האם מגבלות השכר של האוצר יבריחו משקיעים זרים מענף הפיננסים הישראלי?

משקיעים זרים שמעוניינים להיכנס לענף הפיננסים הישראלי זקוקים למנכ”ל מקומי שיעזור להם להתגבר על המרחק הפיזי וחוסר ההיכרות עם הרגולציה ■ אלא שהדרישות החדשות של האוצר מקשות עליהם

העסקה הנרקמת למכירת השליטה (52%) בהפניקס מידי קבוצת דלק לחברת ההשקעות הסינית פוסון, תמורת 1.8 מיליארד שקל, מציפה את הבעייתיות בקביעות החדשות של הרגולציה – שמשמעותן היעדר תגמול משתנה בגופים הפיננסיים. כפי שהוסבר בטור זה בעבר, תקרת השכר במוסדות הפיננסיים, מבית מדרשו של שר האוצר הקודם, שמקבלת ככל הנראה גם את ברכת שר האוצר החדש, מבטלת למעשה את קיומים רכיבים משתנים בשכר המנכ”לים בגופים הפיננסיים – לרבות אופציות.

ההמלצה החדשה של הפיקוח על הבנקים והפיקוח על שוק ההון, שלפיה לא יתאפשר תגמול ישיר של המנהלים על ידי בעלי השליטה, משלימה את המלכוד. הבעיה מתחדדת בהפניקס וכלל ביטוח, שנמצאות על המדף, לנוכח העובדה שהרוכשים הפוטנציאליים הם זרים – בשל המרחק הפיזי מהפעילות וחוסר ההיכרות שלהם עם הרגולציה. הבעיה פחות חמורה כרגע ביתר חברות הביטוח בישראל, שבהן הניהול הוא בדרך כלל משפחתי.

מתווה רכישת הפניקס, כפי שעולה מהפרסומים בתקשורת, אמור לכלול גם רכישת מניות על ידי המנכ”ל, אייל לפידות. לפי פרסומים אלה, התכנון הוא שלפידות ירכוש בעסקה 7.5%–10% ממניות הפניקס תוך שימוש בהלוואת מוכר מפוסון או מדלק של כ–200–300 מיליון שקל.

מבלי להיכנס לשאלת נכונות הפרסומים, הממשל התאגידי החדש בגופים הפיננסיים עשוי להקשות מאוד על מתווה כזה, ככל שהפרשנות המהותית, וכנגזרת מכך גם החשבונאית, של העסקה תהיה כאילו מדובר בהטבת עבודה. בהתסכלות זו, ההלוואה מגלמת הטבה כלכלית שתוענק למנכ”ל על ידי בעלי השליטה החדשים מתוקף תפקידו בחברה – ובהתאם היא תירשם כהוצאה בספרי הפניקס.

בכדי להבין זאת, חשוב להדגיש כי כשעוסקים בהלוואות לעובדים לרכישת מניות, יש משנה תוקף להבחנה בין הלוואה רגילה שכוללת ביטחונות מספקים וזכות חזרה (ריקורס) מלאה לעובד להלוואת נון־ריקורס – ללא זכות חזרה ללווה, אלא רק למניות שנרכשו באמצעותה, שמשועבדות לטובת ההלוואה.

הלוואת נון־ריקורס לרכישת מניות שקולה מבחינה כלכלית לאופציית רכש על המניות בידי המחזיק כשיתרת סכום ההלוואה למועד המימוש היא תוספת המימוש בגין האופציה. לצורך המחשה, נניח שחברה מעניקה למנכ”ל הלוואה של 10 שקלים לחמש שנים לרכישת מניה (שווי השוק של המניה לאותו מועד הוא 10 שקלים). נניח שההלוואה נושאת ריבית נצברת לפדיון של 7%, שמשקפת ריבית בתנאי שוק, שהיתה משולמת על ההלוואה אילו היתה בתנאי ריקורס מלאים.

פעולה רציונאלית של המנכ”ל תהיה להמתין חמש שנים, וביום הפירעון להחליט אם הוא פורע את ההלוואה ונשאר עם המניה או בוחר שלא לפרוע אותה, וכתוצאה מכך המניה המשועבדת מוחזרת לחברה. קבלת ההחלטה תתבצע בעיקרה על ידי השוואת מחיר המניה בשוק באותו מועד ליתרת סכום ההלוואה – 14 שקל. ככל שהמחיר יהיה גבוה כדאי יהיה להישאר עם המניה, כלומר “לממש” את האופציה.

דומה הדבר למצב שבו הונפקה למנכ”ל אופציה לחמש שנים על המניה שמחיר המימוש שלה הוא 14 שקל. זוהי אופציה על הכסף במונחי ערך נוכחי, שיש לה שווי הוגן שמייצג את ערך הזמן – כלומר את הסיכוי לשינוי בערך המניה בחמש השנים האלה. שווי הוגן זה מייצג את הטבת השכר שהוענקה לעובד בעת מתן ההלוואה, ולכן צריך להירשם בדו”חות החברה כהוצאות שכר על פני תקופת ההבשלה – התקופה שבה מחויב המנכ”ל להמשיך בעבודתו בכדי להיות זכאי להלוואה.

כדי למנוע מצב שבו חברות יחמקו מרישום ההוצאה באמצעות העמדת ההטבה על ידי בעל השליטה קובע ה–IFRS כי אם ההלוואה הוענקה ישירות על ידי בעל השליטה לעובד, הוצאות השכר ירשמו כנגד השקעת בעלים – קרן הון בעל שליטה, תחת התפישה שמדובר במהות בשתי עסקות: האחת הזרמת הון לחברה, והשנייה הענקת הטבה על ידי החברה לעובד. כדי להימנע מיישום הטיפול יש להראות כי בעל השליטה לא העניק את התגמול על שירותים שניתנו לחברה.

נון־ריקורס – אם לא הוכח אחרת

ההתייחסות של החשבונאות להלוואה לרכישת המניות שניתנת לעובד היא לרוב כהלוואת נון־ריקורס גם אם לא כתוב כך במפורש במסמכי ההלוואה – כלומר גם כשההלוואה מוגדרת משפטית כריקורס מלא, מעשית היא נון־ריקורס אלא אם יש סימנים המלמדים באופן מובהק אחרת – כמו קיומם של ביטחונות מספקים. רגישות היתר יכולה להיות מומחשת למשל על ידי כך שכאשר בנקים מוכרים מניות שלהם בהנחה לעובדיהם הם דורשים שההלוואות שהעובדים נדרשים לגייס למימון הרכישה יילקחו מבנק אחר.

שווי אופציות המחושב לפי ערך כלכלי מורכב מערך פנימי – שמשקף את ההפרש שבין מחיר המניה לתוספת המימוש – ומערך הזמן. מאחר שהערך הפנימי הוא מטבע הדברים אפס כשהאופציה, כמו במקרה של ההלוואה, היא על הכסף, הרי שבמקרה זה השווי של האופציה מורכב כולו מערך הזמן.

שני הפרמטרים שמשפיעים במידה הרבה ביותר על ערך הזמן הם סטיית התקן של המניה ותקופת המימוש של האופציה. כשמדובר באופציות לעובדים, החשבונאות מאמצת באופן חריג מודל התנהגותי במדידת שווי הוגן – וההסתכלות היא לא בהכרח על המועד האחרון למימוש, אלא על ניסיון העבר. לרוב, ככל שהעובד בכיר יותר, כך תקופת המימוש שלו ארוכה יותר, על פי ניסיון העבר. כפועל יוצא, בדרך כלל ניתן לראות שככל שמנהלים בכירים יותר, שווי האופציה גדול יותר.

אם נחזור להפניקס, שבה סטיית התקן של המניה היא כ-27% בשנים האחרונות, הרי בהנחה שההלוואה תהיה 200 מיליון שקל בריבית של 4% לשנה לתקופה של חמש שנים, זוהי הטבה של 40 מיליון שקל. רק לשם הפרופורציות, אם יהיה צורך לשקף את ההטבה בדו”חות הפניקס, הרי שזו תוספת של 8 מיליון שקל לעלות השכר השנתית של לפידות. גם אם נניח תקופת הבשלה של חמש שנים – מדובר בהרבה מעבר לתקרת השכר (3.5 מיליון שקל), שגם כך מנוצלת עד תום.

לתקופת ההלוואה יש לרוב משמעות גדולה בהערכת השווי. לדוגמה, אם נניח שזו תהיה שלוש שנים, שווי הטבה יורד ל–30 מיליון שקל בלבד. אם תקופת ההלוואה תהיה עשר שנים, הרי ששווי ההטבה יגיע ל–60 מיליון שקל.

במידה רבה, כשמחיר המימוש של אופציה למניה מבוסס על מחיר השוק במועד הענקה בתוספת ריבית מייצגת טוב יותר את ביצועי המנכ”ל ולכן ראוי שתוכניות תגמול יכללו בתוספת המימוש גם מרכיב ריבית. כמובן ששווי הטבה זה נמוך ממצב רגיל, שבו מחיר המימוש נקבע רק לפי מחיר המניה ביום ההענקה.

מבחינה חשבונאית, גם אם המנכ”ל לוקח הלוואה לרכישת המניות ישירות מהבנק והחברה ערבה להלוואה כלפי הבנק, לרוב מדובר בהענקת אופציה למנכ”ל. כפועל יוצא, תחת התפישה שההלוואה ניתנת למנכ”ל עבור שירותי עבודה שהוא נותן, גם אם יקח הלוואה בנקאית בערבות בעל השליטה, בראיה חשבונאית, ככל הנראה יהיה מדובר בהטבה מבעל השליטה, שאינה עולה לכאורה בקנה אחד עם ההמלצות.

דוגמה לכך היא הערבות שניתנה למנכ”ל דלק קידוחים, יוסי אבו, לטובת הלוואה בנקאית בריבית פריים + 1.6% שנטל ב–2011 לרכישת יחידות השתתפות של השותפות ב–12 מיליון שקל. בהתאם לתנאי ההלוואה, שניתנה לכחמש שנים, הבנק רשאי להיפרע אך ורק מתמורת מכירת יחידות ההשתתפות שירכשו על ידי אבו. דלק קידוחים העריכה על פי המודל הבינומי כי השווי של הערבות למועד הענקתה מסתכם לכ-5.5 מיליון שקל. מכיוון שהשותפה הכללית, דלק ניהול קידוחים, המוחזקת במלואה על ידי דלק אנרגיה, נשאה בעלות זו, השותפות זקפה את הוצאות בדו”ח על הרווח הכולל כנגד קרן הון בגין פעולות בין תאגיד לבעל שליטה בו, על פני תקופת ההבשלה.

ניתן לומר במידה מסוימת שהתגובה הקיצונית משהו של שני המפקחים, לעניין אי־תגמול ישיר של בעל השליטה, שאמורה לחול אמנם רק על הגופים הפיננסיים, סוגרת את הפרצה החשבונאית הבעייתית שפתחה ברבעון הראשון של 2015 מגדל החזקות, שלפיה היא אינה רושמת הוצאות שכר כנגד קרן הון אף שיו”ר הדירקטוריון שלה מקבל את שכרו מאליהו חברה לביטוח, החברה האם הפרטית שבבעלות בעל השליטה במגדל, שלמה אליהו, לכאורה בניגוד ל־IFRS. ככל שאכן ההוצאות היו נרשמות כנדרש בחברה, הרי שהיו חלות עליהן מגבלת השכר ודרישות האישור הרלבנטיות.

פגיעה פרדוקסלית בבעלי המניות

קשה להתעלם מכך שההמלצה החדשה, ככל שיקבע כי ההלוואה על ההטבה הגלומה בה ניתנה עבור שירותי ניהול שנתן איל לפידות לפניקס, מקשה על מתווה המכירה של הפניקס לסינים, כולל הלוואה למנכ”ל. יש לציין כי גם מצב דברים שבו ההלוואה תתקבל מקבוצת דלק או בערבותה, לא צריך לשנות מהותית את העובדה שמדובר בתגמול של המנכ”ל על ידי הרוכש החדש, כשיהיה צורך להתאים את תמורת המכירה, שהרי מדובר ב”שיפטינג”.

בהנחה שלא ניתן לייחס את ההטבה לתיווך ובניית המתווה מטעם הרוכש או הקונה הרי שבכדי להימנע מהמלכוד הרגולטורי, יהיה צורך להראות שבעלי השליטה החדשים מעניקים למנכ”ל את ההלוואה/הערבות במישור של בעלי המניות בלבד. כלומר שלא כדי לתמרץ אותו לניהול טוב יותר אלא כצורך של הרוכשים לצרף אליהם בגרעין השליטה שותף מקומי, שמכיר את הפעילות. תחת תפישה זו, שלא יכולה לכלול קיומה של תקופה הבשלה, לא יהיה צורך לכאורה ברישום הוצאה בספרי הפניקס.

באופן פרדוקסלי זהו מצב דברים פחות טוב מבחינת הפניקס עצמה ובעלי מניותיה מקרב הציבור – שהרי כאמור הוא לא יכול לכלול תקופה הבשלה. אם לא יימצא פתרון למלכוד יהיה קשה לצפות לכניסה של גופים זרים לענף הפיננסים בישראל.