אל על פחות מסוכנת מתנובה

בהערכות שווי, שיעור ההיוון משקף הסיכון: של תנובה הוא 8.5% ושל אל על – 5.5%

הדו”חות הכספיים בעידן ה-IFRS מתבססים באופן ניכר על הערכות שווי, בין היתר לצורך מדידת נכסים בשווי הוגן, כמו השקעה במניות ובנדל”ן, ולצורך בדיקות ירידת ערך, כמו במקרה של מוניטין. רוב הערכות השווי מתבצעות באמצעות מודל הערך הנוכחי DCF (Discounted Cash Flows), שלפיו מהוון תזרים המזומנים הצפוי בעתיד.

אחד הפרמטרים המרכזיים במודל זה הוא שיעור ההיוון, שצריך לשקף את מכלול הסיכונים בפעילות העסק כדי לבטא את תנודתיות תזרימי המזומנים העתידיים. שיעור ההיוון מחושב בדרך כלל לפי נוסחת WACC (Weighted Average Cost of Capital). שיעור ההיוון מחושב כממוצע משוקלל של מחיר ההון, שמייצג את שיעור התשואה שדורשים בעלי המניות, ושל מחיר החוב, שמייצג את שיעור הריבית על ההלוואות. מחיר ההון מורכב מריבית חסרת סיכון ומפרמיית הסיכון של החברה המוערכת.

אין להתבלבל – השימוש במודלים כלכליים סדורים מותיר להנהלה ולמעריכי השווי שיקול דעת קריטי בקביעת הפרמטרים של שיעור ההיוון. סיפור מעניין בהקשר זה הוא הערכת השווי של תנובה, שבה השתמשה מבטח שמיר בדו”חות ל-2011. ההשקעה בתנובה טופלה כנכס פיננסי זמין למכירה ונמדדה לפי שווי הוגן, ותנובה הוערכה ב-5.2 מיליארד שקל.

ה-WACC הסתכם ב-6.4% ריאלית בלבד, אך לאור החשש כי מדובר בשיעור נמוך מדי ביצעו מעריכי השווי בדיקות סבירות ובסופו של דבר בחרו להשתמש בשיעור היוון ריאלי לאחר מס של 8.5%. שיעור היוון זה, השקול נומינלית לכ-10.8%, לכאורה גבוה במקצת, במיוחד אם משווים אותו לשיעור היוון נומינלי של 10% ששימש באותו זמן את סקיילקס לבדיקת ירידת הערך של מוניטין פרטנר.

לצורך המחשת הרגישות האדירה של אומדן שיעור ההיוון במקרה של מבטח שמיר די לציין כי קיטון של 1% בשיעור ההיוון היה מוביל לגידול של כ-737 מיליון שקל בשווי תנובה – כך שהפער בשיעורי ההיוון יכול להסביר תיאורטית את עיקר הפערים בהערכת שווי תנובה אל מול ההערכה שביצעה אייפקס, שעמה מנהלת מבטח משא ומתן לרכישת יתר המניות.

שווי מימוש לעומת שווי שימוש

שיעור ההיוון אמור להיות גבוה יותר ככל שמדובר בענף ובחברה מסוכנים יותר. כך, בעוד שיעורי ההיוון של נדל”ן מניב בישראל הם 6%-8%, שיעורי ההיוון של חברות צריכה בסיסית, כמו מזון וקמעונות, הם 10% – ואף למעלה מכך בחברות התקשורת. בחברות היי-טק, החשופות לשינויים טכנולוגיים תכופים, מדובר כבר ב-15%-20%, ואף יותר כשמדובר בסטארט-אפים עתירי סיכון.

בהקשר זה, מעניין לראות שאל על, הנמצאת ברמת מינוף גבוהה, משתמשת לצורך בדיקת ירידת ערך הרכוש הקבוע שלה – מטוסים – בשיעור היוון דולרי אחרי מס של 5.5% בלבד. בדיקת ירידת הערך נדרשת מאחר שמחירי המחירונים של המטוסים נמוכים בכמעט 150 מיליון דולר מערכם בספרים.

ב-IFRS בדיקת ירידת ערך של רכוש קבוע מחושבת על בסיס הגבוה מבין השווי ההוגן בניכוי עלויות מכירה (שווי מימוש) ושווי השימוש. שווי השימוש מחושב על בסיס הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים שצפויים להיות מופקים מהנכס עם הפעילות הקשורה אליו.

תוצאות הבדיקה של אל על, שמבצעת בעצמה את הערכת השווי, מובילות לכך ששווי השימוש במטוסים עולה באופן ניכר על מחירי המחירונים, כך שלא נדרש להכיר בהפסד מירידת ערך. בצי 400-747 למשל עולה שווי השימוש על מחיר המחירונים ביותר מפי שלושה. למרות ההבדל המהותי שניתן לצפות לו פעמים רבות בין שווי שימוש לבין שווי מימוש, נראה כי הפער הגדול במקרה זה נובע גם מהשימוש בשיעור היוון נמוך יחסית.

מעניין לראות כי שיעור ההיוון שבו משתמשת אל על נמוך ביחס לחברות תעופה באירופה. כך, IAG, שמייצגת את בריטיש איירווייס ואת איבריה, השתמשה בדו”חות 2011 לצורך בדיקת ירידת ערך מוניטין בשיעור היוון לפני מס של 10%.

אם נתעלם מהבדלים שעשויים לנבוע מכך שמדובר ברכוש קבוע, למשל שמדובר בהערכה לתקופה קצרה יחסית בהתאם לאורך החיים של המטוסים, ונניח כי הבדלי המטבע מתקזזים אל מול הבדלי ההצמדה, התוצאה המוזרה משתקפת בכך שלפחות לפי שיעורי ההיוון, אל על פחות מסוכנת מתנובה.