הורדות הריבית יעמיקו את בור ההוצאות של חברות הביטוח

הורדות הריבית האחרונות יבואו לידי ביטוי רק בדו”חות הרבעון השלישי

בעקבות הירידה בריבית חסרת הסיכון ארוכת הטווח רשמו במחצית הראשונה של 2014 שלוש חברות הביטוח הגדולות – מגדל, כלל ביטוח והראל – הוצאות של 229, 172 ו–126 מיליון שקל, בהתאמה, בעיקר ברבעון השני. הפסדים אלה נבעו מירידה בשיעור ההיוון של העתודה לגמלאות בשל התארכות תוחלת החיים – ובעיקר מפוליסות ביטוח מבטיחות תשואה.

מדובר בפוליסות שנמכרו עד סוף 1990 ומימונן הסתמך על אג”ח מיועדות, המכונות אג”ח חץ (חיים צמוד). מדובר באג”ח לא סחירות, צמודות מדד וארוכות טווח שהנפיקה המדינה – תוך מחויבות למחזורן. אג”ח אלה משלמות לחברת הביטוח ריבית בטווח של 4%–6.2% לשנה, בהתאם לשנת ההנפקה המקורית. בהתאם, חברת הביטוח מבטיחה את התשואה לרוכשי הפוליסות, על בסיס שיעור התשואה בגין האג”ח המיועדות בניכוי כ–1%. בהסכמי החץ המקוריים הובטחו אג”ח חץ בדרך כלל בשיעור של כ–86% מנכסי הפוליסות.

אף שמדובר בתשואה אסטרונומית במונחים הנוכחיים של שוק ההון, הרי שבעבר היותר רחוק, התפתו מנהלי חברות הביטוח הגדולות לפדות חלק מהאג”ח המיועדות לטובת השגת תשואות עודפות, והעבירו כספים אלה לפיקדונות שהציעו בזמנו הבנקים בריבית צמודה אטרקטיבית של 6% עד 9% – אבל לתקופות קצרות יותר, שרובן כבר הסתיימו.

כפועל יוצא, חמש חברות הביטוח הגדולות נמצאות כיום בתמהיל של אג”ח מיועדות בשיעור של 50%–70% בלבד מהתיק. הנקודה היא שחברות הביטוח לא יכולות לרכוש מחדש אג”ח מיועדות בגין חלק מהעתודות שהן פדו, ויותר מזה – מבחינה מעשית, חברות שהחלו לפדות אותן מחויבות על ידי משרד האוצר להגיע בעתיד לתמהיל של 50%. לאור סביבת הריבית הנמוכה, החשיפה שנוצרה לחברות הביטוח הגדולות יוצרת להן כיום בעיה גדולה מאוד.

השומנים אזלו

כרקע, חשוב להבין כי בדומה לפוליסות מבטיחות תשואה, גם קופות גמל מבטיחות תשואה נכללות בדו”חות הכספיים של חברות הביטוח באופן מלא – כלומר, הן מציגות מצד אחד את הנכסים הנובעים מהשקעת הכספים, ומצד שני רושמות את ההתחייבות כלפי המבוטחים. ואולם, חברות הביטוח לא מאחדות את הדו”חות של קרנות הפנסיה, קופות הגמל וקרנות הנאמנות, משום שאין להן חשיפה ביטוחית או חשיפה לתשואות הנובעות מהנכסים המוחזקים על ידן.

בהקשר זה, יש לציין שבאופן קצת מוזר בדו”חות חברות הביטוח כיום, שמיישמות את ה–IFRS, נכללים כל ביטוחי המנהלים באופן מלא, גם בביטוחים החדשים שחברת הביטוח מקבלת מהם דמי ניהול קבועים בלבד. הסיבה להכללה מוזרה זו, שמקשה על ניתוח הדו”חות של חברות הביטוח, היא כללי החשבונאות המיושנים יחסית עדיין של ה–IFRS בכל הקשור לביטוח, המתייחסים לחוזה ביטוח במקשה אחת, בלא חלוקה לרכיביו. כללים אלה צפויים להשתנות בעתיד, אבל בכל מקרה, גם לאחר השינוי, פוליסות מבטיחות תשואה יישארו בדו”חות של חברות הביטוח.

מבחינה חשבונאית, ה–IFRS דורש מחברות הביטוח לבצע מדי תקופת דיווח בדיקת נאותות עתודות – כלומר, לבחון אם הרזרבות הביטוחיות יספיקו לפירעון כל התחייבויות החברה בעתיד, כולל העתיד הרחוק של פדיון הפוליסה האחרונה. ההתחייבות הנוצרת בגין מבחן זה מכונה LAT (LIABILITY ADEQUACY TEST) – ומהוונת לערך נוכחי בריבית חסרת סיכון.

בהתאם להוראות הפיקוח על שוק ההון באוצר, נדרשות חברות הביטוח לבצע את המבחן על בסיס תתי־קבוצות שקבע המשרד הנכללות באותו סוג עסק, כשלצורך כך, ההתחייבויות מבטיחות התשואה הן קבוצה בת־מדידה נפרדת – מה שלא מאפשר קיזוז של עודף במקום אחד כנגד חוסר במקום אחר. המשמעות היא שמבחינה חשבונאית נוצר לחברות הביטוח חוסר בעתודות בגין החלק חופשי שאינו מכוסה באג”ח מיועדות, בין 30% ל–50%, כאמור. מה שעד כה איזן את התמונה מבחינת חברות הביטוח, הוא העודף של 1% שנותר להן, בין התשואה שהעניקה להם האג”ח המיועדת לשיעור התשואה שהובטחה למבוטחים.

ניתן להמחיש זאת בדוגמה הפשטנית הבאה: נניח שלחברת ביטוח פוליסה המבטיחה תשואה ריאלית של 3%. כמו כן, 60% מכוסה באג”ח מיועדות המבטיחות תשואה ריאלית של 4%, ושאר הנכסים חופשיים להשקעות בתנאי השוק הנוכחיים. אם שיעור הריבית הריאלית חסרת הסיכון ארוכת הטווח הוא 2%, הרי שהעודף של 1% בגין ה–60% (0.6%) מכסה את החוסר של 1% (3%-2%) שנוצר בגין 40% השקעות חופשיות (0.4%). אבל אם נניח ששיעור הריבית יורד ל–1.5%, הרי שנוצר איזון – העודף מכסה בדיוק את החוסר של 1.5% (1.5% 3%-) שנוצר בגין 40% השקעות חופשיות (0.6%). ככל ששיעור הריבית יורד מעבר לכך, תידרש הפרשה להפסד (LAT).

ניתן גם לראות, שככל ששיעור האג”ח המיועדות בתמהיל נמוך יותר, הרי שחברות הביטוח חשופות יותר להפרשה להפסד, מאחר שאין להן שומנים לקיזוז החלק החשוף. כך, בנתוני הדוגמה הבסיסית, אם שיעור האג”ח המיועדות בתמהיל הוא 50% בלבד – הרי שההפרשה להפסד תיווצר כבר כששיעור הריבית הריאלית חסרת הסיכון ארוכת הטווח יירד אל מתחת ל–2%.

זהו בדיוק המצב – הפרשה להפסד – שאליו נקלעו חברות הביטוח הגדולות מאז תחילת 2014, לאור הירידה בסביבת הריבית. כך למשל, שיעור הריבית הריאלית חסרת הסיכון ארוכת הטווח ירד בתום יוני 2014 לכ–1.8%. לא מפתיע, לכן, לראות את ההפסדים הגדולים בהראל, שבה מדובר בתמהיל של 57% בלבד ובכלל ביטוח, שעל אף ששיעור ההחזקה שלה באג”ח מיועדות לתום 2013 היה אמנם 75%, אבל היא מחויבת להקטין בהדרגה במשך השנים את השיעור ל–50%. חשוב להדגיש כי חישוב ה–LAT בחברות הביטוח האחרות נדרש להתחשב גם במחויבות המעשית שלהן להפחית, גם אם בעתיד היותר רחוק, את השיעור ל–50%.

הציבור מסבסד

בכל מקרה, הבעיה צפויה להחמיר ברבעון השלישי, לאור הורדת הריבית בחודשיים האחרונים, שנכון לעכשיו צפויה להוריד את הריבית הריאלית ארוכת הטווח לכ–1.6%. הדברים אמורים במיוחד לגבי חברות הביטוח הגדולות, שרובן נמצאות כבר “מתחת למים” מבחינה חשבונאית – שהרי כבר התחילו להכיר בהפרשה להפסד. מדובר בהוצאה צפויה של מאות מיליוני שקלים ברבעון השלישי. חברות הביטוח יכולות להתנחם בכך שזאת הוצאה מוכרת למס.

את המשמעות העצומה של ירידה בשיעור הריבית ארוכת הטווח כשלא קיימות אג”ח מיועדות המכסות את כל תקופת ההתחייבות ניתן לראות דרך הדו”חות של חברת החשמל לרבעון השני. לחברת החשמל קיימת התחייבות פנסיונית עצומה של כ–26 מיליארד שקל, שמהוונת נכון לעכשיו בשיעור ריבית חסרת סיכון ומצד שני, קיימות לה השקעות ביעודה לטובת ההתחייבות. אף שהיעודה מכסה באופן מלא את ההתחייבות, נוצרים לחברת החשמל הפסדים כתוצאה מירידת הריבית.

הסיבה לכך היא שהמח”מ של היעודה קצר יותר, ולכן הגידול בשווי ההשקעות נמוך יותר מהגידול בערך של ההתחייבות האקטוארית, כתוצאה מירידת הריבית. ניתן לראות זאת היטב כבר בדו”חות הרבעון השני, שבהם גדלה ההתחייבות האקטוארית ברוטו, כתוצאה מהירידה בריבית, בכ–1.6 מיליארד שקל – בעוד נכסי היעודה שוערכו ב–797 מיליון שקל בלבד, פחות ממחצית.

בכל מקרה, לא ניתן להתעלם מהצד השני של האג”ח המיועדות, שהוא תקציב המדינה, שדרכו מסבסד למעשה הציבור את בעלי הפוליסות הללו. ניתן לקבל מושג על גובה הסבסוד דרך דרישת ה–IFRS לתת גילוי בדו”חות השנתיים של חברות הביטוח לשווי ההוגן של מכשירים פיננסיים הנמדדים בשיטת העלות המופחתת, כמו ההשקעה באג”ח המיועדות.

השווי ההוגן של האג”ח המיועדות מייצג את היוון התזרים הצפוי בגינן בשיעור היוון חסר סיכון נוכחי. נכון לתום 2013, הפער בין השווי ההוגן לערך בספרים של האג”ח המיועדות בחמש חברות ביטוח הגדולות הסתכם בכ–13 מיליארד שקל. עם זאת, אין ספק שהסבסוד גדל משמעותית לתום הרבעון השני ועוד יגדל בתום הרבעון השלישי.

אי־שוויון פנסיוני

כדי להבין את ההשפעה העצומה של הירידה בריבית על מרכיב הסבסוד ניתן לראות למשל שבנק לאומי, שמדווח בדו”חותיו על ההשפעה של מדידת ההתחייבות האקטוארית שלו בשיעור היוון ריאלי של 4% לשיעור ריבית חסרת סיכון, שדומה במהותה – מאחר שנובעת מעובדים פעילים – מציין כי ההשפעה גדלה מ–3.7 מיליארד שקל בתום 2013 לכ–5.5 מיליארד שקל בתום יוני 2014 – זינוק של כמעט 50%.

צריך גם לזכור שהסבסוד של אג”ח מיועדות לחברות הביטוח, שנמדד לפי השווי ההוגן, עוד לא כולל כנראה את המחויבות של המדינה למחזר אותן, ובכל מקרה מהווה רק כ–30% מכלל הנפקות המדינה של אג”ח מיועדות, שכוללות בעיקר את קרנות הפנסיה. מדובר בממדים עצומים, שמעבר לאנכרוניסטיות בסבסוד סלקטיבי של מוצרים והפגיעה בעיקרון החופש הצרכני, מעלים גם שאלות ותהיות לגבי האי־שוויון הפנסיוני הבין־דורי בישראל.