מציאות מדומה: התשקיפים של הגשמה ודומיה עלולים להטעות את המשקיעים

תשקיפי קרנות ההשקעה הפרטיות בנדל”ן, שהחלוצה שלהן היא הגשמה, מתבססים על דו”חות מבוקרים רגילים לכאורה – מה שיוצר תחושה כי הגיוס, ההשקעה והמימון הבנקאי כבר בוצעו ■ התוצאה הפרדוקסלית היא שדווקא הכנסת הקרנות לפיקוח עלולה להוביל להטעיית המשקיעים

השבוע חידשה קרן הגשמה את תהליך גיוס ההון לפרויקט מגורים בפורטלנד, ארה”ב, לאחר שזה הושהה על ידי רשות ניירות ערך בעקבות חשש כי פרסומים שיווקיים נלווים לתשקיף עשויים להטעות את המשקיעים. אבל מה שעלול להטעות את המשקיעים לא פחות מכך חבוי דווקא בבסיס מודל הדיווח בתשקיפי קרנות ההשקעה הפרטיות בנדל”ן, שהתפתח בישראל החל ב–2017 — ושובר את מוסכמות היסוד המקובלות בהנפקות ראשונות לציבור (IPO).

לפי מודל דיווח זה, התשקיפים — שמתפרסמים לכל פרויקט בנפרד — מבוססים על הכללת דו”חות כספיים תיאורטיים מבוקרים על בסיס הנחות ביחס להשלמת הגיוס והתרחשות אירועים עתידיים נוספים. הנחות אלה מכונות הנחות פרופורמה, ולדו”חות שמבוססים עליהן מצורפים דו”חות דירקטוריון המנתחים אותם. דו”חות פרופורמה אלה, שאינם משקפים את המציאות בעת הנפקת התשקיף — הרי הכסף מהמשקיעים עדיין לא גויס, הנכסים עדיין לא נרכשו ועדיין אין הסכם מימון בנקאי — מקנים תחושה שמדובר בדו”חות כספיים אמיתיים המשקפים מציאות קיימת.

בין עובדות לתחזיות

החשש העולה ממודל הדיווח החדש נובע מכך שתשקיפים נדרשו מאז ומתמיד לתאר את המציאות בפועל של החברה המנפיקה ובכלל זה הם כוללים דו”חות היסטוריים ותיאור של עסקי התאגיד המנפיק כפי שהם ערב ההנפקה. בנוסף, התשקיפים כוללים תיאור של השימוש המיועד בכספי ההנפקה, ככל שאלה ידועים מראש, וכן תחזיות ותוכניות עסקיות של החברה המנפיקה. כל זאת תוך הבחנה ברורה למשקיעים בין המצב הקיים, שצריך להשתקף בדו”חות הכלולים בתשקיף, לבין תחזיות ביחס לצפוי לאחר ההנפקה. כך, תשקיפי ההנפקה הראשונית של שותפויות הנפט כוללים דו”חות “אפס” מחד גיסא ותיאור תוכניות עבודה לאחר גיוס ההון וביצוע הקידוחים מאידך גיסא.

החלוצה בתחום התשקיפים היא קרן הגשמה, שגייסה מתחילת 2017 כ–90 מיליון שקל בשלושה תשקיפים, ואליה הצטרפו בחודשים האחרונים קרנות השקעה פרטיות נוספות, כמו HAP ואינטו. הצורך של הגשמה, שקודם לכן פעלה בהיקפים גדולים ללא פיקוח בפרסום תשקיפים, נבע מעמדה חדשה יחסית של רשות ני”ע. ברשות רואים בתכליתו ומטרתו המקורית של חוק ניירות ערך, כאוסרות הצעה של ני”ע ליותר מ–35 ניצעים שלא באמצעות תשקיף — גם אם מכירת הניירות מוגבלת בסופו של דבר למספר זה של משקיעים.

לצורך המחשת הבעיה, דו”חות הגשמה לנסינג מישיגן (השבחת מרכז קניות) שנכללו בתשקיף שהתפרסם במאי 2017 התבססו על כך שכל העסקות הבאות הושלמו: גיוס הון של 7.4 מיליון דולר מהציבור, התקשרות עם צד ג’ להשקעה בחברת הנכס, רכישת הנכס על ידי חברת הנכס (בסך של כ–19 מיליון דולר) וקבלת מימון בסך 14 מיליון דולר ממוסד פיננסי אמריקאי.

בפועל, בעת פרסום התשקיף, מעבר לכך שמטבע הדברים לא גויס ההון הדרוש — מצב הדברים היה שבסך הכל נחתם הסכם עם יזם שהסדיר את עקרונות ההתקשרות בין הצדדים לרכישת הנכס, קיימת טיוטת הסכם רכישה כשייתכן כי תנאי ההסכם הסופיים יהיו שונים, וכן השלמת הרכישה תלויה בקבלת מימון מגוף אמריקאי שלגביה היה קיים במועד התשקיף מכתב כוונות אינדיקטיבי ובלתי מחייב.

החשש הוא שבתשקיף הגשמה לנסינג מישיגן נכללים דה־פקטו דו”חות המשקפים מציאות מדומה — שלפיה כל האירועים שתוארו כבר התרחשו בפועל.

כדי להבין את הבעייתיות הרבה של מתכונת תשקיפי הגשמה ודומותיה חשוב להבין תחילה כי מידע הפרופורמה במקורו אמור לסייע להציג למשקיעים מידע שימושי מבוסס עבר באופן רלוונטי יותר — בהתבססות על אירועים שהתרחשו במועד מאוחר יותר. הדוגמאות השכיחות ביותר לשימוש במידע פרופורמה, שהכנתו מבוססת על הנחות, היא צירוף עסקים משמעותי או רה־ארגון של החזקות.

באופן כללי, ה–IFRS לא מונע שימוש במידע וולנטרי על בסיס פרופורמה ואף דורש באופן ספציפי גילוי בדו”חות על הכנסות ותוצאות במקרה של צירוף עסקים שהתרחש במהלך השנה — כלומר, מה היה אילו בוצע בתחילת השנה. תקנות ני”ע דורשות לכלול מחוץ לדו”חות מידע פרופורמה במקרה של צירוף עסקים משמעותי או במכירה של עסק משמעותי שאין לגביו נתונים מופרדים בדו”חות — אם התרחשה במהלך התקופה. באופן חריג, התקנות מחייבות לכלול את המידע גם אם התרחש לאחר תאריך המאזן ועד לתאריך פרסום הדו”חות, או שקרוב לוודאי יושלם תוך שלושה חודשים לאחר אישור הדו”חות — כל עוד ההשלמה כרוכה בתנאים טכניים ולא מהותיים.

דרישה ברורה זו, שלא מסתפקת רק בחתימה על הסכם עקרונות, אלא בהשלמה ברמת ודאות גבוהה מאוד, מעידה כשלעצמה על הבעייתיות של הכללת דו”ח פרופורמה לפי מתכונת התשקיפים שהתפתחה בישראל בקרנות ההשקעה הפרטיות בנדל”ן — כאשר בין השאר אין ודאות שהגיוס יושלם. במקרה של קרנות הגשמה, למשל, אף שאם הגשמה תצליח לגייס רק 75% מסכום המטרה ובכך תהיה מחויבת להעמיד מימון ביניים — יש לה עדיין במרבית המקרים זכות, לפי ההסכם עם היזם, לא לבצע את ההשקעה בפרק זמן מוגבל.

לא מקובל בארה”ב

הרגישות מתחדדת במיוחד כאשר המידע הזה משמש במסגרת תשקיף בפרט, כשהוא מתבסס על השימוש בכספי ההנפקה. כך למשל, לפי כללי רשות נייירות ערך בארה”ב (SEC), שימוש במידע כספי כזה מותר רק כשקיימת התחייבות חיתומית או כשמדובר בהנפקה שלא תצא לפועל אם סכום מינימום לא יגויס. בארה”ב אף קמו לתחייה בשנים האחרונות חברות מסוג SPAC’s (Special Purpose Acquisition Companies), שדומות במהותן לקרנות ההשקעה הפרטיות בישראל שמנפיקות יחידות השתתפות — להבדיל מכך שמדובר במניות סחירות. הנקודה המרכזית היא שבתשקיפים של חברות אלה, שמכונות בלנק צ’ק (Blank Check), להבדיל מתשקיפי קרנות ההשקעה בישראל, לא נכללים בכלל דו”חות כספיים ביחס לתקופה שהחברה לא היתה קיימת בעבר — אלא ניתן רק מידע פרופורמה חלקי, בין השאר בנוגע לחישוב של רווח למניה, מבנה ההון והרכב כללי של המאזן.

נדמה כי המודל הישראלי החדש — שהופך את המידע על בסיס פרופורמה לדו”חות מלאים שעומדים במרכז התשקיף, ולא בסוג של מידע נוסף — לקח את השימוש במידע פרופורמה צעד רחוק מדי קדימה. השימוש במידע פרופורמה מבוסס אירועים עתידיים שאינם טכניים בשוק ההון הישראלי אף החל לזלוג לתשקיפי החברות האמריקאיות שהנפיקו אג”ח בישראל — כמו בשני תשקיפים שפורסמו באחרונה, URIC ואנקור, שבהם שימוש עתידי בכספי ההנפקה קיבל ביטוי כבר בדו”ח הפרופורמה ובהמשך, במצגות למשקיעים שעל בסיסן בוצע גיוס הכסף.

מלאי או נדל”ן להשקעה?

מה שמוסיף לבעייתיות של מודל דיווחי הגשמה הוא סיווג ההשקעה בפרויקטים כמלאי ולא כנדל”ן להשקעה. בהתאם לתוכנית העסקית של מרכז הקניות במישיגן, למשל, לאחר השלמת העסקה חברת הנכס תפעל להשכרת החלקים הפנויים למסחר ולאחר מכן למכירת הנכס בשלמותו — כנכס אחד תוך 36 חודשים. הרציונל של סיווג הנכס כמלאי, בדומה לחברה יזמית שמפתחת ובונה במהלך עסקים רגיל, אינו משקף את המהות העסקית במקרה זה, מאחר שמדובר בנדל”ן להשקעה קלאסי — הרי שלוש שנים זהו אופק ההשקעה, מה גם שזהו במהות מלוא תוחלת החיים של חברת הנכס. צריך לזכור שמדובר במרכז מסחרי פעיל, המושכר בתפוסה גבוהה, כשעד למכירתו חברת הנכס תמשיך להשכירו.

סיווג כנדל”ן להשקעה הנמדד בשווי הוגן היה יכול להוביל למחיקה של כ–10% מההון העצמי פרופורמה בעקבות אי־יכולת להוון לכאורה את עלויות הרכישה. מדובר לכאורה בפגיעה במידע המוצג למשקיעים: הרי מדובר בחברת השקעה שנתונים שוטפים על שווי הוגן ביום שאחרי ההנפקה — כמו גם צירוף בסיסי של הערכת שווי, לרבות במסגרת התשקיף — הוא קריטי למשקיעים בה.

הכוונות טובות, התוצאה פחות

הניסיון במודל התשקיפים של הגשמה להציג תמונה אחרת מהמציאות מתוך רצון ליצור סוג של ודאות, הוא בגדר כוונות טובות שמובילות לתוצאה בעייתית. ניתן לראות זאת גם דרך זווית הביקורת על דו”חות הפרופורמה, שאמורה להיות נדבך חשוב בהשגת אמון המשקיעים, אף שהיא כמעט חסרת משמעות במקרים אלה. אף שחוות הדעת המצורפת נראית דומה מאוד לחוות דעת סטנדרטית ותורמת ממד של אובייקטיביות לכאורה — רואי החשבון לא באמת יכולים לבקר דו”חות תיאורטיים כאלה.

הפרדוקס הוא שדווקא הפיקוח של רשות ני”ע באמצעות פרסום התשקיפים בשנה האחרונה, שנועד להבטיח כי גיוסי הגשמה ודומותיה שנחשבו תחום פרוץ, ייכנסו תחת כנפי הרגולציה, יצר אפקט הפוך: מתן חסות חוקית ומבלבלת לפעילות הקרנות — בלא שחל שינוי של ממש במודל ההשקעה שלהן.

הפתרון הוא שימוש במודל דיווח מקובל, שמשקף למשקיעים את המצב בפועל במועד ההנפקה. כלומר, דו”חות אפס ללא נכסים, התחייבויות, הכנסות והוצאות — כשבמקביל, התשקיף יכלול מידע “רך” על התוכניות הצפויות של הגשמה ככל שתשלים את הגיוס ואת ההתקשרויות המתוכננות.

לא צריך, כמובן, למנוע את השימוש בכלי של גיוס הון ממשקיעים פרטיים בדרך חוקית, אבל אין מנוס מלבצע הבחנה ברורה בין עובדות לבין תוכניות ואירועים שעדיין לא התרחשו. לצד הצורך בשינוי מיידי במתכונת התשקיפים של קרנות הנדל”ן, ראוי גם לקבוע באופן רוחבי כללי שימוש ברורים במידע פרופורמה בשוק ההון הישראלי.