שערכה עלה בשל שינויים במחירי הקרקעות באזור, הרי שבבנייה למכירה המלאי נמדד לפי עלות – כך שהרווח בגינו נרשם רק עם רישום ההכנסה ממכירת יחידות הדיור לדיירים, מה שעשוי להתרחש שנים רבות לאחר רכישת המקרקעין. בהקשר זה, כי לאור הסביבה המשפטית בניו יורק, להבדיל מישראל, גם לאחר כניסתו לתוקף של 15IFRS בתחילת 2018, מועד רישום ההכנסה אצל קבלנים־יזמים ייוותר כנראה רק עם מסירת הדירות לדיירים.

הקלות חדשות

הקושי העיקרי בסיווג קרקע שנרכשה כמלאי או כנדל”ן להשקעה נובע מההתבססות על כוונות ההנהלה במועד רכישתה. הרגישות מתחדדת לאור ההתייחסות החשבונאית הנוקשה לשינוי סיווג בעתיד, שאינה מסתפקת בשינוי כוונות. כללים אלה, שדורשים פעולות ריאליות כבסיס לשינוי — ולא כוונות, כמו במועד ההכרה המקורי, שנקבעו כדי למנוע מניפולציות — די “נועלים” את הסיווג הראשוני שיושם ברכישה. עד כה, שינוי סיווג מנדל”ן להשקעה למלאי, דרש התחלה של פיתוח מתוך כוונת מכירה; ושינוי סיווג ממלאי לנדל”ן להשקעה, היה אף נוקשה יותר — ודרש התחלה של השכרה.

באחרונה פורסם תיקון ל–IFRS שמתייחס לתנאים אלה כדוגמאות, ומאפשר להביא בחשבון השפעות ריאליות נוספות לצורך שינוי הסיווג. כך, הוחלפה הדרישה של תחילת תקופת השכירות במועד ההתקשרות בהסכם השכירות — שהוא מוקדם יותר — וייתכן שאף במועד זה הנכס עדיין לא הושלם. כמו כן, מעבר מנדל”ן להשקעה לרכוש קבוע יתבצע לא רק בעת התחלת שימוש עצמי בנכס, אלא גם במועד התחלת פיתוחו לצורך שימושו העתידי על ידי הבעלים.

אבל גם לאחר התיקון, שייכנס לתוקף בתחילת 2018 וניתן ליישום מוקדם, קיימת למדווחים עדיפות ברורה לסיווג ראשוני כנדל”ן להשקעה — ולא כמלאי. מעבר ליתרון הבסיסי של האפשרות לשערך, הרי שהמגבלה הנוקשה שנותרה במעבר ממלאי לנדל”ן להשקעה יוצרת מוטיבציה נוספת לסיווג כנדל”ן להשקעה, גם על רקע הכלל שלפיו במעבר מנדל”ן להשקעה למלאי לא מתבצע “היפוך” בחזרה של רווחי שערוך שנרשמו בעבר.

ניתן להמחיש זאת באמצעות הדוגמה הבאה: חברה רכשה לפני כמה שנים קרקע ב–10 מיליון שקל וייעדה אותה לבניית מבנה מגורים להשכרה (נדל”ן להשקעה). אף שעדיין לא החלה בבנייה, השווי ההוגן של הקרקע עלה ל–50 מיליון שקל. כעת, החברה משנה את ייעוד הקרקע לבניית מבנה מגורים למכירה (מלאי). במצב דברים זה, ברגע שיתחיל הפיתוח העלות של המלאי תהיה השווי ההוגן של הקרקע לאותו מועד — כך שרווחי השערוך של הקרקע כבר קיבלו ביטוי בתוצאות העסקיות ובהון העצמי.

זאת להבדיל ממצב שבו סווגה הקרקע מלכתחילה כמלאי, ואז רווחים אלה יקבלו ביטוי רק במועד רישום ההכנסות ממכירת הדירות לדיירים. מנגד, במצב ההפוך, שבו הקרקע סווגה כמלאי לאור כוונה ראשונית שתשמש לבניית מבנה מגורים למכירה, וכעת שונה ייעודה להקמת מבנה מגורים להשכרה — הרי שהקרקע תמשיך להירשם כמלאי לפי עלות, כנראה עד להתקשרות בהסכם השכרה של המבנה.

רשות ני”ע נכנסה בשנים האחרונות לנקודה רגישה זאת בהיבט האכיפתי, במיוחד כשעל פי ה–IFRS, שהוא נאיבי במהותו, ככל שבמועד רכישת הקרקע עוד אין החלטה — ברירת המחדל היא דווקא נדל”ן להשקעה. לאור החשש ממניפולציות של הנהלות, הרשות הובילה עמדה אכיפתית נוקשה מאוד באותם מצבים שבהם קרקעות סווגו כנדל”ן להשקעה, במקום כמלאי, על בסיס היעדר החלטה. עמדה זו הובילה לביצוע שורה של הצגות מחדש בדו”חות של חברות נדל”ן, שכללו ביטול רווחי שערוך משמעותיים — עמדה שבאה לידי ביטוי גם בהחלטת אכיפה שפורסמה ב–2013 במקרה של גמול נדל”ן.

בנעלי בעל השליטה

רגישות זאת מקבלת משנה תוקף כשמדובר בחברות נדל”ן שמבצעות הנפקה ראשונה לציבור — ובמיוחד בחברות הנדל”ן האמריקאיות, לאור הבעיה של בחינת הכוונות בדיעבד. הסיבה לכך היא שהמבנה המשפטי לצורך ההנפקה — ריכוז הנדל”ן שהוחזקו ישירות על ידי בעל השליטה — מטופל לפי שיטה חשבונאית מיוחדת שנקראת AS POOLING. לפי שיטה זאת, דו”חות החברה שמנפיקה את האג”ח נערכים כאילו היא זו שרכשה במקור את הנכסים. הכניסה לנעלי בעל השליטה, לאור הפער העצום בין שני המודלים, דורשת בחינה של הכוונות שהיו במקור לבעל השליטה ברכישה, כשלעתים חלפו מאז ההחלטה שנים רבות.

על רקע הקושי הרגיל להוכיח כוונות, לא ניתן להתעלם מכך שבמקרה כזה הנתונים על השווי הנוכחי הם נתון שעומד בפני החברה ערב הנפקת האג”ח, בבואה לתת מצג בדבר הכוונות שהיו במועד רכישת הנכס, על רקע האינטרס הברור להציג הון גבוה יותר ויחסים פיננסיים חזקים יותר. מצב דברים מיוחד זה מזכיר במידה רבה את החשש שהיה בעבר, ונוטרל בתקינה בחשבונאית המודרנית, שמנהלים בחרו בדיעבד את מסלול המדידה של השקעה בניירות ערך לאחר שהם כבר יודעים את תוצאות ההשקעה.

רק לצורך המחשה, אילו מויניאן היתה קובעת במועד ההנפקה, לפני כשנה וחצי, כי הכוונות בעבר היו בניית מגורים למכירה ולא להשכרה, כפי שהודיעה כעת, הרי שהערך של הקרקע במאזנה היה 8.5 מיליון דולר בלבד (ולא 109 מיליון). צריך לזכור גם כי שינוי ייעוד ממגורים להשכרה למגורים למכירה בניו יורק נחשב שינוי פרוצדורלי ואינו בגדר שינוי תב”ע, שעלול להגביל את הגמישות העסקית.

חשוב להדגיש כי מעבר להבדל החשבונאי המהותי, לשינוי ממגורים להשכרה למגורים למכירה, יש משמעות רבה מבחינת בעלי האג”ח. הסיבה לכך היא שמדובר בניתוח שונה לחלוטין של הערכת הנזילות, האיתנות והגמישות הפיננסית של החברה – שעשוי להצביע על גידול בסיכון. האינטרס של בעלי המניות כולל כמובן גם את הגידול ברווח הפוטנציאלי שנמצא בצד השני של המשוואה – אבל מבחינה כלכלית הוא בא על חשבון בעלי האג”ח, שמסתכלים בעיקר על צד הסיכון. לצורך המחשה, גיוס הלוואות למימון פרויקט כזה, יקר יותר וקשה יותר מאשר לדירות להשכרה.

אהבתי אותך אתמול

בלי להיכנס לטענות שעולות נגד מויניאן בנוגע למצגים שונים למשקיעים בכל הנוגע לשימוש בכספי ההנפקה, צריך לזכור כי הכללים החשבונאיים תמיד יהיו נאיביים מטבעם ולהכיר בנקודות החולשה שלהם. הבעיה העיקרית היא שהמנהלים והבעלים נדרשים לתת מצג רטרואקטיבי בדבר כוונות עבר, כשמולם עומד בצורה מפתה פרס כספי נאה.

באופן מעשי, כמעט בלתי־אפשרי לבדוק בהחזקה פרטית שלא כללה מצגים רשמיים, וכמובן שלא לדירקטוריון ולציבור, מה היו באמת הכוונות בעבר. ניתן כמעט להקביל זאת לניסיון לבדוק את נכונות המשפט: “אהבתי אותך אתמול, אבל היום כבר לא”. בסופו של דבר, נותר למשקיעים להתבסס על אמון, מה שלא טריוויאלי בפרט בחברות האמריקאיות — לאור חוסר ההכרות של שוק ההון עם בעלי השליטה בהן.