הנתונים על מכירת פוליסות חדשות אצל חברות הביטוח חבויים בתוך הדו”חות שלהן
מהדו”חות הכספיים של חברות הביטוח כשלעצמם קשה מאוד ללמוד על הביצועים שלהן ולהעריך את שוויין. לחשבונאות־מבוססת־עבר קשה מאוד להתמודד עם עסקי הביטוח, שהם בעיקרם צופי פני עתיד. על מנת להגביר את השקיפות ולספק מידע רלוונטי למשקיעים נדרשות חברות הביטוח בשנים האחרונות לפרסם, מחוץ לדו”חות הכספיים, מידע על הערך הגלום שלהן (Embedded Value – EV).
נתון זה נכלל במסגרת הדו”ח על הערך הגלום שמתפרסם מדי שנה יחד עם הדו”חות הכספיים של הרבעון הראשון, ומתייחס לערך העסקים הקיימים לתום שנת הדיווח הקודמת, כלומר המלאי של הפוליסות בתוקף ליום 31 בדצמבר. כך למשל, בתום מאי 2013, יחד עם הדו”חות הכספיים של הרבעון הראשון ל-2013, פירסמו חברות הביטוח את דו”ח הערך הגלום שלהן ליום 31 בדצמבר 2012.
הערך הגלום מחושב באמצעות הוספה של שווי תיק הביטוח שבתוקף (VIF), המייצג את היוון תזרים הרווחים העתידיים הצפויים מהתיק הקיים, להון העצמי, בהתאמות מסוימות. חברות הביטוח נדרשות לכלול בשווי התיק את פוליסות הביטוח לטווח ארוך (ביטוחי חיים ובריאות), והן כוללות מבחירה גם את ניהול קרנות הפנסיה.
הערך הגלום מייצג במהותו מידע צופה עתיד, ולכן הוא נסמך הרבה יותר מהנתונים החשבונאיים מבוססי העבר, על תחזיות, הערכות ואומדנים שכוללים בין השאר משתנים כלכליים ומשתנים דמוגרפיים (כמו נתוני תמותה ותחלואה), כמו גם פרמטרים נוספים של ביטולים ושיעורי מימוש גמלה.
יש לזכור גם שהדו”חות הכספיים של חברות הביטוח כוללים עתודות ביטוחיות, המבוססות גם הן על תחזיות ואומדנים עתידיים. מאז שפורסם הנתון על הערך הגלום, התברר שהשוק לא ממש מאמין בו, והמשקיעים לא מתמחרים את חברות הביטוח על בסיס הערך הגלום שלהן. הדבר נובע בין היתר מכך שאופן החישוב הנוכחי של הערך הגלום סובל מבעיות שונות, בהן העובדה שבחישוב הערך הגלום נעשה שימוש בשיעור היוון חסר סיכון.
עם זאת, השימוש בנתון זה דווקא לא בפני עצמו, אלא בחלקים המרכיבים אותו יחד עם נתונים אחרים מתוך הדו”חות הכספיים, יכול ללמד אותנו רבות על רמת הרווחיות העתידית של חברת הביטוח, וכן על שיעורי הצמיחה שלה ועל איכות הצמיחה שלה. ניתן לעשות זאת באמצעות ביצוע השוואה ענפית מעניינת בעזרת הנתונים שחבויים בתוך הביאורים לדו”חות הכספיים של חברות הביטוח ובתוך הדו”ח על הערך הגלום, ביחס לנתון על ערך העסקים החדשים (Value of New Business – VNB).
ה-VNB מייצג את הערך הנוכחי מתום שנת הדו”ח ועד תום תקופת הפוליסה של הרווחים הצפויים בגין הפוליסות החדשות שנמכרו במהלך שנת הדו”ח. כדי לגזור את שיעור הרווחיות שגלום בפוליסות החדשות שנמכרו ב–2012 ניתן לגזור יחס של VNB מחולק בפרמיה של העסקים החדשים במונחים שנתיים המכונה “פרמיה משונתת”, נתון שנמצא בביאורים לדו”חות הכספיים השנתיים של חברות הביטוח.

לצורך ההשוואה הענפית, אם נשתמש באופן גס במח”מ מוערך של הפרמיות של 10 שנים, נראה רווחיות של 11.3% בהראל לעומת 3.9% במנורה ו-4.1% בכלל. לעניין זה יש לזכור כי בביטוח בריאות, המח”מ קצת יותר קצר ולכן בהראל, שהיא חברה מוטת ביטוח בריאות, מדובר לכאורה אפילו בנתוני רווחיות איכותיים יותר.
הנתונים מלמדים על תוצאה יוצאת דופן בהראל, שניתן לייחס אותה ככל הנראה לחוזק שלה בביטוחי הבריאות. צריך לזכור כי הפוליסות הרווחיות ביותר הן הבריאות והריסק בביטוח חיים, מאחר שמוצרי ביטוח סיכון – ובעיקר בריאות – רווחיים יותר ממוצרי חיסכון והשקעה. כך למשל, שיעור הריסק של הראל בכלל הפרמיה המשונתת של העסקים החדשים ב–2012 היה 42% והוא גבוה באופן ניכר משל יתר החברות.
עם זאת, יש לזכור כי ה-VNB מבוסס על מודלים פנימיים של החברות והנחות אשר לא מפורסמות בדיווחים של החברות. מאחר שמדובר בצפי סובייקטיבי של כל חברה לגבי רווחיותה, קשה לבצע השוואה מדויקת בין החברות בענף. כדי לנטרל את ההנחות הסובייקטיביות, בדיקה מעניינת נוספת שניתן לבצע, היא באמצעות ההשוואה בין ה-VNB לשווי התיק שבתוקף (VIF). יש לציין כי ה-VIF כולל כבר את ה-VNB, כך שהיחס ביניהם מלמד על שיעור הצמיחה בשנת החישוב. לאור העובדה שהחישוב של שניהם לתקופה מסוימת נשען על אותן הערכות ואומדנים, מדובר לכאורה בהשוואה מהימנה למדי בין החברות שמנטרלת את בעיית הסובייקטיביות של האומדנים.
גם כאן, התוצאות של הראל מרשימות מאוד: שיעור צמיחה של 16.3% פירושו שבקצב של 6.2 שנים מצליחה הראל לייצר מחדש את שווי התיק הקיים ליום 31 בדצמבר 2012. החברות בעלות הצמיחה הנמוכה ביותר הן כלל (5.7%) ומנורה (5.4%), שפירושה קצב של 17.5 ו-18.3 שנים, בהתאמה.

איזו חברה צומחת הכי מהר?
יש לציין כי גם ניתוח נתוני הצמיחה בעסקי הפנסיה הוא לטובת הראל. כך למשל, היחס בין ה-VNB ל-VIF בעסקי הפנסיה בהראל הוא 11.6% בהפניקס, 10.3% בכלל, 5.1% במנורה, 4.1%, ו–3.7% במגדל. כלומר בהראל קצב הצמיחה בפנסיה משקף מצב שב–8.6 שנים מצליחה הראל ליצור את שווי התיק הקיים ליום 31 בדצמבר 2012, ואילו מגדל זקוקה לצורך כך ל-26.7 שנים.
בהסתכלות על קצב הצמיחה הכולל ב-2012 בעסקי הביטוח (ביטוח חיים וביטוח בריאות) ובפנסיה, מדורגת הראל ראשונה הרבה לפני יתר החברות, עם קצב של 6.6 שנים בייצור של התיק הקיים.
בתחתית הדירוג נמצאות כלל ביטוח ומנורה, שהשיגו קצב של 18.1 שנה ו-22 שנה, בהתאמה, בלבד. הסיפור המעניין הוא שניתוחים אלה, שמצביעים על יתרון ברור להראל, לא ממש באים לידי ביטוי במחירי השוק בבורסה של חברות הביטוח. מחירי השוק של חברות הביטוח מתייחסים יותר לתשואה בפועל המשתקפת בדו”חות הכספיים על פני זמן, ומתעלמים מהרווחיות העתידית.

כך למשל, הראל, שהיא החברה שקצת הצמיחה שלה הכי גבוה נסחרת מתחת להונה העצמי (0.96), בעוד שכלל ומגדל נסחרות במכפילי הון גבוהים יותר. מבלי להיכנס ליתר השיקולים והמרכיבים שמשפיעים על מחיר המניה, הרי שהביצועים הטובים של הראל, כאמור לעיל, מצדיקים לכאורה כי תיסחר במחירים גבוהים יותר באופן יחסי.