הלקח מכישלון ההנפקה של “שלנו”

לקראת הנפקת “שלנו” נופפו קברניטיה בהערכת שווי שנועדה לקבוע שווי אופציות לעובדים, וצורפה בהתנדבות לדו”חות ■ המקרה ממחיש את חוסר הבהירות לגבי הערכות שווי חיצוניות מידת הוודאות שלהן והיכולת להסתמך עליהן – במיוחד בהיי־טק וביומד

כישלון הנפקתה של חברת “שלנו” גרופ, על רקע הביקורת הציבורית בנוגע להערכת השווי שצורפה לטיוטת התשקיף וההשלכות על המשך פעילותה, הוא הזדמנות לחשיבה מחודשת על תחום הערכות השווי בשוק ההון. הבלבול בקרב המשקיעים הוא תוצאה של התפתחויות בפרקטיקה והשונת העצומה שחבויה בין הערכות השווי – שלא תמיד נגלית לעין לא מקצועית.

הצד התיאורטי של הערכות השווי הוסדר בשנים האחרונות על ידי ה-IFRS במסגרת תקן נפרד (IFRS13), לאור כניסת השווי ההוגן כבסיס מדידה משמעותי בדו”חות הכספיים, גם אם עדיין לא העיקרי. התקן מכיר בשלוש הגישות להערכות שווי – גישת ההכנסות שבאה לידי ביטוי בשיטת DCF הנפוצה, גישת ההשוואה־שוק, וגישת העלות. המטרה היא לבחור את הגישה שמביאה לשימוש הרב ביותר בנתונים חיצוניים אובייקטיביים, ולמזער את השימוש באומדנים לא נצפים ולא ניתנים לאימות.

דודו בכר

כך, המתודולוגיה המתאימה להערכת שווי של עסקים בשלבים מוקדמים של הפעילות לא בהכרח תואמת את המתודולוגיות שמקובלות בעסקים בשלים (בדרך כלל DCF). בהתאם לפרקטיקה המקובלת בהערכות שווי, ועל בסיס מדריך של לשכת רואי החשבון האמריקאית (AICPA) בעניין, בשלבים הראשונים של חיי סטארט־אפ, שאין בו עדיין הכנסות, הערכת השווי צריכה להתבסס על גיוסים אחרונים – ככל שהגיוס הוא מגוף חיצוני, היקפו משמעותי ופער הזמן למועד ההערכה הוא סביר.

אם מדובר בשלב ראשוני מאוד, שבו עדיין לא התבצע גיוס כאמור, הרי שבאין ברירה – אומדן השווי הטוב ביותר יהיה על בסיס גישת העלות. כלומר, במצב כזה הקושי באמידת השווי ההוגן הוא כה רב, עד שעלויות המו”פ שהוצאו על ידי היזמים – ככל שהן קרובות למועד ההערכה – הן האומדן הטוב ביותר שיש לשווי ההוגן.

בעוד הצד התיאורטי של הערכות השווי מוסדר, הרי שהצד היישומי והאכיפתי שלהן ממש לא. הגישה המסורתית של רשות ניירות ערך היא שמעריכי שווי אינם בגדר מקצוע בר־פיקוח: הערכות השווי למיניהן שייכות להנהלה, וככל שהן מתייחסות לדו”חות הכספיים – הרי שאלה גם מבוקרות על ידי רואי החשבון. חשוב להדגיש כי עמדה זו מתיישבת עם התיאוריה החשבונאית, שלפיה הדו”חות הכספיים, על אומדניהם הרבים, הם מצגי ההנהלה.

עם זאת, צריך להיזהר מחשיבה תיאורטית מדי, שעלולה לזרוע בלבול בקרב משקיעים בשוק ההון ואף להטעותם. הדבר נכון לא רק לגבי הערכות השווי לצורכי הדו”חות – אלא גם, ואף ביתר שאת, לגבי הערכות שווי מחוץ לדו”חות שאף לא מחויבות במסגרת הכללים הברורה של ה-IFRS ובביקורת רואי החשבון.

הערכת שווי או או תחשיב מימוני?

נכון להיום, כמעט כל נייר כלכלי יכול להיקרא “הערכת שווי”. הערכות שווי כוללות שני רבדים: רובד של תחזיות והנחות שעליהן מתבססת הערכת השווי, ורובד מימוני־מתודולוגי. לעניין זה קיימות שתי אסכולות. האחת גורסת שהערכת שווי נוגעת רק לרובד המימוני (כמו בחירות שיעור ההיוון, שיעורי צמיחה אורכי טווח והתכנסות לענף בהיבטי הון חוזר והשקעות) והמתודולוגי (בחירת שיטת ההערכה המתאימה) – כך שתפקידו של מעריך השווי אינו לבחון את נאותות התחזיות שקיבל מההנהלה.

לפי האסכולה השנייה, הערכת שווי צריכה לכלול גם תחזית עצמאית של מעריך השווי, ולכל הפחות שימוש בתחזית ההנהלה רק לאחר בחינת סבירות עצמאית שלהן – כך שהערכה שבה לא בוצעה בדיקה כזאת היא עבודת ערך כלכלי (Value calculation), שאינה בגדר הערכת שווי מלאה ואובייקטיבית מבחינת המשקיעים. לפי תפישה זו, כדי שהערכה תיקרא הערכת שווי – יש במידת הצורך, כמו במקרה של היי־טק וביומד, להשתמש במומחים חיצוניים (שיווק, טכנולוגיה, פרמצבטיקה) שמכירים את הפתרונות הקיימים ויבצעו סקרי שוק ובדיקות טכנולוגיות, בהתאם למקרה, כדי לאמת ככל הניתן את אומדני ההנהלה.

בפרקטיקה, לאור חוסר הוודאות בתחום, כשמעריכי השווי בודקים את נאותות ההנחות הם בדרך כלל לא מציינים זאת במפורש מטעמי ניהול סיכונים – כלומר לא מציינים פוזיטיבית שבדקו; אבל כאשר לא בדקו, לרבות כשלא היתה להם יכולת לבצע את הבדיקה, נאמר במפורש שהנחות ההנהלה ותחזיותיה לא נבדקו. מדובר בשיווי משקל מבלבל מבחינת המשקיעים, מה גם שבחלק לא מבוטל מהמקרים נאמר במפורש שתחזיות ההנהלה היו חלק מהמידע שעמד לרשותם.

הערכת שווי מעניינת בהקשר זה, שעומדת כיום לפתחו של בית המשפט, היא הערכת השווי של חברת מיחזור הפסולת WTP. הערכת השווי בוצעה לצורך עסקת בעלי עניין בעת רכישת פעילות מיחזור פלסטיק מחברה של אבנר ארזי, שהיה שותפו של אמיר ברמלי. הטענה של התביעה היא שהערכת השווי התבססה במידה רבה על אומדני הנהלה לא מבוססים וללא בדיקת היתכנות ייצור המוצר בעל שוק פוטנציאלי.

הקושי מתגבר במיוחד ביישום שיטת DCF בחברות סטארט־אפ וביומד שעדיין לא מייצרות הכנסות, כך שהערכת שווי לפי מודל זה מתבססת רובה ככולה על תחזיות עתידיות, וכאן עולה שאלת הביסוס של התחזיות. מסמך הנושא את השם “הערכת שווי”, יכול להטעות מאוד את המשקיעים. אלה עשויים לחשוב שמדובר באומדן חיצוני בלתי־תלוי, אבל זהו בסך הכל תחשיב כלכלי־מימוני שמסתמך רובו ככולו על הערכות סובייקטיביות של ההנהלה – אלא אם כן מעריך השווי אכן הצליח לבצע בדיקה עצמאית, כולל שימוש במומחים ונשיאת עלויות משמעויות.

צריך להביא בחשבון כי ייתכן שבשלבים ראשונים של הפיתוח הדבר לא באמת אפשרי, ומכאן גם עולה החשש שבסופו של דבר מסמך, שעיקר תוכנו הוא של ההנהלה, ייתפש בשוק ההון כמידע חיצוני.

בשביל 10 מיליון דולר

הערכת השווי של “שלנו”, שנקבה בשווי (לפני הכסף) של 177 מיליון דולר, לא התבססה על הגיוס האחרון שבוצע שנה קודם לכן – אלא חתרה לבצע הערכה שמבוססת במידה רבה על הנחות ותחזיות. ניתן אמנם להבין מהערכת השווי שהנחות ההנהלה מקובלות על מעריכי השווי, אבל הבעיה היא שרמת המורכבות בתחום האפליקציות היתה כה גדולה – כך שאין זה טריוויאלי מבחינת מעריך שווי, שאינו מומחה בתחום האפליקציות, לבסס את ההנחות ואפילו לשאול את כל השאלות המתאימות לצורך ביסוסן.

רק לצורך המחשה, חלק נכבד מהשווי נבע מאפליקציות מבוססות משתמשים, ובוסס על מספר המשתמשים על פי מפתח של שווי משתמש (יוזר). אלא שמדובר בנושא מורכב – כך, למשל, הערך מושפע באופן מהותי ממיקומו הגיאוגרפי בעולם של כל משתמש ומתכיפות השימוש היומית באפליקציה, מעבר לעצם ההורדה שלה. גם התמחור של כל יוזר הוא בעייתי מאוד, שהרי גזירת שווי מאפליקציות שהצליחו לא בהכרח מעיד על הממוצע כשמדובר על מספר גבוה יחסית של אפליקציות.

מאותה סיבה בדיוק, לא ניתן גם להסיק מהפרסומים השבוע בעיתונות על מכירת האפליקציה בליינדספוט תמורת 28 מיליון דולר, על שוויין של שאר האפליקציות שלא נמכרו. מעבר לכך, גם ביסוס הערך שניתן לאפליקציות בהקמה, לפני שהושקו, לפי שיטת היוון תזרים מזומנים (DCF) תוך התבססות על המודל העסקי של הפקת ההכנסות מהן – אינו טריוויאלי כלל ועיקר.

הקוריוז בהנפקת “שלנו” היה שהערכת השווי באה כדי להעריך את השווי ההוגן של אופציות לעובדים ומנהלים, שגם לפי הערכה שבוצעה הסתכם בסופו של דבר בכ-10 מיליון דולר בלבד. לצורך חישוב שווי האופציות נדרש לאמוד את שווי נכס הבסיס שלהן, המניה, וכאן התעורר הצורך בהערכת שווי המניות של “כולנו”.

הבעיה המרכזית היא שהערכת השווי הזאת, ששימשה לצורך חשבונאי מסוים מאוד ובעל השפעה מוגבלת, נהפכה להיות סמן ערך להנפקה – כפי שבא לידי ביטוי במצגת היחידה למשקיעים. שווי החברה, שנאמד נכון ליולי ב-177 מיליון דולר, הופיע ביחד עם השווי הנגזר משני סבבי גיוס הון: בספטמבר 2014 לפי 23 מיליון דולר, ובמארס 2015 לפי 90 מיליון דולר אחרי הכסף.

לא ניתן להתעלם מכך שהצירוף של הערכת השווי במקרה של “שלנו” לדו”חות הכספיים שנכללו בטיוטת התשקיף, אף שלכאורה לא היתה נדרשת – כנראה בלחץ של קברניטי ההנפקה – הוא זה שתרם בסופו של דבר לאפקט הבעייתי.

די לציין כי בראייה חשבונאית, מבחינת רואי החשבון ורשות ני”ע (שני גופים שיש להם תרומה מרכזית בפיקוח על הערכות שווי “חשבונאיות”) החשש הוא בדרך כלל מאינטרס של המנהלים להקטין את השווי בהיבט של האופציות, כדי להפחית את הרישום של ההוצאות החשבונאיות – וכאן למעשה נוצר מקרה הפוך.

אף שבסופו של דבר בשוק ההון לא קיבלו את הערכת השווי, הלקח העיקרי מפרשת “שלנו” הוא הפרשנות הרחבה שהשוק עשוי לספק למידע שמצטייר בעיניו כאובייקטיבי.

הפתרון לא צריך להיות טמון בביטול הצורך במידע על שווי הוגן, אלא בהסדרת הגבולות והמגבלות של המידע הזה. חשוב להבין כי התקינה החשבונאית המודרנית רואה בשווי ההוגן של כל פריט כמעט כניתן לאומדן מהימן – בין אם הוא מוחשי, כמו נדל”ן; בין אם הוא פיננסי, כמו מניות; ובין אם הוא לא מוחשי, כמו פטנט. הסייגים לעיקרון מנחה זה מוגבלים יחסית.

חלום מול מציאות

גיבוש הפתרון צריך להתחיל בדרישת זיהוי ברורה מצד משקיעים להערכות שווי מלאות – שבהן מעריך שווי אובייקטיבי מצליח לבסס את ההנחות העיקריות שבסיס ההערכה. בהיעדר רגולציה על תחום הערכות השווי, הפתרון טמון בגופים המוסדיים וברגולציה עליהם – שיבהירו את רמת ההסתמכות הפוטנציאלית ויצמצמו את פער הציפיות, ובמיוחד יביאו בחשבון שבמקרים מסוימים הערכת שווי שונה היתה יכולה להיות נכונה כמעט באותה מידה.

שוק ההון בכללותו, להבדיל ממשקיעים מיומנים בתחום, מחייב יכולת להבחין בין מידע שיווקי של יזמים, שמטבע הדברים חיים לעתים בתוך חלום, לבין מידע מבוסס מטבעו – גם אם אינו ודאי.