אג”ח מדינה בתחפושת: זרוע הדיור הציבורי של הממשלה רוצה לגייס מיליארד שקל

עמידר, שמתקרבת להנפקת אג”ח ראשונה בבורסה, מציגה בסעיף הרכוש הקבוע דירות שמושכרות בדיור הציבורי בסך 188 מיליון שקל – שליש מהונה העצמי ■ לא בטוח שהדירות האלה, שנמצאות אמנם בבעלותה המשפטית, הן נכס חשבונאי, מאחר שדמי השכירות מהן עוברים למדינה

הנפקת האג”ח הקרבה של החברה הממשלתית עמידר בהיקף של כמיליארד שקל, מחדדת את מהותה כזרוע ארוכה של המדינה בתחום הדיור הציבורי, ולא כבעלים של נדל”ן.

תמורת האג”ח שתתקבל מיועדת לרכישת כ–800 דירות עבור הדיור הציבורי. עמידר, שתרכוש את הדירות בעבור המדינה, תפרע את האג”ח מכספי תקציב המדינה על פני עשר שנים, כנגד העברה הדרגתית של הדירות למדינה. בראייה כלכלית וחשבונאית, עמידר משמשת לצורך המהלך מעין צינור של הממשלה לרכישת הדירות, וככל הנראה תידרש לדווח מבחינה חשבונאית על רכישת הדירות מכספי ההנפקה כעל נכס פיננסי — חוב של המדינה כלפיה המגובה בדירות שרכשה.גופים

הפיכתה של עמידר, שכבר מיישמת את ה–IFRS, לחברה מדווחת לפי חוק ניירות ערך — מחדדת את הקושי הרב בבחינת פעילותה בראייה עסקית מקובלת. אחת השאלות המרכזיות שעולות בהקשר זה נוגעת לנכסים הכלכליים שלה. למשל, במאזנה מופיעות דירות שבבעלותה המשפטית ומושכרות לטובת הדיור הציבורי, שמהוות שליש מהונה העצמי לתום 2016, שהיה 587 מיליון שקל.

עמידר, שהיא חברת השיכון הציבורי הגדולה בישראל והוקמה כדי לבצע את מדיניות הממשלה בתחום, מנהלת 49 אלף דירות. בדו”חות שלה ל–2016 מבחינה החברה בין שלושה סוגים של דירות להשכרה שהיא מנהלת: 337 דירות שמכונות “עמידר מקורי”, שנרכשו בעבר מכספי החברה; 23.4 אלף דירות שמכונות “רכוש השקעה”, שהועברו על ידי הממשלה לעמידר מכוח הסכם מ–1958; ו–16.2 אלף יחידות דיור שמכונות “רכוש מינהלי” — אלה הם נכסים של המדינה שהועברו לעמידר מ–1977 לצורכי ניהול בלבד.

בהסכם שחתמה עמידר עם המדינה בתחילת העשור הקודם נקבע כי מלוא שכר הדירה ומלוא התמורה ממכירת כל הדירות תועבר לממשלה, למעט תמורה ממכירת דירות “עמידר מקורי”.

עמידר רושמת בדו”חותיה הכספיים את נכסי “עמידר מקורי”, שנמצאים לפי דיווחיה בבעלותה המשפטית, ומנגד לא מכירה בנכסי “רכוש מינהלי” שנמצאים בבעלות משפטית של המדינה. גם נכסי “רכוש השקעה”, שלגביהם עמידר מדווחת כי סוגיית הבעלות עליהם פתוחה לאור אי־הסכמה עם המדינה, אינם מופיעים במאזנה.

כדי לקבל פרופורציות, די לציין כי הדירות שמנהלת עמידר ונמצאות תחת מחלוקת מופיעות במאזן המדינה לתום 2016, על בסיס הערכת שווי שבוצעה ב–2010 בערך של כ–4.8 מיליארד שקל.

עמידר מסווגת את נכסי “עמידר מקורי” כרכוש קבוע, ואף ביצעה בתום 2016 הערכה מחדש שלהם ל–188 מיליון שקל, המשקפת שווי של 558 אלף שקל לדירה בממוצע. השווי ההוגן נאמד על בסיס מחיר השוק של הדירות בניכוי מקדם של 50%, המבטא דחייה של 12 שנה בשיעור היוון של 6% למועד קבלת התמורות ממכירת הנכסים. כתוצאה מכך יצרה עמידר קרן הערכה מחדש בסך 92 מיליון שקל, שנכללת במסגרת הונה העצמי.

חברה עסקית או זרוע ארוכה?

בלי להיכנס לנאותות השווי ההוגן, הרי שעצם סיווג הדירות האלה כרכוש קבוע, ולא כנדל”ן להשקעה, הוא מוזר. הרי לכאורה מדובר בנדל”ן מניב במהותו. עמידר מדווחת שהיא מספקת שירותי ניהול, שכוללים תחזוקה ושיפוץ, חתימת חוזים, עמלות מכר בגין מכירת דירות ותמריצי גבייה. עם זאת, למעט שירותי תחזוקה, שהם דוגמה קלאסית לשירותים זניחים שאינם שוללים את הסיווג כנדל”ן להשקעה, הרי ששאר ה”שירותים” מייצגים פעולות שבעלים מבצע באופן רגיל בעבור עצמו — כמו של מגדל משרדים להשכרה, כדי לוודא שהנכס עומד בסטנדרטים המוסכמים.

ככל הנראה, הדבר נובע מתפישת עמידר כזרוע ארוכה של המדינה באספקת דיור לנזקקים, אך היא אינה מתאימה לחברה ממשלתית עסקית, ובוודאי לא כשהיא מתקרבת להנפקה. לחילופין, ככל שהמודל העסקי של עמידר הוא מכירת הדירות, לכאורה הסיווג המתאים הוא בכלל כמלאי.

ההבחנה בין נדל”ן להשקעה, שמייצג נכס פסיבי, לבין רכוש קבוע, שמתבססת על עוצמת השירותים הנלווים, רלוונטית לחברה ממשלתית נוספת שמתקרבת לבורסה — חברת נמלי ישראל. החברה, שקיבלה מהמדינה את הקרקעות והנכסים ומשכירה אותם לחברות הנמל, מדווחת עליהם באופן תמוה כרכוש קבוע, ולא כנדל”ן להשקעה, אף שמלוא שירותי הנמל ניתנים למשתמשי הקצה על ידי חברות הנמל. החשש הוא שהדו”חות מציגים נפח פעילות שמעניק משמעות סמלית לצורך הצדקת קיומה של החברה, להבדיל מהחזקה פסיבית בנדל”ן מניב.

במקרה של עמידר הבעיה מורכבת בהרבה, מאחר שכבר עצם הרישום המאזני של הדירות האלה כנכסים במאזנה אינו טריוויאלי כלל ועיקר. הסיבה לכך היא שעמידר לא זכאית לקבל את  דמי השכירות המופחתים שמשלמים הדיירים, אלא רק “צינור” לצורך גבייתם והעברתם למדינה. מנגד, עמידר מקבלת מהמדינה דמי ניהול.

ניתן לומר כי מכיוון שמדובר בדיור ציבורי בשכר דירה מופחת ולעתים סמלי, הרי שלבעלות המשפטית עליו אין בהכרח משמעות כלכלית מקבילה. הרי גם אם החוזה שנחתם עם הדיירים הוא לשנה בלבד, מבחינה מהותית צפוי שהוא יתחדש, ובכל מקרה, גם אם הדיירים יצאו, עמידר לא תהיה זכאית לדמי השכירות של הדיירים החדשים שייכנסו במקומם, אלא מחויבת להעביר את הכספים למדינה. לשם המחשה, שיעור הפחת שבו משתמשת עמידר להפחתת הדירות הוא 2% בלבד, שאינו מעיד על כך שההשכרה היא זמנית ובמטרה למכור את הדירות לזכאים.

נכס תלוי

חשוב לציין כי במקרה שהדיירים יבחרו לרכוש את הדירה בהנחה, שגדלה בהתאם לתקופת המגורים שלהם, התמורה שמתקבלת נותרת ברשות עמידר, ולא מועברת למדינה. עם זאת, לא ברור אם עובדה זו מצדיקה מבחינה חשבונאית רישום נכס. הסיבה לכך היא שמדובר בנכס תלוי, ולעמידר אין שליטה על ההטבות הכלכליות שלו כל עוד אין ודאות שהדיירים יחליטו לבצע את הרכישה.

הקושי מתחדד ככל שמביאים בחשבון שלמדינה קיימים שני כובעים: היא גם בעלת המניות של עמידר, וגם קובעת כריבון את המדיניות בתחום הדיור הציבורי. לצורך המחשת הבעיה, לכאורה ככל שהנכס אכן שייך לעמידר כחברה עצמאית, היה צריך לרשום את הכנסות השכירות ממנו בדו”חות עמידר כהכנסה, ובמקביל לרשום דיווידנד למדינה בגובה אותו הסכום, בניכוי הוצאות. בהמשך לכך עולה שאלה חשבונאית לא טריוויאלית נוספת — האם הכנסות אלה צריכות להירשם בערכי שוק או בערכים מסובסדים — שיכולות להיות לה השלכות גם על אופן החישוב של השווי ההוגן.

חשוב להבחין בין ה–IFRS גם כשהוא מיושם בחברות הממשלתיות, לבין התקינה החשבונאית הממשלתית שמיושמת בדו”חות של המדינה, שהיא הבעלים של חברות ממשלתיות אלה. לפי החשבונאות הממשלתית, ניתן לרשום נכס לפי פוטנציאל השירות שלו — כלומר, בדו”חות המדינה הדירות עבור הדיור הציבורי הן נכס גם אם הן מושכרות בשכר דירה סמלי בלבד, בדומה למטוס קרב או כביש רגיל.

דוגמה לנכס כזה הוא המטוס לטיסות של ראש הממשלה, המכונה “אייר פורס 1 הישראלי”, שאינו מפיק הכנסות ישירות אך מספק פוטנציאל שירות. התפישה בראיית דו”חות המדינה — ואף בראייה של דו”חות של מוסדות ללא כוונת רווח (מלכ”ר) — היא כי עצם ההחזקה בנכסים אלה מייצגת לגיטימציה לגביית מסים ותרומות, ולכן בעקיפין ההטבות הכלכליות שנובעות מהם מתקבלות דרך הכנסות המדינה ממסים. הבעיה היא שהדבר אינו רלוונטי לעמידר, שאמורה להיות חברה עסקית לכל דבר.

חשוב להדגיש כי מבחינת המדינה, שמאחדת את הדו”חות של עמידר, להבדיל מנקודת הראות של עמידר עצמה, מדובר ברכוש קבוע, ולא בנדל”ן להשקעה. הרי מדובר בנדל”ן המוחזק לשם מתן שירותים לרווחת הציבור, ולא לצורך הפקת דמי שכירות או לצורך עליית ערך הונית. במסגרת יתרת הרכוש הקבוע של המדינה לתום 2016 נמצאות 66 אלף דירות בדיור ציבורי שערכן בספרים הוא 14.7 מיליארד שקל. ב–2010 הוצגו לראשונה נכסי הדיור הציבורי בדו”חות הכספיים של ממשלת ישראל בהתאם לשוויים ההוגן, כשדירות שנרכשו מ–1 בינואר 2010 ואילך נרשמות לפי עלות הרכישה בפועל.

בלי להיכנס לתקופת ההפחתה הארוכה באופן מוזר של הדירות בדו”חות המדינה (100 שנה) ולחוסר העקביות המוזר של מספר הדירות בדו”חות עמידר ואלה של המדינה, הערך הכספי של הדירות בדו”חות המדינה נמוך משמעותית מזה שרושמת עמידר. הערך בספרים של דירה ממוצעת במסגרת רכוש מינהלי ורכוש השקעה לתום 2016 הסתכמה ב–266 ו–202 אלף שקל בהתאמה בלבד, שניתן אולי לייחס אותו לעלייה המטאורית במחירי הדיור בישראל מאז 2010.

חיוני לממשל תאגידי

בלי להיכנס לכך שהמהלך הנוכחי של רכישה הדירות באמצעות ההנפקה בעמידר עומד בניגוד להקטנת מלאי הדיור הציבורי בבעלות המדינה, הכניסה של חברה ממשלתית לבורסה היא אתגר חשבונאי לא פשוט. המגמה של הכנסת חברות ממשלתיות לבורסה היא נכונה ברמה ציבורית, כדי לשפר את הממשל התאגידי שלהן. אחד הסממנים שמאפיינים דו”חות של חברות ממשלתיות לא מדווחות הוא, למשל, ריבוי תיקוני הטעויות בדו”חות, בנוסף להסתרה מהציבור של ביאורים רגישים כמו פנסיה לעובדים ותביעות, וכן אי־עמידה בלוחות זמנים לפרסום הדו”חות.

אף שניתן לטעון כי ההנפקה הצפויה של עמידר היא בעקיפין הנפקה של אג”ח ממשלתיות בתחפושת — על כל הבעייתיות שבדבר — הרי שכחברה מדווחת תידרש עמידר להציג למשקיעים תמונה של חברה עסקית, תוך התמקדות ביכולתה להפיק רווחים מפעילות הניהול של הדיור הציבורי. גם אם בעבר נכנסו שיקולים רישומיים כדי לפצות על חוסר המעקב של המדינה אחר הדירות המנוהלות, הרי שאלה כבר לא יכולים להתאים עוד לחברה מדווחת, שמשקיעיה צריכים לדעת בדיוק מהם הנכסים הכלכליים שבבעלותה.