המספרים שממחישים את חוקי השוק האפור בענף האשראי החוץ בנקאי

מודל חשבונאי חדש של חובות מסופקים בענף מציג את שרשרת המזון של האשראי לעסקים קטנים ובינוניים. בהנחה שהדיווח החשבונאי נאות, זוהי הוכחה ניצחת להיעדר תחרות על האשראי ללווים הפחות חזקים

בתחילת 2018 נכנס לתוקף מודל חדש למדידת הפרשה לחובות מסופקים במסגרת תקן חשבונאות חדש (IFRS 9), המבוסס על הפסדי האשראי החזויים. בהתאם למודל זה, ההפרשה לחובות מסופקים תחושב בהתאם לתוחלת הפסדי האשראי החזויים, ללא תלות בהתקיימותו של אירוע הפסד בפועל. השינוי, שרלוונטי להשקעה במכשירי החוב המסורתיים שנמדדים לפי עלות מופחתת — כמו תיק הלוואות רגילות שמוחזקות עד לפירעון — נוגע למה שמכונה כיום ההפרשה הכללית או הקבוצתית בגין תיק אשראי תקין, להבדיל מהפרשה ספציפית שנוצרת בגין חוב שנמצא כבר פגום.

אם עד כה ההפרשה הקבוצתית נרשמה בגין החשש להיווצרות כשל אשראי ליום המאזן שעדיין לא ידוע עליו, הרי שכעת ההסתכלות היא קדימה — גם ביחס לאירועי כשל אשראי שצפויים להתרחש בעתיד. ניתן להמחיש זאת כך: נניח כי לגוף פיננסי קיים תיק משכנתאות תקינות לסוף 2017. אם עד כה ההפרשה הקבוצתית נרשמה באופן מושגי בגין הסיכוי שלפיו מספר מסוים של לווים נקלעו לקשיים נכון לסוף 2017, אבל הדבר עוד לא התגלה, הרי שלפי המודל החדש היא תירשם גם בגין אותם הלווים שצפויים להיקלע לקשיים בעתיד.

ההתעלמות מהפסדי האשראי הפוטנציאליים גרמה עד כה לניפוח בהכנסות הריבית שנרשמות בגין הלוואות ביחס לשיעור התשואה הכלכלי האמיתי הגלום בהן, ולעיוותים במדידת התשואות של קרנות העוסקות באשראי צרכני. התופעה שבה הפסדי האשראי מוכרים באופן חריף יחסית בדו”ח רווח או הפסד רק בעת קבלת הראיות לירידת הערך, מכונה אפקט הצוק (Cliff Effect). הבעיה מתחדדת בעידן של ריבית נמוכה ששורר כיום, שבו גופי האשראי יכולים לגייס הון בקלות יחסית, וקל להם לתת אשראי ללווים פחות טובים.

כפועל יוצא, השינוי אמור להוביל לגידול מהותי בהפרשה לחובות מסופקים. בתחילת 2020 ייכנס לתוקף בארה”ב מודל חשבונאי מקביל. בעוד האמריקאים הלכו עד הסוף ומסתכלים על הפסדי האשראי החזויים לכל אורך חיי ההלוואה, במודל של ה–IFRS ההסתכלות היא רק 12 חודשים קדימה, אלא אם כן חלה עלייה משמעותית בסיכון האשראי של הלווה.

ההשפעה הפוטנציאלית הדרמטית של השינוי במודל החשבונאי היא בראש ובראשונה על תיק האשראי של הבנקים. הבנקים באירופה שמיישמים את ה–IFRS כבר דיווחו בדו”חות ל–2017, שפורסמו באחרונה, על השלכות דרמטיות. כך למשל, בנק ברקליס דיווח על גידול ניכר של יותר מ–2.5 מיליארד ליש”ט ביתרת ההפרשה, עלייה של יותר מ–50% לעומת ההפרשה ב–2016.

הבנקים בישראל שמיישמים את הוראות הפיקוח על הבנקים, שנשענות על התקינה האמריקאית, צפויים ליישם את המודל החדש רק בתחילת 2021. על אף שלכאורה הנתונים באירופה מצביעים על גידול צפוי בהפרשות הבנקים בישראל, קשה לבצע הערכות לגבי עוצמת ההשפעה עליהם. שכן מצד אחד הם יישמו כאמור מודל חשבונאי נוקשה יותר, ומצד שני בנקודת המוצא ההפרשות הכלליות הנוכחיות שמוכתבות על ידי הפיקוח נחשבות שמרניות יחסית.

ההפרשה תוכפל

בהסתכלות על חברות הציבוריות בישראל שמיישמות את ה–IFRS, ההשפעה הגדולה ביותר צפויה להיות בחברות האשראי החוץ־בנקאי, שבדו”חות ל–2017 שפורסמו באחרונה מדווחות על הגידול הצפוי בהפרשה לחובות מסופקים. ההשפעה הבולטת היא אצל חברת אחים נאוי, שכמעט מכפילה את ההפרשה הקיימת — מיתרה של 15.4 מיליון שקל לתום 2017 ליתרה של 30.4 מיליון שקל.

עם זאת, גם לאחר הגידול בהפרשה אצל אחים נאוי עדיין מדובר בשיעור נמוך יחסית לבנקים — 1.4% בלבד מתוך תיק האשראי. לשם השוואה, בחברות האחרות בענף, פנינסולה ואופל, יתרת ההפרשה לאחר השינוי מסתכמת ב–1.7% וב–7.9% בהתאמה. ההשוואה מבוססת על קיומו של דיווח נאות בחברות על ההפרשה לחובות מסופקים והגידול בה, בעקבות התקן החדש שלא צריך להביא בחשבון את ההשלכות המקזזות של ביטוחי אשראי, ככל שאלה קיימים.

הנקודה המרכזית היא ששינוי המודל החשבונאי מחדד את הקשר ההדוק בין הכנסות הריבית, כלומר הסיכוי, לבין ההפרשה החזויה לחובות מסופקים, הסיכון, שאמורים להתאים את עצמם בעולם תחרותי. לצורך המחשה, נניח שגוף אחד נותן שתי הלוואות בסך 100 אלף שקל כל אחת, לתקופה של שנה. האחת בריבית של 5% ללווה יציב, והשנייה בריבית של 7% ללווה פחות יציב. בהנחה שמתקיימים תנאי תחרות מלאה, הרי שאם ההפרשה החזויה בגין הלוואה הראשונה היא 1.5%, צריך להיות צפוי כי ההפרשה החזויה בגין הלוואה השנייה תהיה בפער של 2%, המשקפים את תוספת הכנסות הריבית — למעשה, קצת פחות מ–3.5% לאור פרמיית שנאת סיכון.

חברות הצינור בגירעון

קוריוז שממחיש זאת הן חברות הצינור המדווחות, שהוקמו על ידי חברות הביטוח לצורכי הנפקת הון משני, כדי להקטין את הנטל הרגולטורי של הגיוס. חברות אלה מגייסות אג”ח ומעניקות אותן מיד לחברות האם. המודל העסקי של חברות הצינור הוא רווח אפס, כך שהכנסות הריבית שמשלמת החברה האם אמורות לפצות את חברת הצינור גם על מלוא העלויות הנוספות שמתהוות לה.

השינוי הנוכחי של מודל ההפרשה לחובות מסופקים יוצר “רעש”: עד כה, חברות הצינור לא רשמו בדו”חותיהן הכספיים הפרשה לחובות מסופקים בכלל, בשל הוודאות הגבוהה יחסית לגביית החוב. כעת, בעקבות ההסתכלות הכלכלית של התקן החדש, הן מדווחות כי ירשמו לראשונה הפרשה לחובות מסופקים, גם אם היא מזערית, שתכניס אותן לגירעון בהון. הדבר מציף את הבעייתיות במודל הכלכלי שלהן, שיוביל להתאמה כלפי מעלה של הכנסות הריבית שמשלמות להן חברות הביטוח שמחזיקות בהן.

ההסתכלות הכלכלית של המודל החדש מאפשרת לראשונה לנתח את הריבית מנוטרלת סיכון האשראי של חברות האשראי. כך, הריבית מתיק אשראי ממוצע של פנינסולה (9.9%) גבוהה מזאת של אחים נאוי (6.6%), אבל ההפרשה של פנינסולה לפי המודל החדש (1.7%) גבוהה רק ב–0.3% מזה של אחים נאוי. המשמעות היא ששיעור הכנסת הריבית מותאמת סיכון האשראי של פנינסולה, שתיק האשראי שלה חצה את החצי מיליארד שקל ב–2017, גבוה מזה של אחים נאוי, בעלת תיק אשראי של 2.1 מיליארד שקל: 8.2% לעומת 5.2%.

לאור המח”מ הדומה של תיקי האשראי בשתי החברות, הרי מרבית האשראי נפרעה בתוך 120 יום, ניתן להניח כי הפער נובע מאיכות אשראי גבוהה יותר אצל נאוי בממוצע. אצל החברה הציבורית הבאה בענף, אופל, שבה כבר הכנסות הריבית מנוטרלות סיכון האשראי מגיעות לשיעור עצום של 24%, רק מחזקת את המסקנה שהריבית מנוטרלת סיכון האשראי קופצת ככל שמעגל האשראי החוץ־בנקאי מתרחב.

ההשוואה בין החברות מוגבלת מאוד, מאחר שהיא מבוססת על ממוצע כולל, בגלל היעדר נתוני רווחיות על פילוח של לקוחות בסיכון שונה. בלי להיכנס להיעדר דיווח של מידע כה חיוני למשקיעים, חשוב להדגיש כי שיעורי הכנסות גבוהים אלה מגיעים על רקע הריבית הנמוכה השוררת כיום במשק. שיעור הכנסות הריבית של אחים נאוי מתיק האשראי ירד מ–7.3% ב–2016 ל–6.6% ב–2017, מה שמעיד על טיוב האשראי והתקרבות לבנקים, שמספקים את הרוב המוחלט של האשראי לעסקים קטנים ובינוניים.

הלוואה שיוצרת הפסד

הקושי החדש שעמו יידרשו להתמודד חברות האשראי, ובעתיד גם הבנקים, נובע מדרישת התקן החדש לרשום את ההפרשה לחובות מסופקים כבר ביום מתן האשראי. באופן כללי, ככל שתיק האשראי נותר יציב, לא יהיו תנודות משמעותיות ברווח, אבל ככל שתהיה צמיחה הרי שירשמו הפסדים ולהפך. לשם המחשה, אם למשל תיק האשראי של נאוי יגדל ב–20%, אזי מדובר בהוצאה חשבונאית מיידית נוספת של כ–6 מיליון שקל.

סוגיה מעניינת היא מועד סגירת ההפרשה — האם הוא רק יום הפירעון או על פני זמן. להבדיל מתיק משכנתאות, שבו הפירעונות השוטפים יוצרים סיכון שפוחת בהדרגה, הדבר לא מתרחש בהלוואות מסוג “בולט”. הדבר נובע משאלה סטטיסטית: עד כמה חלוף הזמן ללא אירוע אשראי מלמד שהסיכוי לכשל אשראי בתקופה הכוללת קטן? לא בטוח שהמדידה החשבונאית שעליה מדווחות החברות השונות קוהרנטיים.

בכל מקרה, בהנחה שחישובי ההפרשה החזויה שעליהם מדווחות החברות נאותים, הדבר ממחיש היטב את מצב התחרות בשוק האשראי החוץ־בנקאי, שבו הסיכוי אינו מלווה בסיכון. הכניסה של חברות אלה לפיקוח אינה פותרת את הבעיה, במיוחד משום שחוק הסדרת הלוואות חוץ־בנקאיות, שמגביל את הריבית שהן גובות, חל בעיקרו על יחידים, ולא על תאגידים שהם נוטלי האשראי העיקריים שלהן. המצב העגום נובע מהיעדר “החמצן” לעסקים קטנים ובינוניים, שנדחים על ידי הבנקים ונדרשים לשלם ריבית אסטרונומית שאינה תואמת סיכון. מצב דברים זה, שמאפיין שוק אפור, יכול להצדיק יוזמות כמו ההמלצה שפורסמה השבוע להקים קרנות השקעה סחירות לעסקים קטנים ובינוניים בגיבוי ממשלתי.