האם שיכון ובינוי באמת השיגה שליטה בקרב על ברלין?

הסכם בעלי המניות שנחתם השבוע בין שיכון ובינוי לבין משפחת דיין וקרן אפולו הוא במהותו הסכם שליטה משותפת ב-ADO, שכולל מנגנוני “הפסקת אש” ■ שיכון ובינוי מנסה למתוח את כללי החשבונאות לקצה ולהתייחס להסכם כמעניק שליטה – אף שכוחה נחלש

מאבק השליטה המרתק על חברת ADO שנסחרת בישראל, שבמרכזו מהלך נדיר של ניסיון להשתלטות עוינת בשוק ההון הישראלי הריכוזי, מגיע גם לזירה החשבונאית. ניסיון ההשתלטות שביצעו משפחת דיין וקרן אפולו כלל איסוף בסתר של מניות ADO, מתחת לאפה של חברת שיכון ובינוי, שמחזיקה 40.2% מהמניות, באמצעות רכישה בשוק ומחוץ לבורסה מגופים מוסדיים. בעקבות איסוף המניות שבוצע כתגובה להצעת רכש שפירסמה שיכון ובינוי לפני כחודש ל–10% ממניות ADO, משפחת דיין וקרן אפולו הגיעו להחזקה של 22.2% ו–14.7%ב–ADO בהתאמה.

ערב ראש השנה חתמה שיכון ובינוי הסכם בעלי המניות עם משפחת דיין וקרן אפולו, שתואר בתקשורת כהסכם לשליטה משותפת ב–ADO. למרות זאת, שיכון ובינוי דיווחה השבוע במפתיע כי בעקבות ההסכם היא צופה שתשיג לראשונה שליטה ב–ADO, וכתוצאה מכך תרשום רווח של 300–380 מיליון שקל. אף שניכר מניסוח ההסכם כי הוא נכתב בהשראת ההגדרה החשבונאית של שליטה — ניתוח בסיסי של תנאיו על רקע מכלול הנסיבות מעיד כי מדובר בקביעה לא טריוויאלית כלל ועיקר.

רק שיכון ובינוי לא עברה לשווי הוגן

חשוב להתחיל בכך שבנקודת המוצא, ערב ניסיון ההשתלטות, שיכון ובינוי לא איחדה את ADO — למרות ההחזקה המשמעותית, מתוך תפישה שאין לה שליטה אפקטיבית שבדרך כלל נחשבת כמתקיימת בשיעור החזקה כזה בחברה ציבורית. החלטה זו, שנבעה כנראה מהחזקות משמעותיות יחסית של כמה מוסדיים ב–ADO, התגלתה בדיעבד כנכונה בעקבות ניסיון ההשתלטות.

כפועל יוצא, שיכון ובינוי טיפלה בהשקעתה ב–ADO לפי שיטת השווי המאזני, מתוך תפישה שקיימת לה השפעה מהותית בלבד (חברה כלולה). בהתאם לכך, המטרה של הצעת הרכש — שהצלחתה היתה אמורה להעלות את שיעור ההחזקה של שיכון ובינוי ל–50.2% — היתה להקנות לה לראשונה שליטה ב–ADO.

המוטיבציה של שיכון ובינוי בהשגת שליטה חשבונאית ב–ADO היא רישום רווח ממימוש רעיוני. מעבר מסטטוס של השפעה מהותית לסטטוס של שליטה מוביל בהתאם ל–IFRS ליישום תפישת המימוש הרעיוני — שמשמעותה שערוך ההשקעה הקודמת כנגד רישום רווח. הרקע להיווצרות של פוטנציאל הרווח העצום הוא ששיכון ובינוי היא, כנראה, החברה היחידה מבין החברות הציבוריות הגדולות שלא בחרה, לפחות עד כה, במודל השווי ההוגן למדידת הנדל”ן להשקעה שלה — אף שה–IFRS מאפשר ומעודד זאת.

כתוצאה מכך, לצורך מדידת השקעתה ב–ADO ורישום חלקה ברווחים בהתאם לשיטת השווי המאזני, שיכון ובינוי נדרשה להתאים את הדו”חות הכספיים של ADO, שמיישמת את מודל השווי ההוגן, למודל העלות. הדבר נובע מכך ששיטת השווי המאזני כשיטת מדידה מבוססת על קונספט הדו”חות מאוחדים (ולכן מכונה לעתים “איחוד בשורה אחת”) — ודורשת להתאים את הדו”חות של החברה הכלולה ככל שמיושמת בהם מדיניות חשבונאית שונה.

כתוצאה מעלייה של כמעט 50% במחיר של מניית ADO ברבעון השלישי, בעקבות מאבק השליטה, שווי השוק שלה לתום הרבעון השלישי כבר גבוה במקצת מהונה העצמי לתום הרבעון השני. כפועל יוצא, הרווח שבו צופה שיכון ובינוי להכיר נובע כאמור בעיקרו מהפער בין השווי ההוגן של הנדל”ן שבידי ADO לבין הערך שבו הוא רשום בספרי שיכון ובינוי.

כך, בעוד חלקה של שיכון ובינוי בהון המדווח של ADO, ששייך לבעלי המניות (ללא מיעוט), בסוף יוני הסתכם ב–723 מיליון שקל — בדו”חות שיכון ובינוי, שכאמור מודדת נדל”ן להשקעה לפי עלות, יתרת ההשקעה ב–ADO הסתכמה בכ–294 מיליון שקל בלבד. הפער העצום ביניהם, 429 מיליון שקל, משקף את פוטנציאל הרווח של שיכון ובינוי.

רווח נקי ממס

רווח חשבונאי רעיוני זה הוא אטרקטיבי במיוחד: אין בגינו הוצאות מס — לא מסים שוטפים ולא נדחים. הרווח הזה אינו ממוסה משום שמדובר במימוש רעיוני בלבד, ולפי כלל חשבונאי חריג ב–IFRS, שאין לו ביסוס תיאורטי, לא יוצרים בגינו התחייבות מסים נדחים — כל עוד מימוש ההשקעה אינו צפוי.

עיקרו של הסכם בעלי המניות בין שיכון ובינוי לקבוצת אפולו־דיין, שנחתם לתקופה של חמש שנים וכניסתו לתוקף כפופה לתנאים מתלים, נוגע מטבע הדברים לנכס הריאלי היחיד של ADO — כ–38.2% ממניות החברה הבת ADO פרופרטיז (ADP), שדרכה היא מחזיקה נדל”ן בגרמניה. ADO מאחדת את ADP, שמניותיה נסחרות בבורסה בפרנקפורט, מתוך תפישה שקיימת בה שליטה אפקטיבית.

בהתאם להסכם בעלי המניות, הצדדים להסכם יפעילו את כוח ההצבעה של מניותיהם ב–ADO, כדי שדירקטוריון ADP יורכב משלושה דירקטורים ששיכון ובינוי תציע ומשלושה שמשפחת דיין ואפולו יציעו — נוסף על שלושה דירקטורים בלתי־תלויים. כמו כן, הוסכם כי דירקטוריון ADP ימנה פאנל אקזקיוטיבי של שני דירקטורים, אחד מכל צד להסכם, שיקבל מידע ונתונים שוטפים אודות פעילותה.

הנדסת השליטה

כדי להבין את ההנדסה החשבונאית של ההסכם, צריך להתחיל בכך שההגדרה של שליטה חשבונאית נוגעת ליכולת לשלוט, ולאו דווקא ליישומה בפועל — לרבות באמצעות זכויות הצבעה פוטנציאליות ממשיות (כמו ניירות ערך המירים שניתנים למימוש מיידי, והמימוש צפוי) — ולכן ככל שמתקיימת “שליטה”, היא גוברת על “שליטה משותפת”.

ניתן להמחיש זאת באופן הבא: חברה א’ וחברה ב’, שמחזיקות 60% ו–40% בהתאמה ממניות חברה ג’, נכנסות להסכם שליטה משותפת. עם זאת, חברה א’ יכולה לצאת מההסכם בכל רגע ומדובר בזכות ממשית — כלומר קיימת יכולת מעשית לממש אותה בתרחיש סביר בלא מגבלות משמעותיות. מבחינה חשבונאית, במצב דברים זה לחברה א’ שליטה בחברה ג’ — למרות הסכם השליטה המשותפת.

על רקע זה, ההסכם מעניק לשיכון ובינוי זכות לקבוע את זהותם של עד שבעה דירקטורים ב–ADO, כשלאפולו־דיין תהיה זכות לקביעת זהותם של שלושה דירקטורים. מאחר שבדירקטוריון ADO יכהנו שני דירקטורים חיצוניים ודירקטור בלתי־תלוי אחד — לשיכון ובינוי תהיה אפשרות להשיג רוב בדירקטוריון (7 מתוך 13).

במקרה שבו שיכון ובינוי תנצל את זכותה למנות יותר משלושה דירקטורים ב–ADO, לדיין־אפולו תהיה זכות לחייב אותה לרכוש מהם את כל מניות גרעין השליטה שברשותם (מייצג 60% מזכויות ההצבעה ב–ADO, מחצית לכל אחד מהצדדים) על בסיס הערכת שווי חיצונית ל–ADO בתוספת 7.5%. במלים אחרות, מעין כתיבת אופציית PUT מותנית.

הפעולות הרלוונטיות: האסטרטגיה בגרמניה

כפועל יוצא, ככל שמרכיב הקנס הגלום במחיר המימוש של אופציית ה–PUT אינו מרתיע מבחינה כלכלית, ההסכם מקנה לשיכון ובינוי שליטה ברמת ADO סולו — גם אם בנקודת הפתיחה, כפי שעולה מרוח ההסכם, אין לה כוונה לנצל את זכויות מינוי הדירקטורים הנוספים. אלא שזהו עדיין לא העיקר.

ADO היא סוג של חברת מעטפת ולצורך בחינת קיומה של שליטה — ההסתכלות ב–IFRS היא על היכולת להפעיל כוח ולכוון את הפעולות הרלוונטיות, שהן הפעולות שמשפיעות באופן משמעותי על התשואות. במקרה של ADO, הפעולות הרלוונטיות מן הסתם קשורות בעיקרן לקביעת האסטרטגיה של הפעילות בגרמניה, שמתנהלת בחברת הבת ADP.

הסכם שיתוף שברירי

וכאן בדיוק נכנסת הדילמה החשבונאית הרגישה, שבכוחה להכריע את הכף: לכאורה, במהלך חמש שנות ההסכם שיכון ובינוי יכולה לנצל את זכותה ולמנות רוב בדירקטוריון ADO, להפעיל את כוחה כדי למנות באופן לא שוויוני, בניגוד לסעיף בהסכם, את מרבית הדירקטורים ב–ADP — וכך להשיג שליטה בפעולות הרלוונטיות.

בהתאם לכך, קיום שליטה ב–ADO בעקבות כניסת ההסכם לתוקף תלויה קודם כל בשאלה משפטית עובדתית: עד כמה מהלך כזה יחשב הפרה ואף עילה לביטול ההסכם, תוך חזרה של הצדדים למאבק השליטה בנקודת המוצא — או שהוא חלק אינטגרלי מההסכם.

בחלופה השנייה, “האינטגרלית”, הצד השני של ההסכם, קבוצת דיין־אפולו, ככל שלא יהיה מעוניין לממש את אופציית ה–PUT שמוקנית לו — ימצא עצמו “תקוע” כמיעוט פאסיבי עד תום חמש שנות ההסכם. מהדיווח המיידי השבוע, שכולל רק תמצית של עיקרי ההסכם, קשה לקבוע זאת, ובהחלט ייתכן שבהסכם קיימות נקודות יציאה במצבים רגישים — במיוחד כשמדובר בגופים עסקיים מתוחכמים.

נקודה משמעותית שמלמדת עד כמה קביעה זאת לא טריוויאלית היא שההסכם משמר, כמעין “הפסקת אש”, את שיעורי ההחזקה של הצדדים — ואף מגביל את שיכון ובינוי להחזקה של עד 45% גם אם הצעת הרכש שלה תתקבל. המשמעות היא ששיכון ובינוי, כמו גם הצד השני, לא יכולים לבצר את השליטה בתקופת ההסכם — כך ש”מאזן האימה” האמיתי בין שני הצדדים ממשיך לרחף בכל רגע נתון.

גם בלי להיכנס לשאלת הזמניות של השליטה, לאור תקופת ההסכם הקצובה, החשש הוא שמדובר בקביעה משפטית טכנית. הרי נראה שמדובר בהסכם שברירי, שהפרה קלה שלו על ידי אחד הצדדים עשויה להחזיר את הצדדים למצב הפתיחה.

על רקע זה, לא ניתן להתעלם מכך שרוח ההסכם, שהיא מוטיב מרכזי בהסתכלות של ה–IFRS כיום, היא שיתוף פעולה אסטרטגי ברמה העסקית תוך הבאת המומחיות של הצדדים — כפי שגם נגזר מיחסי הכוחות בגרעין השליטה. לכן, יש לנקוט משנה זהירות בניתוחו, במיוחד לאור האינטרס הברור של שיכון ובינוי כחברה ציבורית, כשמנגד לגופים הפרטיים שנמצאים בצד השני של ההסכם אין לכאורה אינטרס חשבונאי סותר. צריך לזכור כי מעבר לעצם שאלת ההכרה ברווח ממימוש רעיוני, שאלת איחוד ADO היא דרמטית מבחינת שיכון ובינוי ועשויה להוביל כמעט להכפלת היקף הנכסים שלה במאזן המאוחד.

מעבר לכל אלה, הקושי העיקרי שעומד בפני שיכון ובינוי הוא להראות שבראייה כוללת כוח ההצבעה שלה ב–ADO התחזק ביחס לזה שהיה קיים לפני מהלך ההשתלטות. אז, בשיעור החזקה דומה, היא הגיעה למסקנה שאין לה שליטה לאור החזקות של גופים מוסדיים שנחשבים פאסיביים — להבדיל מהשאיפות של הרוכשים החדשים וריכוזיות ההחזקה שלהם, מה גם ש–ADO נהפכה ליעד רכישות של גופים אקטיביסטיים נוספים.

האלטרנטיבה פחות טובה

ככל שהמסקנה היא שלא מושגת שליטה כתוצאה מההסכם, שיכון ובינוי תיאלץ לוותר על רישום הרווח הרעיוני האטרקטיבי. חשוב להדגיש כי מעבר מסטטוס של השפעה מהותית לסטטוס של שליטה משותפת, שמשמעו המשך יישום של שיטת השווי המאזני, אינו מוביל ליישום תפישת המימוש הרעיוני — ולכן אינו מאפשר את רישום הרווח החשבונאי האמור. במקרה כזה, הדרך שתיוותר לשיכון ובינוי להציף את הערך של הנדל”ן בגרמניה היא שינוי מדיניות חשבונאית, ממודל העלות למודל השווי ההוגן, שהיא אפשרית בכל רגע נתון.

עם זאת, צריך לזכור שבמקרה כזה הערך לא ייזקף לתוצאות השוטפות, כמו במקרה של יישום תפישת המימוש הרעיוני — אלא ייזקף לאחור דרך יתרת העודפים. מעבר לכך, שינוי מדיניות כזה יקטין את מידת הגמישות של שיכון ובינוי ויחייב אותה ליישם מדיניות זו באופן גורף לגבי כל הנדל”ן המניב שבבעלותה.

בהקשר זה, צריך להיזהר מלהיכנס למלכודת התפישתית, שלפיה חברה שנשארת במודל העלות ולא עוברת למודל המקובל של שווי הוגן היא “שמרנית” יותר. דווקא מודל העלות מאפשר לתזמן את הרווחים דרך הנכסים שאותם בוחרת החברה לממש בעיתוי שנוח לה — ניהול רווחים לגיטימי שמכונה פעמים רבות Cherry Picking (קטיף דובדבנים).

ולסיום, קוריוז

מחסנית רווחים זו של שיכון ובינוי, ללא ADO, מוערכת בסדר גודל של 10% מהונה העצמי. החשש מכניסה למלכודת התפישתית הזאת מתחדד בהקשר של שיכון ובינוי, שהיא חברה יזמית בעיקרה ונוהגים בשוק ההון להשוותה לצורך מדידת הביצועים לחברות יזמיות אחרות שרכשו קרקעות בשנים האחרונות.

ולסיום, קוריוז חשבונאי. בלי להיכנס למוטיבציה המיוחדת של שיכון ובינוי ברישום הרווח החשבונאי, לרבות ההשלכות על בונוסים לנושאי משרה מבוססי תוצאות, הרי אם שיכון ובינוי היתה מאחדת את ADO ערב מהלך ההשתלטות — דווקא איבוד השליטה בעקבות המהלך הנוכחי היה מביא למימוש רעיוני ולרישום הרווח שבו היא כל כך חפצה.