הנפקה תלויית מנכ”ל: מדוע שווי עדיקה מנופח?

גולף מעוניינת להנפיק את עדיקה לפי שווי של 200 מיליון שקל – בהתבסס על נתוני EBITDA לפני הוצאות בגין הענקת אופציות למנהלים ולעובדים ■ לתשומת לב המשקיעים: השווי לא מביא בחשבון את התגמול לעובדים – שצפוי לדלל אותם

עדיקה סטייל, שפועלת בישראל בתחום המסחר המקוון של מוצרי אופנה ועיצוב, נמצאת בימים אלה בתהליכי הנפקה ראשונה של מניות לציבור (IPO) לפי שווי מבוקש של 200 מיליון שקל לפני הכסף. התמחור של עדיקה, שנרכשה במלואה על ידי גולף לפני שלוש שנים תמורת 40 מיליון שקל, נראה מאתגר במיוחד כבר ביחס לשווי השוק של החברה האם שלה — כ–200 מיליון שקל בלבד — שאמור לכלול גם 75% מהונה של עדיקה, על בסיס מדולל.

מעבר לתחזיות הצמיחה האפטימיות שגלומות בשווי המבוקש, הנגזרות מפוטנציאל המסחר באונליין, אלמנט מרכזי בשווייה של עדיקה הוא ההתייחסות — או יותר נכון העדר ההתייחסות — להוצאות בגין התגמול ההוני למנהליה ועובדיה. השווי המבוקש בהנפקה מתעלם לכאורה מהוצאות דומיננטיות אלה בעדיקה הן לאור התגמול שניתן ממועד רכישתה על ידי גולף הן לאור התגמול ההוני המתוכנן לאחר ההנפקה. במסגרת הנתונים שמדווחת עדיקה לצורך התמחור, היא מתבססת על EBITDA חזויה ל–2017 — שמתעלמת מהוצאות בגין תשלום מבוסס מניות.

כבר בעת רכישתה על ידי גולף ב–2015 הוקצו ללא תמורה לכמה מהמוכרים בעסקה — לרבות מנכ”ל עדיקה, ובהמשך גם לעובדים ויועצים נוספים בחברה — אופציות הניתנות למימוש בערך אפסי ל–25% מהון מניותיה. לפי התוכנית המקורית, האופציות היו אמורות להבשיל על פני שלוש שנים, בחלקים שווים על בסיס רבעוני, בכפוף לעמידה ביעדי ביצוע המבוססים על מחזור מכירות ו–EBITDA, וכן בעלייה לאוויר של חנויות האונליין.

בהתאם ל–IFRS, רישום הוצאות שכר בגין מענק הוני לעובדים, שהבשלתו מותנית לא רק בתקופת שירות אלא גם בעמידה ביעד ביצוע, מותנה בתחזית לעמידה ביעד הביצוע. ואולם הבעיה היא שבהתאם לתקינה החשבונאית העולמית, ובכלל זה ה–IFRS, המדידה של מענק הוני לעובדים עם תקופת הבשלה עתידית סובלת מעיוות משמעותי. העיוות נוצר לאור הדרישה למדוד את השווי ההוגן של המענק ההוני במועד ההענקה בלבד — ללא עדכוני שווי כלשהם בעקבות שינויים בשווי על פני תקופת ההבשלה. עיוות מדידה זה, שבו עסק הטור בעבר, מתחדד בחברה כמו עדיקה, שבתוך שלוש שנים מאז רכישתה, שוויה — לפי הערכתה לפחות — קפץ פי ארבעה.

בחברה צומחת כמו עדיקה, גם בהנחת עמידה ביעד הביצוע, הרישום החשבונאי מוביל לרישום הוצאות מוטה כלפי מטה. כך, השווי ההוגן של האופציות, שכיום — לפי המחיר המבוקש בהנפקה — שוות 50 מיליון שקל, נאמד ביום ההענקה ב–9.8 מיליון שקל בלבד. בהתאם לכך, בכפוף לעמידה או אי־עמידה בתנאי הביצועי, ב–2015, 2016 וינואר־ספטמבר 2017 נרשמה הוצאה של כ–3.8 מיליון שקל, 0.6 מיליון שקל וכ–5.3 מיליון שקל, בהתאמה.

בנובמבר 2017 נחתם מזכר הבנות בין גולף, עדיקה וחמישה מנהלים בכירים בה, שבו נקבע כי האופציות למקבלי האופציות יבשילו על פי מועדי הבשלה רבעוניים בלבד, ולא יחולו יעדי ביצוע להבשלה — כך שהן יבשילו במלואן בתחילת אפריל 2018. כמו כן, בכפוף להשלמת ההצעה לציבור ורישום המניות למסחר, ההבשלה של יתרת האופציות תואץ — כך שבסך הכל יהיו ניתנות למימוש לכ–25% מהונה המונפק של עדיקה. בהתאם ל–IFRS, במקרה של האצת הבשלה נרשמת הוצאה חשבונאית מיידית בגין האופציות שעדיין לא הובשלו, אם כי בהתאם לשווי המקורי במועד ההענקה, מה גם שמרבית ההוצאה כבר נרשמה לאור מבנה ההבשלה הרבעוני. ברבעון הרביעי של 2017 וברבעון הראשון של 2018 נותר רישום של 125 אלף שקל בככל רבעון.

תכנית אופציות חדשה

הנקודה המרכזית היא שתגמול מנהלי ועובדי עדיקה צפוי להימשך בשנים הקרובות, לאחר ההנפקה לציבור, באמצעות תכנית חדשה של אופציות הוניות שתכלול על פי טיוטת התשקיף תקופת הבשלה של שלוש שנים ממועד השלמת ההנפקה. בהתאם לטיוטת התשקיף, בתכנית האופציות החדשה עדיקה תקצה לנושאי משרה ועובדים בחברה כתבי אופציה לא סחירים, כך שלאחר ההנפקה גולף תחזיק במקום 74% ב–70% מהונה המונפק של עדיקה, ובדילול מלא – ב–56%.

מבחינה כלכלית וחשבונאית אפשר לראות בתגמול הוני למנהלים ועובדים שתי פעולות מקבילות שמתרחשות באופן רציף על פני תקופת ההבשלה. האחת, תשלום שכר במזומן עבור שירותי העבודה, והשנייה – שמתרחשת סימולטנית – היא הנפקת האופציות תמורת אותו מזומן. אמנם בסך הכל ההון העצמי החשבונאי לא משתנה, כי מצד אחד מוכרות הוצאות שכר שמקטינות את ההון ומצד שני מונפקות אופציות־מניות שמגדילות את ההון בסכום זהה – ללא זרימת מזומן — אבל יש לכך השלכות רבות הן על מדידת הביצועים העסקיים הן על הדילול של בעלי המניות.

ניפוח של 45 מיליון שקל – במכפיל 15

ניתן לנסות לאמוד את ההשפעה של נטרול הוצאות התשלום מבוסס המניות על חישוב השווי. בטיוטת התשקיף אין אמנם נתונים ישירים על שווי האופציות החדשות שצפויים לקבל נושאי המשרה, אבל על בסיס הנתון שלפיו שיעור ההחזקה של גולף לאחר ההנפקה על בסיס מדולל יהיה 56% והציבור יחזיק 22% — ניתן להסיק כי בעלי האופציות יחזיקו 22%. כעת, בהתחשב בכך שבעלי האופציות מוכרים במסגרת התשקיף 14% מתוך 25% שהבשילו, ניתן להסיק כי התוכנית החדשה תקנה להם כ–10%.

באופן גס, בהנחת שווי של 200 מיליון שקל לעדיקה, לאור תקופת הבשלה של שלוש שנים, אופי פעילות תנודתי ובהתחשב בכך שמדובר במסלול רווח הון שמספק גילום הטבת מס למנהלים על חשבון החברה — ניתן להעריך את ההוצאה הכלכלית ב–3 מיליון שקל בשנה לפחות.

כדי לקבל פרופורציות על השלכות הכללה או אי־הכללה של התשלום מבוסס המניות במונחים של הערכות שווי, ניתן להשתמש באופן גס במכפיל שנגזר מנתוני הרווח התפעולי בנטרול ההוצאות בגין אופציות, שמגיע ל–15, בהתייחס ל–EBITDA החזויה ל–2017.

לצורך המחשה, בהינתן שתשלום מבוסס מניות שנתי בגובה כ–3 מיליון שקל הוא מייצג, הרי שאם נעשה שימוש במכפיל 15, מדובר בשווי של כ–45 מיליון שקל — כרבע משווי המניות המבוקש.

פי 2 בתוך חצי שנה

בהקשר זה, גולף כוללת הסבר מעניין על הפער בין שווי הפעילות של עדיקה, שנאמד בדו”חות הרבעון השני שלה שהתפרסמו באוגוסט 2017 (פחות מחצי שנה לפני ההנפקה המתוכננת) ב–100 מיליון שקל לצורך בדיקת ירידת ערך מוניטין, שהיה חצי משווי המניות המבוקש כיום.

ההסבר של עדיקה לפער העצום, מעבר לשיפור התחזיות לתוצאות 2017, הוא שהערכת שווי השימוש, שבה נעשה שימוש בשיעור היוון של 11.8%, שהוא כשלעצמו נמוך יחסית עבור חברה מפסידה בתחילת דרכה, היתה בהתאם למצבה דאז ולא כללה אומדני תזרימי המזומנים הנובעים משיפור והגדלת רמת הביצועים — והרחבת הפעילות.

בלי להיכנס לנאותות ההסברים על הפער שאינם טריוויאליים, חשוב להבין כי לא להביא בחשבון תשלום מבוסס מניות, זה כמו לא להביא בחשבון תשלום דמי שכירות בגין החנויות הפיזיות או תשלום לספק בגין שירותים שקיבלה — ולא משנה מהי צורת התשלום. בהחלט מקובל לנטרל סכומים חד־פעמיים — בלי קשר לצורת התשלום, במזומן או בכזה המבוסס על מניות — אבל לא סכומים שצפויים לחזור על עצמם. יש ציין כי מנהלי ועובדי עדיקה תוגמלו באופן זה מאז רכישתה בידי גולף, כשה–IFRS מחייב להפריד בין התשלום עבור הרכישה לבין עלויות התגמול, ותגמול זה גם צפוי להתקיים לאחר ההנפקה בעקבות תוכנית האופציות החדשה.

אי־הבאה בחשבון של תשלום מבוסס מניות עתידי מתמשך (להבדיל מחד־פעמי) בהערכת שווי של מניות החברה, כמוה כאי־הבאה בחשבון בחישוב השווי של דילול כתוצאה מהנפקות הון עתידיות במחיר נמוך משווי המניות במועד ההנפקה. המשמעות הכלכלית עבור המשקיעים ביום רכישת המניות היא שתמורת הרכישה כוללת גם את הדילול העתידי שלהם.

נקודה מעניינת שעולה מטיוטת התשקיף היא שמנהלי עדיקה עושים אקזיט משמעותי בהנפקה לגבי האופציות שהובשלו בשנתיים האחרונות, מאז הרכישה של גולף. חלק ממניות אלה, המהוות כ–14% מהונה של עדיקה צפויות להימכר בהצעת מכר במסגרת ההנפקה. יש לכך חשיבות במיוחד לאור העובדה שבעקבות מהלך ההנפקה מבוטלת המחויבות של גולף, במסגרת אופציית PUT שכתבה, לרכוש מהם את מניות עדיקה שינבעו ממימושן — שהיתה יכולה להתבצע במזומן או בהנפקת מניות של גולף עצמה.

בהקשר זה ניתן לציין כי בארה”ב התפתחה פרקטיקה קלוקלת של דיווחי נון גאפ אשר מנטרלים הוצאות בגין תשלום מבוסס מניות. סביר להניח שהרגולציה הפיננסית העולמית תחסום זאת מתישהו כי מדובר במידע מטעה — אבל עד אז בכל מקרה לא ראוי לבצע את הנטרול לצורך הערכות שווי. בדומה לכך, נטרול של הוצאות אלה מיחס ה–EBITDA אינו ראוי.

תלות עתידית חזקה במנכ”ל המייסד

לאור הצמיחה של פעילות האונליין שמובילה לשימוש במכפילי הרווח גבוהים יחסית, מקבל הרווח המייצג משנה תוקף ויש להקפיד מאוד על הכללת כל מרכיביו המהותיים ככל שאלה צפויים לחזור על עצמם. לא ניתן להתעלם מכך שעלויות תשלום מבוסס מניות למנהלים עשויות להיות קריטיות במיוחד במודל העסקי של פעילויות אונליין — בדומה למקובל בחברות היי־טק.

במקרה של עדיקה הדברים מתחדדים לאור התלות הרבה של החברה בהנהלתה, ובראשה המנכ”ל־מייסד. המסקנה היא שכדי להימנע מחשש להטעיה, עדיקה נדרשת לנמק היטב מדוע במקרה שלה מדובר בהוצאות בעלות אופי חד־פעמי.