האם מחיר השוק של מעריב רלוונטי?

השימוש בנתוני השפל בבורסה גרם לעיוות דיווחים רבים

האופן שבו נקבע השווי ההוגן של מכשירים פיננסיים משפיע באופן ניכר על הדו”חות הכספיים. התפיסה החשבונאית היא שכשקיים מחיר “שוק פעיל” הוא מהווה את האומדן הטוב ביותר לשווי ההוגן (1 level).

מכשיר פיננסי נחשב כנסחר בשוק פעיל כשמחירים מצוטטים זמינים בנקל ובאופן סדיר, לדוגמה מהבורסה, ומחירים אלה מייצגים עסקות שוק המתרחשות בפועל ובאופן סדיר. בהיעדר שוק פעיל, מופעל שיקול דעת מוטה שוק – כלומר, התבססות על נתונים נצפים בשוק לא פעיל והתאמתם או התאמת נכס דומה הנסחר בשוק פעיל (2 level). רק בהיעדר נתונים אלה, נעשה שימוש בהערכות בלבד (3 level).

מבחינה פרקטית יושמה עד כה התייחסות גורפת לבורסה בתל אביב כ”שוק פעיל”. דוגמה שממחישה זאת היטב היא ADO שביצעה ב-2007, בעת היותה שלד בורסאי נטול פעילות, רכישות שליטה והקצאת אופציות לעובדים – ועל כן נדרשה לאמוד את שווין ההוגן של מניותיה. לצורך כך השתמשה ADO בהערכת שווי, מאחר שלדעתה שרר באותה עת פער חריג בין מחיר הבורסה לבין השווי ההוגן, כפי שמשתקף מסך המזומנים בחברה ומפרמיה מקובלת לשלד בורסאי. לפני כשנה, ובעקבות דרישת רשות ני”ע, תיקנה ADO את דו”חותיה (Restatement) כדי להתאימם למחיר הבורסה ומחקה 10% מהונה.

השימוש בנתוני השפל בבורסה גרם לעיוות דיווחים רבים בצירופי עסקים שהתבצעו בשנה האחרונה. נניח לדוגמה כי חברה א’ רוכשת 100% מחברה ב’, תמורת הונה העצמי, 20 מיליון שקל. לחברה ב’ נדל”ן להשקעה ששוויו ההוגן 100 מיליון שקל כנגד אג”ח בערך נקוב של 80 מיליון שקל, שנסחרות באופן דליל במחצית מערכן הנקוב. חברה א’ נדרשת כידוע למדוד את האג”ח על פי שווין ההוגן במועד הרכישה, אבל השימוש במחיר הבורסה שלהן יוצר “מוניטין שליליים” בגובה 40 מיליון שקל, שמוכר כרווח מיידי – כפול מעלות העסקה.

עיוות דומה היה נוצר אם התמורה היתה משולמת באמצעות הנפקת מניות של החברה הרוכשת שנסחרות במחירים נמוכים. לבריטיש ישראל לדוגמה, שרכשה ברבעון השני את כל מניותיה של טמרס נדל”ן תמורת הנפקת מניות שהתבססה על יחסי הון עצמי, יצר עיוות זה רווח של כ-58 מיליון שקל.

ההתייחסות הגורפת הזו אינה בהכרח נאותה, והתפתחות מעניינת בעניין היא הוראה חדשה של אגף שוק ההון בנוגע לחישוב שווי הוגן של נכסים לא סחירים בגופים מוסדיים. אופן האמידה של שווי הוגן בגופים מוסדיים קובעת גם ערכי הפדיון של החוסכים. בהתאם להוראה, לא כל ני”ע הרשום למסחר ייחשב סחיר, ולצורך כך נקבעו מבחני סחירות כמותיים לאג”ח וכן נקבע כי מניה תיחשב סחירה כל עוד אינה כלולה ברשימת דלי הסחירות של הבורסה. רשימה זו כוללת יותר מ-100 מניות, בהן מעריב ודור כימיקלים.

העיקרון שלפיו אין לראות בהכרח את כל ני”ע הרשומים למסחר כנסחרים ב”שוק פעיל” (1 level) על בסיס היקפי המסחר בהם הוא נכון ביותר. עם זאת, יש לזכור כי אמידה בהתאם ל-2 level, הדורשת הפעלת שיקול דעת, יכולה בסופו של דבר להתבסס אף היא על מחיר הבורסה – במיוחד לגבי מניות.

מעניין יהיה לראות עד כמה העיקרון החשוב שמתווה הוראה זו “יחלחל” גם לחברות שאינן נמצאות בתחולתה, כמו בנקים וחברות רגילות. לעניין זה נראה כי אימוץ רף סחירות כמותי כלשהו אינו ראוי כבסיס בלעדי להימנעות משימוש במחיר השוק. במקום זאת, ראוי לבחון פרמטרים איכותיים בנסיבות הספציפיות של דלות הסחירות, כמו קיומן של תנודות מחיר לא מוסברות וכן מידת איכותם של אומדני השווי ההוגן החלופיים. אין לשכוח, לעתים גם נתונים דלי סחירות (2 level) מייצגים את המידע האובייקטיבי הטוב ביותר.