בביטוח זה בטוח לא המנהלים

בניטרול השפעת השוק – השפעת המנהלים על הרווח של 2013 היה נמוך מ-20%

הדוח”ות הכספיים של חברות הביטוח קשים לניתוח באופן כללי, ובפרט כשמנסים להבין את התוצאות העסקיות בהקשר של ביצועי המנהלים. ראשית, הקושי נובע מכך שלאור המורכבות הבסיסית של עסקי הביטוח, הדו”חות מתבססים בעיקר על מודלים ואומדנים אקטוארים של ההתחייבות הביטוחית, ולקוראי הדו”חות אין באמת יכולת להבין את איכותם וטיבם.

קושי שני הוא החשבונאות הרגולטורית המיוחדת של חברות הביטוח. חברות אלה אמנם עברו ליישם את ה–IFRS כבר ב–2008, אך נכון לעכשיו ה–IFRS מתיר להן להמשיך בדרך כלל עם הפרקטיקות החשבונאיות שהשתרשו בעבר בישראל בליבת עסקי הביטוח. חשבונאות רגולטורית מקדשת יותר את היציבות, ולכן שמה דגש רב יותר על שמירה על ההון מאשר על דיוק במדידת הרווח.

לחשבונאות רגולטורית זו אין בהכרח קו קוהרנטי אחיד, והיא משלבת בין שמרנות מצד אחד להתחשבות ברווחים העתידיים מצד שני. דוגמה לכך, שהוצגה בעבר בטור היא פרישת ההשפעה של הגידול בתוחלת החיים על ההתחייבויות החשבונאיות, שמובילה לדחיית ההשפעה כנגד קיזוז רווחים עתידיים שגלומים בביטוחי מנהלים.

הדו”חות הכספיים של הפניקס ל–2013 ממחישים עד כמה “תמחור מחדש” של האומדנים יכול להשפיע על התוצאות. הפניקס רשמה ברבעון הראשון של 2013 רווח מיידי של 72 מיליון שקל כתוצאה מהחלפת מבטח משנה בחלק מפוליסות ביטוח הבריאות, שמהווה במהותה, כפי שהוסבר בטור בעבר, עקיפת המודל האקטוארי. בנוסף, הפניקס דיווחה ב–2013 על שחרור רזרבה של 150 מיליון שקל בענפי החבויות, שסווגה כ”התאמות בגין שנים קודמות” ונומקה בעדכון ההערכות של תביעות תלויות בענפי מעבידים צד ג’ ואחריות מקצועית. שתי השפעות אלה בלבד הן, לאחר השפעת המס, כמעט 20% מהרווח הכולל של הפניקס ב–2013.

מעבר לכך שהחשבונאות הרגולטורית – שנמצאת בליבת הדו”חות של חברות הביטוח ומביאה להסטת רווחים והפסדים על פני השנים – אינה ברורה לגמרי לקוראי הדו”חות הכספיים, הרי שלעתים קרובות גם רמת השקיפות והבהירות שלה נמוכה יחסית. לצורך המחשה, בתום 2014 מתכנן הפיקוח על שוק ההון להכניס שינוי חשבונאי ביחס לעודף שנוצר בביטוח רכב חובה וחבויות. עד כה, עודף זה נדחה לשלוש שנים מתום שנת החיתום הרלוונטית, וכעת במקום זאת, תירשם התחייבות על בסיס אומדן אקטוארי בלבד.

מבלי להיכנס לשאלה אם זהו שינוי מדיניות חשבונאית או שינוי אומדן, הרי שאף שהדבר צפוי להשפיע מהותית לטובה על הדו”חות השנתיים הקרובים של חברות הביטוח, הרי שבדו”חות הרבעון הראשון של 2014 עדיין לא נכלל אומדן השפעה הכספית של השינוי, לפחות לגבי הסכום המקסימלי של ההשפעה אם עדיין לא ברור לחברות מהו מרכיב השמרנות שידרוש הפיקוח. לצורך המחשה, מעיון בדו”חות הכספיים של מנורה, ניתן להעריך כי מדובר בסכום מקסימלי חריג מאוד ביחס לחברות הביטוח האחרות – של 317 מיליון שקל נכון לתום 2013.

רזרבות גבוהות מגבירות התלות בשוק

על רקע הקשיים בניתוח התוצאות של חברות הביטוח, מעניין במיוחד לנתח את תוצאותיהן על בסיס הפרדה בין אלה שנגזרות משוק ההון לבין אלה שלא. על פי מתודולוגיית ההפרדה שמוצעת כאן, הרווח שאינו מושפע משוק ההון נמדד על בסיס הרזרבות הביטוחיות בכל מגזר פעילות בנפרד, שהרי הרזרבות מושקעות ברובן בנכסים פיננסים ובנדל”ן להשקעה. הרציונל הוא שככל שהרזרבות גבוהות יותר כך התוצאות הכספיות של אותו מגזר מושפעות יותר מהתנודות בשוק ההון או בשוק הנדל”ן.

לצורך כך, יש להפריד בין המוצרים העיקריים במגזרי הפעילות (ביטוח חיים, ביטוח כללי, ביטוח בריאות ופנסיה וגמל) ולחלקם לשתי קבוצות – אלה שהשפעת שוק ההון עליהם רבה ואלה שההשפעה עליהם מועטה, אם בכלל.

לגבי מגזר ביטוח חיים, הרי שבגין כל מוצרי החיסכון קיימות רזרבות ביטוחיות גבוהות המשקפות את כספי החיסכון של המבוטחים, ולכן נדרש להבחין לצורך המתודולוגיה בין שלושה דורות של ביטוחי חיים: פוליסות שהופקו עד 1990, פוליסות שהופקו עד 2003 ופוליסות שהופקו החל ב–2004.

פוליסות מבטיחות תשואה עד 1990 אמנם מכוסות בעיקר באג”ח מיועדות, אך השפעת התשואה בשוק ההון קרדינלית בגין החלק הנותר, ולכן מוצר זה מושפע מאוד בשוק ההון. לגבי פוליסות שהופקו עד 2003, אמנם כל התשואה או ההפסד נזקפים למבוטחים, אך חברת הביטוח זכאית לדמי ניהול משתנים של 15% מהרווח הריאלי, ולכן רווחיותו של מוצר זה רגישה מאוד להכנסה מהשקעות. לגבי המוצרים שהופקו מאז 2004, היות שחברת הביטוח גובה דמי ניהול קבועים מסכום החיסכון, ללא תלות בתשואה שנזקפה למבוטח, מוצר זה אינו תלוי בתשואה, להוציא הגידול בנכסים הנובע מהתשואה.

לגבי ביטוח כללי, המתודולוגיה מתייחסת בנפרד לענפים בעלי זנב ארוך של תביעות, שלהם תלות גבוהה בשוק ההון מפני שהם לרוב עתירי רזרבה ביטוחית, ענפי חובה וחבויות; וענפים בעלי זנב קצר של תביעות (תלות נמוכה בשוק ההון, באופן יחסי קיימות עתודות נמוכות יותר) – ענפי רכוש. לגבי ביטוח בריאות, המתודולוגיה מתייחסת בנפרד למוצרי הסיעוד, שלו תלות גבוהה בשוק ההון מכיוון שענף זה הוא עתיר רזרבה ולמוצרים אחרים בעלי תלות נמוכה בשוק ההון. לגבי פנסיה וגמל, דמי הניהול הם קבועים, ולכן אינם תלויים בשוק ההון.

על בסיס מתודולוגיה זו, שמתבססת על הרווח הכולל, שהוא כיום המדד המקובל להתייחסות לתוצאות חברות הביטוח, מתקבלות תוצאות מרתקות: ניתן ללמוד כי בכלל ענף הביטוח (חמש החברות הגדולות), החלק בתוצאות שלא שייך לשוק ההון ב–2013 הסתכם בכ–23% בלבד, לעומת כ–40% ב–2012.

ניתן ללמוד עוד שככל שהבורסה עולה יותר, הרי שחלק זה מצטמצם. כך, למשל, מדד ת”א 100 עלה בכ–14% ב–2013, לעומת כ–7% בלבד ב–2012. בהקשר זה, צריך לזכור כי הנתונים ל–2013 אמורים להיות מייצגים יותר מנתוני 2012. הסיבה לכך היא שב–2012 לא רשמו חברות הביטוח את כל ההכנסות משוק ההון, מאחר שהן עדיין סגרו את “הבור” החשבונאי שנוצר להן מהירידות בבורסה ב–2011 בגין הפוליסות המשתתפות ברווחים (מלפני 2004).

הניתוח המעניין יותר הוא של השונות בתמהיל העסקים של חברות הביטוח, שמוביל להבדלים ניכרים בתלות של החברות בשוק ההון. כך, למשל, החלק בתוצאות של מגדל שהושפע משוק ההון ב–2013 הסתכם בכ–92%, לעומת כ–46% בלבד בהראל. הפער נעוץ בכך שעיקר הפעילות של מגדל היתה במגזר ביטוח החיים בפוליסות מלפני 2004, בעוד שלהראל יתרון ברור בביטוחי הריסק – ביטוחי חיים ללא רכיב חיסכון, וגם בביטוחי בריאות שאינם סיעוד.

שני פרמטרים נוספים שניתן לגזור מדו”חות חברות הביטוח לגבי אופן הניהול (ובהן עסק הטור בעבר) נוגעים לשיעור הצמיחה ושיעור הרווחיות על בסיס דו”ח הערך הגלום, שכולל את ביטוח החיים ואת ביטוח הבריאות, אך אינו כולל את הביטוח הכללי.

הנתון על הערך הגלום בישראל סובל מבעיות רבות, ולכן יש קושי להישען עליו כמספר אבסולוטי, אך בהחלט ניתן לגזור ממנו שני יחסים מעניינים וחשובים שמעידים על אופן הניהול של חברת הביטוח: יחס הרווחיות, שמחושב כחלוקה של ערך העסקים החדשים ׁ(VNB) בפרמיה המשונתת (פרמיה של פוליסות חדשות במונחים שנתיים) ׁהמוכפלת במח”מ של 10 שנים. קצב הייצור של התיק חושב כיחס בין ה–VNB לבין שווי התיק שבתוקף (VIF), בניכוי ה–VNB.

שני פרמטרים אלה מעידים על החוזקה הבולטת של הראל מצד אחד ועל חולשתן של מנורה, כלל ומגדל מצד שני. הפניקס, על פי שני הפרמטרים, נמצאת מבחינת דומיננטיות הניהול בתווך בין הראל ליתר החברות. תוצאות אלה עומדת מעט בסתירה לכך שחלק מהרווח הכולל של הפניקס ב–2013 שלא נובע משוק ההון הסתכם 
בכ–19% בלבד. התוצאה המוזרה יכולה להיות מוסברת באופן חלקי בלבד בעיוותים חד־פעמיים ברווחיות, כמו שחרור הרזרבה בענפי החבויות, שסווגה בהתאם למתודולוגיה המוצעת ככזו ששייכת לשוק ההון, כך שכפוף להתאמות החלק הניהולי יכול להגיע גם לכ–30%. אגב, ב–2012 עמד אמנם החלק שאינו תלוי בשוק ההון בהפניקס על כ–50%, אך כי כפי שהוסבר לעיל, לא מדובר בשנה מייצגת.

חברת ביטוח – כמו נושאת מטוסים

המתודולוגיה המוצגת להפרדת התוצאות אינה מושלמת, שהרי לאיכות החיתומית של העסקים וליעילות התפעולית בניהול התביעות, עמלות והוצאות יש משקל גם במגזרים שהוגדרו כבעלי מתאם גבוה עם תוצאות שוק ההון. עם זאת, ניתן להניח כי השפעתם של אלה על התוצאות הכספיות קטנה בהרבה מהתשואה שהושגה על ההשקעות. מנגד, חשוב לזכור כי גם החלק שנמצא בשליטת המנהלים במתודולוגיה המוצעת מושפע אקסוגנית מהרגולציה הרבה בתחום, כמו ביחס הגבלת דמי הניהול בפנסיה ובגמל.

ניתן לדמות את מידת ההישענות של חברות הביטוח על שוק ההון לנושאת מטוסים שקשה לשנות במהירות את כיוון השיט שלה. הרי חלק ניכר מפוליסות הביטוח, בעיקר חיים וסיעוד, נמכרו בעבר ויוצרות בכל שנה רווח או הפסד מבלי שהמנהלים הנוכחיים יכולים להשפיע עליהן. בכל מקרה, הניתוח המוצע בהחלט מאפשר לבצע הבחנה חשובה שמובילה לאפיון חברות הביטוח על פי אופן הניהול שלהן, גם בהיבט ארוך הטווח, ולא פחות חשוב – מאפשר לזהות שינוי מגמה בו.