האם שווי הקניונים בישראל מתודלק באמצעות תמריצים לרשתות?

השתתפות בעלי הקניונים בעלויות של פתיחת חנויות היא בגדר הפחתת דמי השכירות ■ החשש הוא שהם לא מביאים בחשבון עלויות אלה ברישום הכנסותיהם ■ הדבר עלול לטשטש את השלכות החולשה של הרשתות הקמעוניות – ולהוביל לניפוח שווי הקניונים

בשנים האחרונות התפתח נוהג שלפיו בעלי הקניונים משתתפים בעלויות פתיחה ושיפוץ של חנויות מובילות. זה נובע כנראה מהתחרות הגוברת בתחום, על רקע הגידול העצום בשטחי המסחר והמצוקה שאליה נקלעו הרשתות הקמעוניות, בין השאר בגלל הקניות באינטרנט.

תשלום מזומן התחלתי לשוכר על ידי המשכיר, לצורך שיפוצים — למשל ברשת אופנה שנדרשת להתאים את הסניפים שלה לפורמט אחיד — הוא מקרה קלאסי של תמריץ חכירה. המטרה העסקית של הענקת תמריצי חכירה לשוכר, היא לעודד אותו להתקשר בהסכם שכירות במסגרת המשא ומתן, דבר המבטא מבחינה כלכלית הנחה בדמי השכירות.

ביטוי לכך ניתן לראות, למשל, ברשת האופנה פוקס, שב–2015 רשמה שיא כשפתחה 100 חנויות בישראל למותגיה השונים. פוקס מדווחת שהעלות הכוללת של פתיחת החנויות הסתכמה ב–142 מיליון שקל, אבל חלקה מומנה על ידי בעלי הקניונים. מניתוח המידע בביאורים לדו”חות ניתן לראות כי יתרת השיפורים במושכר גדלה בתקופה בכ–105 מיליון שקל בלבד, כך שניתן להסיק לכאורה שלפחות 37 מיליון שקל הושקעו ישירות על ידי המשכירים — סכום שמבטא שיעור השתתפות מינימלי של כ–25%, שהרי סביר להניח כי היו שיפורים במושכר גם בחנויות הקיימות.

ה–IFRS קובע במפורש כי כל התמריצים בגין הסכם חכירה תפעולית חדשה או מחודשת יירשמו כחלק בלתי־נפרד מהתמורה נטו שהוסכם עליה עבור השימוש בנכס המוחכר, בלי להתחשב במהות התמריץ, בצורתו או בעיתוי התשלומים. הרציונל החשבונאי הוא שמהות כלכלית של מהלך קודמת לצורה משפטית־חוזית שלו. בהתאם, תמריצי חכירה יכולים לכלול גם שיפוי או נטילת עלויות של החוכר על ידי המחכיר, כמו עלויות מעבר למקום החדש, כשלחלופין ייתכן שיוסכם כי בתחילת תקופת החכירה לא ישולמו דמי חכירה או ישולמו דמי חכירה מופחתים.

בהתאם לכך, המחכיר נדרש מבחינה חשבונאית להכיר בעלות התמריצים כנכס שיופחת ויקטין את הכנסות החכירה על פני תקופת החכירה, כשמנגד החוכר יכיר בתמריצים שקיבל כהתחייבות שתופחת ותקטין את הוצאות דמי החכירה על פני התקופה. הפריסה מתבצעת בדרך כלל בקו ישר על פני התקופה. חשוב להדגיש כי העיקרון הזה לא אמור לחול כשמדובר בהשקעה של המחכיר לצורך התאמות המושכר שלא באופן ספציפי לשוכר, שצפויות לשמש גם שוכר חלופי שיהיה מוכן לשלם שכר דירה גבוה יותר בגין המושכר לאורך זמן לאור השיפורים שנעשו בו.

כך, למשל, תשלום עלויות מוגדרות של שוכרי משרדים ברמת מעטפת הוא בגדר נכס של הבעלים, כמו מערכת מיזוג אוויר, מתוך תפישה כי שכר דירה של השוכר הבא לא יופחת, ללא צורך במתן מימון כלשהו. זהו כמובן אינו המצב ככל שמדובר בהשקעות כמו מידוף וכאלה שקיים ספק אם שוכר חלופי יהיה מוכן לשלם בגינן שכר דירה גבוה יותר. בכל מקרה, במציאות העסקית הנוכחית בתחום המסחר, להבדיל מתחום המשרדים, לא ניתן לומר כי התשלומים לשוכרים מובילים לעלייה בשכר הדירה.

מתנות לרווח התפעולי

החשש הוא שטיפול חשבונאי זה אינו מיושם בחברות הציבוריות הרלוונטיות בישראל באופן נאות וגורף, הן אצל המחכירים והן אצל החוכרים. מבחינה הרשתות הקמעוניות, אי־היישום יוצר עיוות המתבטא באי־הכרה בנכס שיפורים במושכר, במקביל לאי־הכרה בהתחייבות. אבל ייתכן שגם הרווח התפעולי שלהן — שהוא מדד הרווחיות המרכזי שלהן מבחינת שוק ההון — נהנה באופן לקוי מהטבות חד־פעמיות שמתקבלות מבעלי הקניונים בעת פתיחת חנויות, כמו השתתפות בהוצאות שיווק ספציפיות או ויתור על דמי ניהול בחודשי השכירות הראשונים.

בעיה מדאיגה אף יותר היא שאי־יישום נאות מצדו של המחכיר מוביל לניפוח ההכנסות וה–NOI ובעקבות כך גם יוצר חשש מניפוח של הערכות השווי של קניונים ומרכזים מסחריים. כרקע חשוב להבין כי השווי ההוגן של מרבית הקניונים בישראל מחושב בשיטה פשטנית מאוד, שמכונה מכפיל או Direct Capitalization. מדובר ברזולוציה נמוכה של שיטת DCF, שלפיה מתבססים על תזרים המייצג — ככלל NOI Net) (Operating Income לשנה הקרובה — בהיוון לאינסוף, מתוך תפישה כי שיעור ההיוון מביא את כל הפרמטרים בחשבון.

זאת להבדיל משיטת DCF שהיא מדויקת יותר — ומקובלת באירופה וארה”ב — שמצריכה גם שימוש בשיעורי היוון שונים לתקופות שונות, הסתברויות לחידוש חוזים, תחזית של הכנסות ועלויות עתידיות. יש לציין כי הביקורת שערכה רשות ני”ע לפני כשנתיים בקניונים בבאר שבע — בעיקר בשל חוסר יכולת לחדש חוזי שכירות במחירים שוטפים, לרבות בשל אי־הבאה בחשבון השקעות הוניות — מלמדת כי יש לנקוט משנה זהירות ביישום מודל פשטני זה.

לכן, הערכות שווי שמבוצעות בשיטת המכפיל הפשטנית לא מביאות בחשבון בדרך כלל עלויות עתידיות — בין אם מדובר בשמירה על הקיים (OPEX) ובין אם בהשקעות הוניות (CAPEX) — אלא אם מדובר במקרה קיצוני שבו נדרש, למשל, לשנות את הקניון מן היסוד או לחדש הסכם חכירת הקרקע תמורת תשלום לא זניח. בלי קשר להערכת השווי עצמה, להבחנה בין עלויות תחזוקה (OPEX) לעלויות השבחה (CAPEX) יש חשיבות רבה הן לגבי התזרים מפעילות שוטפת והן לגבי הנתון הפיננסי המרכזי של ה–FFO, שמבוסס על הרווח הנקי בנטרול בין השאר של רווחי והפסדי שערוך של נדל”ן להשקעה. חברות הקניונים נוהגות להתייחס לעלויות חברת הניהול כהוצאות תחזוקה, בעוד שאר העלויות המושקעות מהוונות לנכס.

כדי להמחיש את הרגישות, נניח כי השווי ההוגן של הקניון ביתרת הפתיחה הוא 100, וכעת החברה מחליפה ריצוף ב–15 ונניח שהשווי ההוגן ליתרת הסגירה עלה ל–120, כתוצאה מירידה בשיעור ההיוון. בדו”חות, החברה מהוונת את כל ה–15 לנכס ומסווגת אותם לתזרים מפעילות השקעה, ואז השערוך יהיה רק 5 (115–120). כפועל יוצא יצטרכו להפחית רק 5 מהרווח החשבונאי, במקום 20 אם עלות החלפת הריצוף היתה מטופלת כהוצאות תחזוקה, שכן אז השערוך היה מסתכם ב–20. מכך גם נהנה התזרים מפעילות שוטפת.

ניפוח של יותר מ–10%

כדי להמחיש את החשש מניפוח שווי הקניונים, נדגים כיצד מתבצע חישוב שווי הוגן של מ”ר אחד בקניון. לצורך כך, נניח כי נכנס לחנות שוכר חדש בחוזה לשמונה שנים במחיר של 250 שקל בחודש. נניח כי בעל הנכס מימן עבורו שיפורים במושכר בסך של 2,000 שקל. במצב כזה, לפי היישום המקובל, הערכה השמאית רגע לאחר הפעלת החנות, בהנחת שיעור היוון של 7%, תצביע על שווי של 42.8 אלף שקל (0.07/(12*250)).

עם זאת, פריסת התמריץ על פני שמונה שנים מלמדת כי ההכנסה מדמי השכירות — אם נביא בחשבון גם את ערך הזמן של התשלום המיידי לממוצע התקופה, 2,622 לחודש, קטנה יותר בכ–27.3 שקל, ולכן היא רק 222.7 שקל בחודש. המשמעות היא שהערכת השווי צריכה להצביע על 38.2 אלף שקל (0.07 / (12 * 223)). התוצאה בנתוני הדוגמה היא ניפוח של יותר מ–10% בשווי. לצורך המחשת הבעיה, נציין כי אילו מבחינה ניהולית המדיניות של בעלי הקניון היתה לא לספק את המימון של השיפורים במושכר — הרי שמבחינה כלכלית טהורה שכר הדירה היה 223 שקל בחודש בלבד, שמוביל לשווי הנמוך יותר.

ניתן לדמות את הבעיה לטרייד־אוף שקיים לעתים בין הסכם ניהול בקניון לבין דמי השכירות שמשלמים בעלי החנויות. התפישה בדרך כלל היא שדמי ניהול מכסים את התחזוקה השוטפת (OPEX). ב–2015 התערבה רשות ני”ע בחישוב השווי ההוגן של קניון ארנה לאחר שמצאה כי הגירעון בחברת הניהול הפחית את ה–NOI בפועל מהנכס בכמחצית — מה שהוביל להפחתת השווי ההוגן של הקניון בכ–23%. עצם המכירה של קניון ארנה, שהושלמה ברבעון השלישי של 2016 במחיר שקרוב לשוויו ההוגן המעודכן של הקניון, מעידה בדיעבד עד כמה התערבות הרשות היתה נכונה.

עסקים כרגיל?

ניתן להמחיש את המשמעויות הפוטנציאליות של ניפוח בהכנסות על השווי דרך מליסרון, לדוגמה, שה–NOI החזוי שלה ל–2016 הוא כ–1.1 מיליארד שקל. גם אם נניח כי רק 5% מהכנסות מליסרון צריכות לקטון בשל מתן תמריצים לשוכרים — זהו היקף שנתי של כמעט 60 מיליון שקל. כדי לקבל פרופורציות, ירידה כזאת ב–NOI, על בסיס שיעור היוון של 7%, מובילה לירידה בשווי הנכסים של כ–800 מיליון שקל, המשקפים כמעט 10% משווי השוק של החברה.

החשש המרחף הוא שהשילוב בין התמריצים לבין מודל חישוב השווי הפשטני, יוצר מצג מטעה של “עסקים כרגיל”. לא ניתן להתעלם מכך שהחולשה של הרשתות הקמעוניות, שהתבטאה בין השאר בירידה בשיעור הרווח הגולמי שלהן, צריכה בסופו של דבר לבוא לביטוי במחירי השכירות ובערך הקניונים — בהתאם למגמה בעולם. בכל מקרה, נראה כי לקראת הדו”חות השנתיים של חברות הקניונים, שצפויים להתפרסם בחודש הבא, ראוי לשפר את השקיפות בתחום.