פורום שווי הוגן FVF, המרכז הבינתחומי הרצליה
8 בינואר, 2020
נושא הדיון הנו מגמה של ירידה בשיעורי התשואה, על רקע סביבת הריבית הנמוכה בשנים האחרונות, שעד כה לא ממש השתקפה בהערכות השווי ויש לנו לכך 3 אינדיקציות חזקות: ראשית, את התוצאה רואים בשורה התחתונה במחירי השוק של מניות חברות הנדל”ן בבורסה. לפי עבודה שביצע הצוות המקצועי של הפורום מחירי השוק כיום מלמדים על כך ששיעורי ההיוון הקיימים גבוהים בכ- 20% משיעורי ההיוון שעומדים לנגד עיניהם של המשקיעים בשוק ההון. בינינו לצורך כך מודל פשטני שגזר את פרמיית השוק של הנדל”ן המניב בעיני המשקיעים על ידי חיבור של שווי שוק המניות עם שווי החוב – כמובן בהנחות מפשטות וגסות לגבי ערך נכסים אחרים וערך החוב הלא סחיר ובנטרול של מחצית מהתחייבות המיסים הנדחים. אינדיקציה שניה לכך ששיעורי ההיוון גבוהים מדי, היא שורה של עסקאות שבוצעו לאחרונה בשיעורי היוון נמוכים מהפערים – אנחנו התייחסנו בחומר הרקע לארבע עסקאות עיקריות – קניון קריית אונו, מכירת מרכז לוגיסטי במודיעין על ידי מגה אור לרמי אונגר, רכישת מרכז לוגיסטי מטבע על ידי אמות וממש ממש לאחרונה קניון רמת אביב – מליסרון רוכשת את מניות המיעוט – 27% בחברת הקניון ממגדל. הקניון רשום בספרים על 5.2 מיליארד והמכירה בוצעה לפי 8.2 מיליארד. יש לשים לב, שכאן זה מניות מיעוט ולא כולל פרמיית שליטה (אני מניח שנושא הדיבידנדים מאד מהותי). יכול להיות שיש נסיבות ספציפיות לכל עסקה אבל עדיין לא ניתן להתעלם מהמגמה הכללית. אינדיקציה שלישית היא הפער הגדול יחסית אל מול שיעורי ההיוון בחו”ל. רואים את זה חזק מאד ממרווחי הסיכון בין התשואה הממוצעת במשרדים לבין הריבית חסרת הסיכון ביחס לעולם.
קביעת שווי הוגן על רקע מיעוט יחסי של עסקאות היא תמיד עניין מורכב. מיעוט העסקאות בשנים האחרונות נבע מכך שיש הרבה כסף בשוק והריבית נמוכה ולכן לא מתבצעות עסקאות מכירה גדולות. נסיבות אלה מאד מתחדדות בשוק הישראלי הקטן. אבל צריך לזכור כי לצורך קביעת שווי הוגן דורש ה- IFRS להביא בחשבון את כל ההנחות והשיקולים שמשתתפי השוק היו שוקלים בבואם לבצע עסקה ביום המאזן. זה שאין מספיק תצפיות לא אומר עדיין שלא צריך לעדכן את השווי ההוגן – מה גם שלאחרונה נעשו מספר עסקאות שלדעתי לא ניתן להתעלם מהן.
מבחינה חשבונאית, שיעור ההיוון צריך להיקבע קודם כל על פי עסקאות שוטפות בשוק – ככל שאין בנמצא כאלה או הן לא דומות נדרש לבצע התאמות והערכות סינתטיות – אבל גם אלה חייבים להביא בחשבון את השיקולים וההנחות של המשתתפים בשוק ביום המאזן. כלומר גם אם אין עסקאות בכלל שיעור ההיוון מבחינה תיאורטית לא יכול להיות סטאטי רק בשל כך וחייב להתאים את עצמו לשינויים בשיקולים של הקונים והמוכרים ובסביבה העסקית. כמובן שצריך להיזהר מלבצע הכללות וצריך לבצע הבחנה בין סוגי הנכסים ואופיים כך ששיעור ההיוון יהיה תואם ספציפית לנכס הרלבנטי. לדוגמה בקניונים עלה בשנים האחרונות במקביל גם רכיב הסיכון כתוצאה מכניסת האון ליין ושינוי בטעמי הצרכנים – נושא שעסקנו בו בשנה שעברה – ומן הסתם יש לכך אפקט מקזז. אך עדיין גם לפי העסקאות האחרונות נראה כי האמירה באופן כללי לגבי הצורך בעדכון שיעור ההיוון נכונה.
חשוב להדגיש שאיש חשבונאות שצריך מאד להיזהר מטיעונים שנשמעים לעיתים מגורמים שונים כמו שמאים ורואי חשבון של זהירות/שמרנות. מבחינה תפיסתית כאשר אנו מדברים על שווי הוגן אין זהירות ואין שמרנות – האחריות של ההנהלה (שנסמכת אמנם על שמאים אבל זאת קודם על אחריות שלה וחשוב להבהיר את זה), היא למצוא את האומדן הטוב ביותר למחיר שבו היתה מתבצעת עסקה רעיונית ביום המאזן במהלך העסקים הרגיל בין קונה מרצון לבין מוכר מרצון. כלומר, בראיה חשבונאית, סטייה בשווי ההוגן כלפי מטה חמורה מבחינת המשקיעים לא פחות מסטייה בשווי כלפי מעלה. כמו כן, הטענות שנשמעות לעיתים על נושא הפרמננטיות של עליית הערך הן בעייתיות – כפי שנאמר, השאלה המרכזית היא איך היתה מתבצעת ביום המאזן עסקה על ידי המשתתפים בשוק ותו לא. חשוב לגעת גם בהשלכות: ההשלכות הנגזרות הן רבות וזה הרבה מעבר רק למה שאנו רואים בדוחות הכספיים שמדווחים לשוק ההון. למשל נושא מימון עסקאות נדל”ן מניב על ידי הבנקים – הרי השמאים של הבנקים לוקחים תמיד מרווח בטחון ביחס לשמאים בשוק ההון ולכן ככל ששיעורי ההיוון גבוהים מדי הרי שלאור המגבלות שחלות על הבנקים בין כה וכה זה מנטרל דה פקטו במידה רבה מימון בנקאי לעסקאות חדשות. צריך להבין שלכל אלה יכולות להיות השלכות ריאליות שליליות על ביצוע עסקאות – החל מגופים מוסדיים שיכולים לחשוש מכך שאם יכנסו לעסקה ידרשו לרשום הפסד מידי כתוצאה משערוך וכלה במגבלת המימון הבנקאית האפקטיבית כאמור. זאת ועוד ששיעורי ההיוון הנוכחיים יוצרים מלכוד אדיר מבחינת הטיפול החשבונאי – קחו למשל את עסקת הרכישה של מחצית הקניון של קריית אונו על ידי אמות מנכסים ובניין – ככל שלא יתבצע שערוך של החצי הקיים הרי שייווצר הפסד מידי על הרכישה של החצי השני וזה אבסורד. השאלה מה יקרה כעת – אני מעריך שיהיה עדכון של שיעורי ההיוון. אבל יש כאן מספר שחקנים –הנהלות, שמאים רואי חשבון רגולטורים והנושא לכאורה רגיש שהרי ככל שיתבצע עדכון משמעותי יותר הרי שזה לכאורה מעיד על בעייתיות בדוחות עד כה. להערכתי יש לשפר את הגילוי על העסקאות שבוצעו באמת כדי שהמידע יוצף לכלל המשתתפים בשוק ההון. מה שראיתי זה שלא תמיד הגילויים אחידים, לא תמיד ניתן להשוות את שיעור התשואה שנותנים לך בגילוי על העסקה לשיעור ההיוון שנמצא של הנכס. יש פה כל מיני שאלות שמאיות של אופן ההתייחסות לשיעורי תפוסה וכו’. אני חושב שצריך להסדיר את הנושא הזה, להציף את המידע באופן מוסדר לכלל המשתתפים בשוק ההון ושהמידע לא יהיה נתון רק ליודעי דבר. אנחנו מכירים את זה גם מהערכות שווי אחרות שברגע שמתבצעת עסקה שהיא לא תואמת את הערכת השווי, צריך לתת גילוי לדלתא. בכמה למעשה סטתה הערכת השווי ובאיזה פרמטרים מהעסקה בפועל. אני חושב שזה מידע שהוא מידע חשוב שיוצף לשוק ההון. זה מידע מאוד רלוונטי למשקיעים.