פורום שווי הוגן FVF, המרכז הבינתחומי הרצליה
06 בדצמבר, 2018
הנושא הנידון הוא המעבר למשטר כושר הפרעון החדש של הסולבנסי והקשר למחירי שוק. בשבוע שעבר הושלם הפרסום של דוח הסולבנסי החדש בחברות הביטוח, יש פה מהפכה של ממש המשליכה על דרך החשיבה של חברות הביטוח בכל תנועה ופעולה, החל במחלקות השיווק – איזה מוצרים נמכרים ואיך, הכל משמעותי כפי שנבין. בשנים האחרונות אנחנו נוטים קצת להשתמש בהגזמה במילה מהפכה. אבל אני חושב שכאן באמת יש מהפכה אמיתית. בשורה התחתונה, יש בשורה טובה ולא טובה. כשאנחנו מסתכלים על התוצאות של הסולבנסי משבוע שעבר, הבשורה הטובה היא שבסה”כ יש עמידה יפה בדרישות ההון של 114% ברמת המערכת – דברים שלא היו בניסויים שהיו בעבר וזאת כתוצאה משיפור עמדות וגיוסים, הנפקות של הון משני המוגבל ברגולציה ל- 40% ,כאשר יש חברות שאנחנו רואים שכבר הגיעו למקסימום. הבשורה הלא טובה היא שהשוק לא כל כך מאמין למספרים האלה, וזאת מהות הדיון שלנו. עד עכשיו כללי הלימות ההון היו כמו בבנקים ונגזרו מהדוחות ועכשיו הם עומדים בנפרד. אנחנו יודעים שבמקביל, ועסקנו בזה בעבר ועוד נעסוק, יש את התקן הבינלאומי החדש 17 IFRS שאמור להיכנס לתוקף מחייב בתחילת 2021 .אני מניח שמשה ברקת לא ידחה את התחולה. למעשה, לצורך הסולבנסי, חברות הביטוח בונות מאזן כלכלי מצד אחד, ומהצד השני החישוב של ההון הנדרש מבוסס על הערכת ההפסד שיגרם בתרחישים שונים שמוכתבים על ידי הרגולציה, ומתייחסים לסיכונים שאליהם החברה חשופה – סיכוני שוק, ביטוח, אשראי. תרחישים אלה לוקחים את הסיכון באירועים שההסתברות להתממשותם היא אחת למאתיים שנה. אם אנחנו מסתכלים מעבר לנושא של תמהיל השקעות ואפקט של פיזור, שני הגורמים שמשפיעים ביותר על העמידה זה קודם כל הנושא הזה של ביטוחים עתירי סיכון. אנחנו רואים את זה גם בהשוואה לאירופה וגם כאן בארץ. אנחנו רואים חברות שיש להן ביטוחי חיים מבטיחי קצבה שהם משמעותיים ועתירי סיכון והן למעשה נמצאות במצב פחות טוב מחברות אחרות. נוצר מתח בין דורי בין החברות הותיקות שמחזיקות סיכונים מאוד כבדים והבטחות מאוד משמעותיות ולפעמים מוגבלות על ידי רגולציה מהעלאת מחירים , כמו למשל בביטוח הסיעודי, לעומת חברות צעירות ודיגיטליות שנכנסות לענף ונוגסות בענפים עתירי רווחים ומצומצמי סיכון.
אלמנט נוסף שהוא מעבר לנושא של הביטוח עצמו, זה באמת הנושא של נכסים לא מוחשיים. למעשה, לצורך המאזן הכלכלי, הנכסים הבלתי מוחשיים – מוניטין, עלויות רכישה נדחות וכו’ – לא מוכרים כנכס ויש לזה משמעות, כי בחברות שמחזיקות את הפנסיה למעלה אין את הפגיעה הזו מאחר והמוניטין לא נכנס למאזן הכלכלי, אבל הוא נמצא בחברת האחזקות הנסחרת. הסולבסי למעשה לא מכיר מצד אחד בתזרימים של הפנסיה ומצד שני הוא מפחית את המוניטין, אז יש פה למעשה מינוס. המאזן הכלכלי באמת נותן מידע חדש ומרתק לשוק ההון ואני לא בטוח כמה שוק ההון עדיין מעכל אותו. אם אנחנו מסתכלים על הרווח הצפוי בגין פרמיות עתידיות (EPIFP) אנחנו רואים שהוא נמצא על 57% בכלל המשק, כשביטוח ישיר שהיא חריגה מאוד לחיוב ביחסים האלה נמצאת ב- 85% .כלומר, 85% מהמאזן שלה הוא פרמיות עתידיות. יש פה מידע עתידי שאמור לעניין את שוק ההון. להבדיל מה- EV ,כאן נכנס גם מרכיב הסיכון (RM), שמן הסתם הוא מרכיב מאוד משמעותי וחשוב בהסתכלות על מונחי שווי. ה- RM מחושב רגולטורית, ייבאו מאירופה שיעור שרירותי של 6% אשר מחושב מתוך דרישות ההון. כל החברות משתמשות באותו שיעור ללא קשר מה תמהיל המוצרים שלהן וזה כבר מעיד על הבעייתיות. לצורך הדיון עשינו השוואה מעניינת במסגרת חומר הרקע בין מחיר השוק להון הכלכלי. בהון הכלכלי אנחנו לוקחים רק את הון הליבה ועליו עושים את ההתאמות של הנכסים מחברת האחזקה. בקצה הראשון נמצאת מגדל עם מינוס 4 מיליארד שקל ובקצה השני את ביטוח ישיר עם פלוס 5.1 מיליארד שקל. צריך לזכור שהתוצאות האלה עוד לא מביאות בחשבון שהמאזן לפי הסולבנסי לא מביא בחשבון את העסקאות העתידיות. כלומר, היה מצופה כי שווי השוק שכולל את המוניטין יהיה דווקא גבוה משמעותית מההון הכלכלי לפי סולבנסי. ניסינו גם להציג את ההשוואה בין הפער הזה לבין הגודל של מרווח הסיכון. ניתן לראות קורלציה, ואולי היא יכולה להצביע במה שוק ההון, בהנחה שהוא מודע למידע הזה, פחות מאמין. אנחנו רואים שמרווח הסיכון הוא הכי גדול במגדל, 3.11 מיליארד שקל והכי נמוך באיילון. אגב, לאור צורת החישוב של מרווח הסיכון ניתן לעשות לו התאמה ליניארית פשוטה, ולהסביר בקלות את ווי השוק על ידי הגדלתו במספר אחוזים, תלוי באיזו חברה מדובר.
למעבר הזה יש גם השלכות דרמטיות על פוטנציאל לחלוקת דיבידנדים. למעשה, הדרישה של 115% הרגולטורית דרישה הון מינימום לצורך חלוקה בוטלה. היום דירקטוריונים יכולים לקבוע מדיניות כבר החל מ- 100% .כאן נמצאת הרגישות, לאור הבטן הרכה של ה- RM והעובדה כי שוק ההון לא מאמין לנתונים האלה. חלק מהדירקטוריונים כבר פרסמו את המדיניות שלהם. בביטוח ישיר קבעו 140% במנורה 110% ובמגדל אחרי תקופת המעבר משהו כמו 120% .לא בטוח שמרווחי הביטחון האלה מספיקים.
למעשה, בביטוח ישיר המגבלה האפקטיבית היחידה שנשארה לחלוקת דיבידנדים היא יתרת העודפים שמייצרת רווחים אדירים מידי שנה. זה מאפשר לה לחלק אותם שהרי היא נמצאת ביחס סולבנסי עצום. אנחנו כבר רואים את ההשפעות של אינטרס הדיבידנדים במנורה וביטוח ישיר שביצעו יישום מוקדם לפני כולם.
צריך לדבר על זה גם בהקשר של 17 IFRS ,שגם מבוסס על הסתכלות כלכלית. כמובן שלפי הדרישות החשבונאיות, מקצים את הרווח לפי תקופות, להבדיל מהמאזן הכלכלי שמכיר בכך מיידית. אבל, בסך הכל, שכשמסתכלים באופן מצטבר, הוא אמור להגדיל בכל נקודת זמן את יתרת העודפים ביחס למצב היום. זאת אומרת, גם המגבלה הזאת אמורה לקבל דחיפה חיובית בראיית חברות הביטוח. בתוך כל זה, נשמח לשמוע איך עושים ביקורת על דוחות כאלה. אלה דוחות מחוץ לדוחות הכספיים, אבל הם עברו ביקורת של רואי חשבון על פי התקן הבינלאומי לביקורת מידע עתידי. השאלה המעניינת עד כמה באמת הביקורת אפקטיבית. בשורה התחתונה, עולה השאלה אם המידע הזה אמין ונכון, למה הוא לא מקבל ביטוי.
חומר רק לדיון – חלק 1, חלק 2, חלק 3