ההידרדרות במצב הפוליטי והכלכלי בוונצואלה דרשה מדירקטוריון טבע להפעיל שיקול דעת קריטי, לצורך קביעת ערך המטבע המקומי – הבוליבר ■ התוצאות היו שימוש בערך גבוה בהרבה מזה שקבעו חברות פארמה אחרות – מה שהוביל לכאורה להצגת הכנסות ורווחים גבוהים מדי למשקיעים
דו”חות הרבעון השני של טבע שפורסמו בשבוע שעבר היו הקש ששבר את גב הגמל. הם גרמו לאובדן אמון מבחינת שוק ההון, הרבה מעבר להשפעה הישירה של ההפסד שהם חשפו. את הכותרות תפס הפסד מירידת הערך של כ–6 מיליארד דולר בגין המוניטין של הפעילות הגנרית בארה”ב — עקב החשש שזה רק סימן לבאות, במיוחד על רקע רכישת אקטביס ושאלת נאותות הטיפול של טבע בירידת ערך מוניטין.
נושא נוסף, פעוט לכאורה – אבל בעל השפעה מהותית בתקופה רגישה ועשוי להעיד במידה רבה על מידת האגרסיביות החשבונאית שלה, שהתחדד בדו”חות הרבעון השני, הוא שאלת ההתייחסות החשבונאית של טבע לפעילות המהותית שלה בוונצואלה, על רקע המשבר הכלכלי שבו המדינה נמצאת בשנים האחרונות. בשורה התחתונה, ביחס לחברות הפארמה הגדולות האחרות, טבע דחתה את ההשלכות של נפילת המטבע הוונצואלי — הבוליבר, עד כדי נטרולן המלא. הדברים קיבלו משנה תוקף בשבוע האחרון, נוכח הכאוס הפוליטי והכלכלי בוונצואלה בעקבות משבר הנפט עם ארה”ב ויציאתה מהסכם הסחר של דרום אמריקה.
ממשלת ונצואלה מפרסמת כיום שני סוגי שערי חליפין רשמיים: שער ה–DIPRO, שהיה בסוף 2016 ובסוף יוני 2017 10 בוליבר לדולר (והחליף את שער ה–CENCOEX במארס 2016, שהיה 6.3); ושער ה–DICOM התנודתי, שהיה בסוף 2016 כ–650 בוליבר לדולר. נכון לסוף יוני 2017 שער ה–DICOM היה 2,640, כשבשוק השחור קפץ השער ל–7,780.
מטבע “מקולקל”
מבחינה חשבונאית, מַטְבֵּעַ הפעילות של חברה בת — שהוא המטבע שלפיו נמדדות תוצאות פעילותה בדו”חות הכספיים, נקבע לפי המטבע שבו הפעילות שלה מתנהלת, שהוא בדרך כלל המטבע שבו מופקות הכנסותיה. כשמטבע הפעילות של חברה בת הוא מטבע של סביבה היפר־אינפלציונית, נוצרת בעיית מדידה לא פשוטה, שלגביה קיים פער בין ההתייחסות לנושא ב–IFRS (התקינה הבינלאומית) לבין ההתייחסות ב–USGAAP (כללי החשבונאות המקובלים בארה”ב).
בתקינה הבינלאומית מותירים את מטבע הפעילות כפי שהוא, אבל דורשים להתאים את הדו”חות הכספיים של החברה הבת שנערכים במטבע המקומי לאינפלציה, לפני תרגומם למטבע הפעילות של החברה האם. מנגד, התפישה של התקינה האמריקאית היא שהמטבע המקומי “מקולקל”, ולכן יש לעשות שימוש במטבע הפעילות של החברה האם לצורך עריכת הדו”חות הכספיים של החברה הבת.
מַטְבֵּעַ הפעילות של חברת טבע המיישמת את ה–USGAAP הוא דולר אמריקאי והיא מתייחסת בהתאם למטבע הפעילות בוונצואלה כדולר. ונצואלה הוגדרה ככלכלה היפר-אינפלציונית כבר החל מ-2010. לפיכך, הנכסים וההתחייבויות וכן ההכנסות וההוצאות הנקובים בבוליבר הם עסקות במטבע חוץ, ולכן יש צורך להמיר אותן לדולר.
בהתאם לכללי החשבונאות, נכסים והתחייבויות כספיים במטבע חוץ נמדדים ביום המאזן, תוך שימוש בשער החליפין שבו הם יכולים להיות מסולקים באותו מועד. אף שזו בדרך כלל נקודת המוצא, ב–IFRS וגם ב–USGAAP אין דרישה שהמדידה תתבצע לפי השער היציג, ובמצבים מסוימים יש לסטות ממנו. בהתאם לכך, כשמדובר במטבע של כלכלה שנמצאת בדיסטרס, ההנהלה נדרשת להפעיל שיקול דעת בקביעת השער הרלוונטי לסילוק — שצריך להיות תואם ככל הניתן למתרחש בפועל. לשיקול דעת זה יש משמעות אדירה על הרישום החשבונאי של ההכנסות וההוצאות המתבצעות במטבע המקומי, וכן על מדידת נכסים והתחייבויות כספיים הנקובים במטבע המקומי.
שער חליפין בהתאמה אישית
לצורך הכנת הדו”חות הכספיים שלה, טבע עשתה שימוש עד מארס 2016 בשער ה–CENCOEX, ואז החליפה אותו ב–DIPRO, נוכח תפישתה שאופי עסקיה בוונצואלה כשיר לשער החליפין הגבוה ביותר שמותר בחוק. ההחלטה התבססה על הודעת הבנק המרכזי בוונצואלה ממארס 2016, שלפיה בשער ה–DIPRO נעשה שימוש בעסקות הקשורות ליבוא, ייצור והפצה של מוצרי פארמה.
כמו כן, טבע החליפה, לפי דיווחיה, את השימוש ב–DIPRO בנובמבר 2016 בעקבות עלייה מואצת בשער החליפין הלא רשמי, באופן המעיד על הידרדרות כלכלית נוספת, יחד עם צמצום העסקות בתחום מוצרי הפארמה, ש אכן סולקו תוך שימוש בשער ה–DIPRO. בהתאם, מתחילת דצמבר 2016 התחילה טבע לעשות שימוש בשער משולב של 273 בוליבר לדולר, שנקבע באמצעות ממוצע משוקלל של שערי ה–DIPRO וה–DICOM המשפיעים על העסקות שלה, מתוך כוונה לבצע הערכה שלו על בסיס רבעוני. השער המשולב עודכן בדו”חות הרבעון השני ל–640 בוליבר לדולר, כשמרק וסאנופי למשל משתמשות כבר בשער של 2,640.
בעקבות כך, רשמה טבע פעמיים במהלך 2016 ירידת ערך של פריטים כספיים: ירידת ערך של 246 מיליון דולר ברבעון הראשון של 2016 וירידת ערך נוספת של חצי מיליארד דולר ברבעון הרביעי של 2016. בנוסף, טבע הכירה ברבעון הרביעי של 2016 בהפסד מירידת ערך מלאי בסך 133 מיליון דולר, כדי להתאים את יתרת המלאי בוונצואלה במאזן כך שישקף את מחיר השוק הדולרי שלו. אף שאין פירוט מדויק בקשר לפעילות בוונצואלה, אפשר להסיק כי טבע ניטרלה הפסדים אלה בערך כולל של כמעט מיליארד דולר, לצורך דיווח ה–Non GAAP שלה על תוצאות 2016. ככל שהדבר באמת נכון, מדובר בהתאמה בעייתית מאוד המייצגת רישום רווחים ביתר לכאורה, באמצעות שער חליפין נמוך מדי — שעלול להוביל להטעיית המשקיעים.
מעניין לבחון את שיקול הדעת שהפעילה טבע לצורך קביעת שער המטבע בראי המתחרות שלה הפועלות בוונצואלה, שהקדימו משמעותית את עדכון שערי החליפין. כך למשל, מרק עברה להשתמש בשער ממוצע משוקלל שלפי הערכות היה 153 בוליבר לדולר כבר ברבעון השני של 2015 — מועד שבו טבע בחרה להישאר בשער של כ–6 בוליבר בלבד. דוגמה נוספת היא פייזר שברבעון הרביעי של 2015, כמו גם מרק, כבר השתמשה בשער של כ–200 בוליבר לדולר — בעוד טבע עדיין נשארה עם שער של 6 בוליבר לדולר.
למעשה, אפשר לומר כי טבע נמצאת בפיגור ניכר אחרי מתחרותיה, שמשמעותו ייפוי הדו”חות הכספיים שלה ביחס למתחרות — כשאפילו האחרונה שבהן, נוברטיס, השתמשה ברבעון הרביעי של 2016 בשער 658 בוליבר לדולר — ובמקביל טבע העלתה את השער ל–273 בלבד. הפיגור נשמר וכדי לקבל פרופורציות, די לציין כי נכון לתום הרבעון השני של 2017, בעוד מרק וסאנופי השתמשו בשער של 2,640 בוליבר לדולר, טבע השתמשה בשער של 640 לבוליבר. לשם המחשה, אילו טבע הייתה משתמשת ברבעון השני של 2017 בשער החליפין שבו משתמשות מרק וסאנופי — היא היתה מכירה בהכנסות נמוכות בכ–200 מיליון דולר.
תזכורת: שיכון ובינוי&הנאירה הניגרי
שיקול דעת דומה קיים לכאורה בשנים האחרונות גם בדו”חות הכספיים של שיכון ובינוי — המיישמת את ה–IFRS, בגין הפעילות שלה בניגריה. צבר הזמנות של המדינה היה בסוף הרבעון הראשון של 2017 כ–3.6 מיליארד שקל — יותר מ–20% מכלל ההזמנות של שיכון ובינוי. לצורך מדידת הפריטים הכספיים וסעיפי ההכנסות וההוצאות של הפעילות בניגריה, מתעוררת שאלת שער חליפין דומה.
בלי להיכנס לבעייתיות לכאורה בהכרה בהכנסה, כפי שנכתב בטור בעבר, שיכון ובינוי ממשיכה להתייחס לפי דיווחיה לשער היציג והרשמי של המטבע המקומי — הנאירה, למרות היחלשות המטבע לעומת הדולר בכ–60% ב–2016, כשהעסקות בשוק המקביל בסוף 2016 נעשו רק בכמחצית מהשער היציג.
בעייתיות השימוש בשער הרשמי בדו”חות שיכון ובינוי השתקפה בכך שב–2016 נרשם הפסד של כ–50 מיליון דולר בעקבות פיחות חד שבוצע בשער הרשמי. ייתכן בהחלט כי ההפסד היה צריך להשתקף מבחינה חשבונאית עוד קודם לכן. גם במהלך הרבעון הראשון של 2017 היתה תנודתיות רבה בשער בשוק המקביל, שעלה אף לכ–500 נאירה לדולר, ובסוף הרבעון הראשון של 2017 הדולר נסחר סביב 380 לנאירה — כ–25% יותר מהשער הרשמי. מצב דברים זה מעלה חשש מהצגה מוטעית למשקיעים של צבר הזמנות, הכנסות ורווחים. לפי הגילוי שמספקת שיכון ובינוי, שינוי של 42% בשער של הנאירה יכול לגרום להפסד (לפני מס) של כ–110 מיליון שקל — המשקף חשיפה של כ–65 מיליון שקל במקרה של שימוש בשער המקביל של 380 נאירה לדולר בסוף הרבעון הראשון של 2017.
פרוקטר אנד גמבל: איבדנו שליטה
בדו”חות הרבעון השני של 2017 התייחסה טבע לראשונה לכך שהיא עוקבת אחר אפקטיביות השליטה בפעילות בוונצואלה, ולכך שאם תגיע למסקנה שכבר אינה שולטת היא תפסיק לאחדה. שאלת קיומה של שליטה בפעילות העסקית בוונצואלה בשנתיים האחרונות אינה טריוויאלית כלל ועיקר, עקב הגבלות מוניטריות ותפעוליות כבדות משקל, לרבות היכולת לחלק דיווידנדים, לנהל מלאי ולהעביר מטבעות. בהקשר זה מעניין לראות את ההתייחסות של פרוקטר אנד גמבל (P&G) לפעילות בוונצואלה — שאף התבצעה בשיתוף טבע מ–2011, כשמיוני 2015 הודיעה P&G כי לאחר 65 שנה היא איבדה שליטה בפעילותה בוונצואלה, בין היתר כתוצאה מבעיית שער החליפין וכן מהגבלות על חלוקת דיווידנדים ופירעון התחייבויות הנקובות בדולר. כתוצאה מהפסקת האיחוד של החברות הבנות שלה בוונצואלה רשמה P&G הפסד מיידי של כ–2 מיליארד דולר, ועברה מאותו מועד לטפל בהשקעתה בחברות בנות אלה לפי עלות.
האינפלציה מנפחת
ההתייחסות החשבונאית הייחודית של טבע לירידת ערכו של המטבע הוונצואלי הובילה לכאורה להצגת הכנסות גבוהות מדי בגין הפעילות בוונצואלה — בעיה שהתעצמה נוכח הצמדתן של ההכנסות לאינפלציה בוונצואלה. לפי הדיווח של טבע, השימוש בשער החליפין בתוספת עליית שיעורי האינפלציה הובילו להגדלת סעיף ההכנסות של החברה ב–2016 בכחצי מיליארד דולר.
החשש הוא שההחלטות החשבונאיות של טבע לגבי התעצמות המשבר הכלכלי בוונצואלה בשנתיים האחרונות — בעיקר בהקשר של שער החליפין — היו אופטימיות מדי, לא רק בראייה בדיעבד. מה שהוביל לכך שב–2015–2016 במצטבר תוצאות החברה היו מנופחות לכאורה בכמעט מיליארד דולר. הרגישות מתחדדת נוכח העובדה ששיקול הדעת של הדירקטוריון וההנהלה בנושא הופעל במקביל למהלכים הפיננסיים כבדי המשקל, הקשורים לרכישת אקטביס — לרבות בנקודות זמן קריטיות של גיוס החוב הפיננסי העצום ב–2016 וקביעת מחיר מניית טבע לצורך ביצוע החלפת המניות בעסקה.