היצוא אושר, עכשיו צריך לפזר את הערפל סביב הדו”חות של חברות הקנאביס

לאור המודל החשבונאי המוזר של נכסים ביולוגיים, צמחי הקנאביס נמדדים על בסיס שוויים ההוגן ■ לכן, כדי לחשב את שיעורי הרווחיות הגולמית והתפעולית של חברות הקנאביס — נתונים קריטיים לתמחור מניה — יש לנטרל את השערוכים שנכללים בתוצאות המדווחות

האישור שנתנה הממשלה השבוע ליצוא קנאביס מבסס את פעילות חברות הקנאביס בישראל, ומצריך היכרות עם כללי החשבונאות הלא שגרתיים שלהן. מרבית החברות החדשות בתחום שצצות בבורסה, בדרך כלל באמצעות מיזוגים לתוך שלדים בורסאיים קיימים, עדיין נמצאות בשלבים תכנוניים, אבל מטרתן היא לצמוח לחברות חקלאיות יצרניות ובעיקר יצואניות.

דוגמה בולטת לחברה שכבר פעילה בישראל היא קנדוק — מחלוצות ענף הקנאביס המקומי שדו”חותיה הכספיים נחשפו במסגרת מתאר שפירסמה אינטרקיור כשרכשה את החברה לפני כמה חודשים. אינטרקיור משקפת את הבאזז סביב התחום: מאז השלמת הרכישה של קנדוק ומינויו של ראש הממשלה לשעבר אהוד ברק כיו”ר הדירקטוריון, בספטמבר 2018, קפץ שווייה מ–233 מיליון שקל ל–915 מיליון שקל כיום, לאחר אישור היצוא.

מבחינה חשבונאית, צמחים ותוצרת חקלאית של קנאביס רפואי הם בגדר נכסים ביולוגיים. בהתאם ל–IFRS, צמחים ותוצרת חקלאית נרשמים עד לנקודת האסיף־קציר לפי השווי ההוגן בניכוי עלויות מכירה. הרציונל של בסיס מדידה זה נעוץ, בין השאר, בקושי לאמוד במהימנות את עלות גידולם של הנכסים הביולוגיים: למשל הקצאה של עלויות גידול פרות שנולדו להן עגלים בתקופה, כלומר עלות הגידול של העגל.

רציונל זה נובע מההנחה שקיימים נתונים נצפים לנכסים ביולוגיים רבים, מה שמוביל למדידה זהה של צמחים וחיות שגודלו או נרכשו, וליצירת השוואתיות. הדבר מקבל משנה חשיבות במקרים שבהם נכסים ביולוגיים מסוימים, כמו יערות לכריתה, עשויים להבשיל על פני תקופות ארוכות מאוד והשערוך מאפשר להכיר בהכנסה בתקופות אלה.

חקלאות אקטיבית, לא נדל”ן להשקעה

מדובר ברציונל לא טריוויאלי — שהרי זוהי פעילות חקלאית אקטיבית, ששונה במהותה מפעילות פאסיבית של החזקת נדל”ן להשקעה. מה גם שהנימוקים שיכולים להיות רלוונטיים לנכסים ביולוגיים אחרים לא ממש רלוונטיים למקרה של הקנאביס בעל מחזור הפעילות הקצר, מה שמגביר את הבעייתיות. ממה שמוכר בישראל, מחזור הגידול של שתילי קנאביס נמשך כ–15 שבועות בממוצע: השתילים צומחים ופורחים — ובסוף התקופה נקצרת התוצרת החקלאית.

לשם השוואה, ב–USGAAP, המדידה מתבצעת לפי עלות — המשמעות היא שרווחים או הפסדים הנוצרים משינוי בשווי ההוגן בניכוי עלויות מכירה נכללים בתוצאות בתקופה שבה נוצרו. בעת הקציר הם מועברים למלאי, כשהשווי האמור משמש בסיס העלות של המלאי לאחר הקציר.

מלאי נמדד בדו”חות כספיים על פי הנמוך מבין עלותו לבין שווי המימוש נטו. לכן, כדי לחשב את הרווח הגולמי האמיתי הגלום במכירה, צריך לנטרל מעלות המכר את רכיבי השערוך.

צמחי־אם, המשמשים לייחור והצמחה של שתילי קנאביס חדשים, אינם מטופלים כנכסים ביולוגיים לאור התפישה שמדובר בצמחים מניבים, שהם בגדר רכוש קבוע. עם זאת, לאור קושי במדידה וחוסר המהותיות, בדרך כלל לא ניתן לראותם במאזני החברות.

חשוב להבין כי שרשרת הייצור של הקנאביס כוללת מגוון פעילויות: החל בחברות חקלאיות שמייצרות־מגדלות, דרך חברות שעיקר עיסוקן הוא מחקר ופיתוח, ועד לחברות עם דגש תעשייתי שמתמקדות במיצוי החומר לשמנים. קיימות גם קומבינציות של פעילויות, שסביר להניח כי נראה אותן בישראל, תוך תלות ברישיונות — כך שלא ניתן לבצע השוואה פשטנית של שיעורי רווחיות תפעולית, מה גם שלא בכל החברות מדובר יהיה נכס ביולוגי, חלקן יהיו אולי דומות יותר לחברות פארמה.

תוצאות מתעתעות

לצורך המחשת הקושי בניתוח הרווחיות, נבחן את אחת מחברות הקנאביס הגדולות בעולם, קאנופי (Canopy Growth) הקנדית. למרות מחזור מכירות שנתי של כ–75 מיליון דולר, קאנופי נסחרת גם בנאסד”ק לפי שווי של כ–16.2 מיליארד דולר ארה”ב. בדו”חותיה הערוכים לפי IFRS דיווחה החברה כי ברבעון השני, אף שהמכירות הסתכמו ב–25.9 מיליון דולר קנדי בלבד, הרווח הגולמי הגיע לכ–42 מיליון דולר קנדי.

בנטרול התאמות לשינויים בשווי ההוגן, הרווח הגולמי המייצג הסתכם ב–11.1 מיליון דולר קנדי — המשקף שיעור רווח גולמי של 68.5%. מעניין לראות כי ברבעון השלישי, שבו המכירות היו בסכום דומה, קאנופי דיווחה על הפסד גולמי עמוק של כ–34 מיליון דולר קנדי, כשבנטרול התאמות לשינויים בשווי ההוגן — הרווח הגולמי המייצג היה 6.6 מיליון דולר קנדי.

אם נחזור לקנדוק, שמגדלת קנאביס בישראל כבר עשר שנים בכמויות קטנות בהרבה על שטח של חמישה דונמים — הרווח הגולמי המדווח שלה, לפני השפעת שינויים בשווי הוגן, למחצית הראשונה של 2018 ושל 2017 היה 1.87 מיליון שקל ו–3.51 מיליון שקל בהתאמה, שמשקף שיעור רווח גולמי של 60.4% ו–57.1% ביחס להכנסות של 3.1 מיליון שקל ו–6.15 מיליון שקל בהתאמה. קנדוק מציגה עוד שורה שנקראת “רווח גולמי”, הכוללת השפעות משינויים שמומשו וטרם מומשו בהתאמות השווי ההוגן.

מעבר לכך שהונה העצמי של קנדוק מושפע משמעותית לטובה מהשערוכים, השינויים בשווי הוגן משפיעים מאוד על שורת הרווח התפעולי, ולכן לצורך ניתוח נכון יש לנטרל את כל רווחי השערוך שמומשו וטרם מומשו. כך למשל, ב–2016 ו–2017 קנדוק דיווחה על רווח תפעולי של 3.7 מיליון שקל ו–0.9 מיליון שקל בהתאמה, המשקף שיעור רווח תפעולי של 69.6% ו–15% בהתאמה; לאחר נטרול השינויים בשווי הוגן, שיעורי הרווחיות התפעולית היו דומים מאוד: 26.6% ו–27.6% בהתאמה – רווחיות חקלאית נורמלית.

עד כה, מאחר שמחיר המכירה נקבע לפי המחיר המפוקח בישראל של מוצרי הקנאביס הרפואי הסופיים לצרכן על ידי יק”ר (יחידת הקנאביס הרפואי), האומדנים שנדרשו לצורך חישוב השווי ההוגן נגעו בעיקר לאובדן תוצרת חקלאית בתהליך ולשיעור המוצרים הסופיים שיימכרו כשמן קנאביס רפואי ולשיעור המוצרים שיימכרו כקנאביס רפואי יבש מסך כל המוצרים הסופיים שיימכרו. כמו כן, נדרש אומדן להערכת שלב הצמיחה של השתילים ביחס למועד הקציר (מעין תחשיב שיעור השלמה ליום המאזן) וכן לעלויות הקצירה, הייבוש, מיצוי השמן ואריזת המוצרים הסופיים וכן עלויות מכירה.

היצוא מסבך את אמידת השווי ההוגן

משמעות האומדנים הרבים היא שצמחים שעדין לא נקצרו וכן תוצרת חקלאית בנקודת האסיף נמדדים לפי שווי הוגן ברמה 3, שמייצגת את רמת האמידה הנחותה ביותר. האתגר המעניין נוגע כעת גם למחיר המכירה ביצוא, שמגביר את המורכבות של אומדן השווי ההוגן. צריך להביא בחשבון גם שקשה לבצע השוואה של מחיר לגרם — בין השאר מאחר שהמחיר תלוי לפעמים באחוזי המיצוי של החומר הפעיל מתוך חומר הגלם.

מה שמגביר עוד יותר את מורכבות האמידה הן הדרישות הרגולטוריות שעשויות להשתנות ממדינה למדינה בהתאם ליעד היצוא. כך למשל, ייתכן שלאור הדרישות הנוקשות בגרמניה, היא מייבאת קנאביס רפואי מהולנד במחיר גבוה של כ–15 יורו לגרם. במלים אחרות, מדובר לכאורה במוצר לא הומוגני. כמו כן, השוק הבינלאומי תלוי במדיניות המשתנה של הממשלות וזהו עוד גורם של אי־ודאות במשוואה.

ההגדרה של שווי הוגן מתייחסת לתמורה שמשתתף שוק היה מקבל תמורת הנכס בעסקה רגילה בשוק, והשאלה הנשאלת היא לאיזה שוק צריך להביט? לפי ה–IFRS, ראשית יש לבחון מהו השוק העיקרי בעל נפח הפעילות הגדול ביותר למכירת הנכס — זהו השוק שממנו יש לקחת את המחיר.

אם אין שוק עיקרי, או שיש יותר משוק עיקרי אחד — יש לבחון מהו “השוק הכדאי ביותר” למכירת הנכס, כלומר השוק שבו ימוקסם המחיר נטו המתקבל. קיימת חזקה שלפיה זהו השוק שבו החברה קונה ומוכרת את המוצר בדרך כלל.

יש להדגיש כי כשבוחנים מהו השוק הכדאי ביותר (אם אין שוק עיקרי), צריך להתחשב בין השאר בעלות ההובלה לשוק וגם בעלויות עסקה — אף שלאחר שנמצא השוק, אין להביא בחשבון את עלויות המכירה במסגרת השווי ההוגן.

חשש מבועה של חקלאות סקסית

למרות הבאזז סביב התחום המתפתח, החברות המייצרות הן בסופו של דבר חברות חקלאיות שיתחרו בתנאי תחרות מלאה בשווקים הבינלאומיים. מעבר לכך שמזמן חקלאות לא היתה דבר כל כך סקסי, שוק ההון יידרש להכיר בקרוב את המודל החשבונאי החדש והקצת מוזר לצורך ניתוח נכון של התוצאות.

ניתן להניח כי הרווחיות תתבהר בשנים הקרובות, עם התפתחות שוק הקנאביס הרפואי ורמת המחירים — וקיומם של יותר נתונים נצפים. בכל מקרה, לאור האי־ודאות הרבה הניתוח של המשקיעים צריך להיות זהיר ומבוסס עובדות, במיוחד על רקע האופטימיות הרבה המשתקפת באחרונה בתמחור המניות מניות הקנאביס עד כדי חשש מהיווצרותה של בועה.