הקשר בין מחירי ניירות הערך למידע החשבונאי

אחד מהתחומים העיקריים של מחקר הקשור למתכונת יעילות שוק חצי-חזקה הינו מחקר הקשר בין מחירי ניירות הערך לבין המידע החשבונאי. כלומר, האם המשקיעים בשוק ההון מוצאים תועלת במידע החשבונאי המפורסם ובעקיפין האם הדוחות הכספיים משמשים ככלי להפחתת האסימטריה במידע. תחום מחקר זה מכונה Value relevance.את שני המחקרים הראשונים שעסקו בשאלת הקשר בין מחירי ניירות הערך ובין רווחי הפירמות לאורך זמן פרסמו בול ובראון (Ball & Brown, 1968)[1] וביוור (Beaver, 1968)[2]. שני המחקרים הם מחקרים אמפיריים מהסוג של ניתוח אירוע (Event Study), ושניהם בחנו את השפעת פרסומם של הדוחות הכספיים השנתיים (האירוע הנבחן) על מחיר המניה של הפירמה. מסקנותיהם העיקריות של בול ובראון היו כי לרווחים החשבונאיים ערך אינפורמטיבי למשקיעים, כלומר מחיר המניה תוקן בעקבות הדיווח, אבל עם זאת רוב המידע היה מגולם במחיר המניה טרם פרסום הדוחות. עובדה זאת אפשר לייחס למקורות מידע חלופיים שהתפרסמו קודם לכן כגון דוחות רבעוניים.

גם ביוור הסיק שהמידע החשבונאי תרם מידע למשקיעים, כלומר הדיווח השפיע מיד על מחיר המניה, אך עם זאת תגובת השוק התחילה שבועות אחדים קודם הפרסום, עובדה שאפשר לייחס לדליפה לשוק של מידע על הדוחות הכספיים לפני מועד פרסומם. זאת ועוד, תגובת השוק המשיכה גם בשבועיים שלאחר הפרסום, עובדה שאפשר לייחס לניתוח שעשו אנליסטים.

שני מחקרים אלה הביאו בעקבותיהם שורה ארוכה של מחקרים שניסו למדוד את התועלת העולה מהדוחות הכספיים על בסיס הקשר שבין הרווח החשבונאי ובין תשואת המניה. להלן סקירה של הנושאים העיקריים שנבדקו במחקרים אלה:

א. המתאם בין הרווח החשבונאי לתשואת המניה

רוב המחקרים מדדו את התועלת מהדוחות הכספיים מתוך התמקדות בקשר שבין הרווח החשבונאי ובין תשואת המניות. יש להדגיש כי במידע החשבונאי כלולים נתונים רבים, נוסף על הרווח, שהוא השורה התחתונה (לדוגמה, מידע מאזני, מכירות ויחסים פיננסיים), וכי הדיווח החשבונאי מיועד לכל משתמש פוטנציאלי, ולא רק למשקיעים, כך שההסתמכות על מחקרים אלה מוגבלת, בשל כך שהמחקרים הללו עסקו רק בהיבטים מצומצמים של הדוחות הכספיים. בתחילת הדרך הצביעו המחקרים על מתאם נמוך מאוד (2%‑7%) בין הרווח החשבונאי לתשואת המניה, כלומר עלה מהם שהרווח החשבונאי מסביר רק חלק קטן מהתשואה. את המתאם הנמוך אפשר להסביר בכך שקיימת אי-אחידות במדידה החשבונאית וכן שתזמון הדיווח מאוחר מדי, ובכך נשמטת הקרקע מתחת רגליה של החשבונאות הפיננסית. ברם, את הממצאים ניתן לייחס גם לחוסר יעילות של השוק (המידע המופיע בדוחות הכספיים לא נספג במהירות לתוך מחיר המניה, ולכן מחירי המניות אינם משקפים במלואם את כל המידע הציבורי), לתגובה לא רציונלית של משקיעים או לבעיות מתודולוגיות במחקרים.

ממחקרים שהתפרסמו בשנות ה-90 עולה שאת הקשר הנ”ל אפשר לשפר במידה ניכרת כשמודדים את המתאם באופן שונה. איסטון, האריס ואולסון (Easton, Harris & Ohlson, 1992) הראו שניתן לשפר את המתאם בין הרווח החשבונאי לתשואת המניה כאשר מרחיבים את חלון הזמן שבו הרווחים נצברים[3]. במילים אחרות, רווחים שנצברים על פני זמן הם איכותיים יותר ולפיכך אינפורמטיביים, ומנגד רווחים שנצברים בתקופות דיווח קצרות הם איכותיים פחות ולפיכך המשקיע פונה למקורות מידע חלופיים. נראה שכאשר עסקה גולשת על פני יותר מתקופה חשבונאית אחת נוצרת בעיה במדידה, לאמור קיים קושי לייחס את הרווח לתקופה החשבונאית והחלוקה היא שרירותית. לפיכך, אם מגדילים את תקופת הדיווח, בעיות אלה מיטשטשות והמידע החשבונאי איכותי יותר. בכך באה לידי ביטוי דילמת המהימנות אל מול הרלוונטיות של הדוחות הכספיים: ככל שתקופת הדיווח ארוכה יותר, כך הדוחות הכספיים מהימנים יותר והמשקיע יכול להסתמך עליהם יותר, אך מן הצד האחר הם רלוונטיים פחות למשקיעים בשל תקופת הזמן הארוכה העוברת עד פרסומם, ולכן המשקיע ייאלץ להסתמך על מקורות אחרים.

אולסון ופנמן (Ohlson & Penman, 1992) בדקו את הטענה שהמשקיעים מתייחסים באופן שונה לרכיבים שונים של הרווח[4]. את ההבדל בהתייחסות אפשר לייחס לכך שחלק מרכיבי הרווח מייצגים זרימת מזומנים, ואילו בנוגע לרכיבים אחרים יכולה להיות בעיית מדידה, ולהם המשקיעים נותנים משקל פחות. עוד ייתכן שיש רכיבי רווח הצפויים להישנות בעתיד, לעומת רכיבים אחרים הנושאים אופי חד-פעמי ולהם המשקיעים נותנים משקל פחות. תוצאות המחקר תמכו בתפיסה כי קיימת שונות בהתייחסותם של המשקיעים לרכיבי הרווח השונים בשל מידת המהימנות שלהם. כך למשל לרכיב הפחת נמצא מקדם נמוך במידה ניכרת ממקדמים אחרים. תוצאות המחקר גם הצביעו על כך שבחלונות זמן צרים חלוקת הרווח לרכיביו מסבירה את תשואת המניה טוב הרבה יותר משעושה זאת הרווח כמספר אחד מסכם. עוד נמצא כי השיפור כתוצאה מפירוק הרווח לרכיביו הולך וקטן ככל שמרחיבים את חלון הזמן.

בהקשר זה יש להדגיש כי התוצאות האמפיריות אכן מלמדות שהמתאם עולה כאשר ההשוואה מבחינה בין רכיב רווח קבוע (פרמננטי, לדוגמה עלייה ברווח הודות לעלייה במחיר המוצר) ובין רכיב רווח זמני (טרנזיטורי, לדוגמה רווח מניירות ערך סחירים). הדוגמה הבולטת לכך היא תוצאות המחקרים האמפיריים שלפיהם המתאם בין תשואת המניה לרווח התפעולי טוב יותר מהמתאם בין תשואת המניה לרווח הנקי. על פי מודלים מקובלים להערכת מניות, מקדם הרווח של המניה צריך להשתוות לרכיב הרווח כשמדובר בשינוי פרמננטי, להשתוות ל-1 כשהשינוי ברווח הוא טרנזיטורי ולהשתוות ל-0 כשהשינוי מקורו בפעולות של “החלקת רווחים” (“רווח הקצאתי”) כמו למשל רווח משינוי שיטה חשבונאית. מממצאים אלה אפשר להסיק שיש לחתור למתכונת דיווח הממיינת את התוצאות העסקיות על בסיס פרמננטי-טרנזיטורי. דיווח זה יהיה רלוונטי מאוד למשקיעים, שכן הם יוכלו להבחין מיד בין הרכיב הצפוי להישנות בעתיד ובין הרכיב החד-פעמי.

היין (Hayn, 1995) טענה כי בעבר נמצא במחקרים מתאם נמוך משום שהם לא התבססו רק על פירמות מרוויחות, אלא גם על פירמות מפסידות[5]. על פי הסבר זה לבעלי המניות ערבות מוגבלת על חובותיה של הפירמה (דהיינו, הם אינם נושאים במלוא ההפסדים), ולפיכך מידע על רווחים חשוב לבעלי המניות יותר ממידע על הפסדים. מהמחקר עלה כי אפילו בחלון זמן של שנה, כשמנטרלים את הפירמות המפסידות מקבלים מתאם גבוה יחסית (19%).

מעניין לציין כי מחקרים נראטיביים מציינים לרעה את העלות הכבדה המוטלת על הפירמות בהכנת הדוחות הכספיים לעומת התועלת הנובעת מהם. לדוגמה, בסקר של סמנכ”לי כספים שערכו דיצ’ב ואחרים (Dichev et al. 2013), התלוננו סמנכ”לי הכספים כי הדיווח הכספי התדרדר לכדי “תרגילי ציות עם עלויות כבדות משקל שמוטלות על החברות לעקוב אחרי GAAP”[6].

ב. המתאם בין הרווח החשבונאי לתשואת המניה על פני זמן

במחקרם של לב וזרווין (Lev & Zarowin, 1999) נבחנה התנהגותו של המתאם בין הרווח החשבונאי לתשואת המניה על פני זמן[7]. תוצאות המחקר הראו שלא רק שהמתאם נמוך, אלא שהוא גם הולך ויורד עם השנים: באמצע שנות ה-70 היה המתאם גבוה יותר מבאמצע שנות ה-90. ממצא זה מעיד שהערך האינפורמטיבי של המידע החשבונאי הולך ונשחק עם הזמן. נראה, טענו החוקרים, שכללי החשבונאות לא הצליחו להתאים את עצמם לשינויים בסביבה העסקית: נמצא שבפירמות שהשינוי העסקי בהן היה מהיר יותר על פני ציר הזמן הייתה הירידה במתאם תלולה יותר מבפירמות שהשינוי בהן היה מהיר פחות. עוד נמצא שככל שמשקלם של הנכסים הלא מוחשיים בחברה גדול יותר, כך הערך האינפורמטיבי של המידע החשבונאי נמוך יותר.

בספרים של לב וגו (Lev & Gu, 2016) ממשיכים הכותבים להראות כי הקשר בין מחירי ניירות הערך ובין המשתנים החשבונאיים הולך ופוחת[8]. כלומר, המידה שבה המידע החשבונאי מסביר את השינוי במחירי ניירות הערך כבר אינו משמעותי כפי שהיה בעבר.

ג. המתאם בין הרווח החשבונאי לתשואת המניה מתוך הבחנה בין פירמות

קורמנדי ולייפ (Kormendi & Lipe, 1987) בדקו כיצד המתאם בין רווח חשבונאי לתשואת המניה משתנה בחתך של פירמות[9]. הם מצאו כי המתאם משתנה בין פירמות שונות, דבר המעיד שקיימות פירמות שדיווחיהן נתפסים בקרב המשקיעים כאיכותיים יותר מפירמות אחרות. נראה שהמשקיעים מתייחסים לרכיב הרווח הצפוי להישנות גם בעתיד אחרת משהם מתייחסים לרווחים הנושאים אופי חד-פעמי. ככל שמשקלו של הרכיב הראשון ברווח גדול יותר בפירמות מסוימות (“מידת ההתמדה” – “earning persistence”) כך הערך האינפורמטיבי למשקיעים משתנה. כלומר, המתאם יהיה גבוה יותר ככל שמידת ההתמדה תעלה.

ד. מודל תאורטי לקשר בין נתוני השוק לנתונים החשבונאיים

אולסון (Ohlson, 1995) היה הראשון שניסה לבנות מסגרת תאורטית לקשר בין נתוני השוק לנתונים החשבונאיים, כלומר לאופן שמשקיעים משתמשים בנתונים אלה[10]. על פי המודל שהציע – “מודל הרווחים העודפים” – שווי ההון העצמי למועד מסוים הוא הערך בספרים של ההון העצמי לאותו מועד בתוספת הערך הנוכחי של הרווחים העודפים (מהוון לפי שיעור התשואה על ההשקעה בהון העצמי). דהיינו, מאחר שהחשבונאות נתונה למגבלות יש לתקן ולהוסיף את הרווח העודף הצפוי. החלוקה לרכיבים אלה תלויה במדיניות החשבונאית של הפירמה: בפירמה שמרנית מבחינה חשבונאית התיקון יהיה גדול יחסית.

ה. הקשר בין טיפול חשבונאי מסוים ובין המתאם בין הרווח החשבונאי לתשואת המניה

לב וסוגיאניס (Lev & Sougiannis, 1996) בחנו את השאלה איזה טיפול חשבונאי בעלויות מחקר ופיתוח יהפוך את הדוחות הכספיים למועילים יותר למשקיעים בשוק ההון: זקיפה מיידית כהוצאה (כמו הטיפול הנהוג בארצות הברית) או שמא רישום של נכס והפחתתו על פני זמן[11]. לצורך הבחינה האמפירית “נבנו” מחדש דוחות כספיים של פירמות אמריקניות על פי הגישה השנייה, ונבדק איזו גישה מובילה את הרווח החשבונאי למתאם גבוה יותר עם תשואת המניה. המסקנה הייתה כי הגישה של היוון עלויות המחקר והפיתוח עדיפה.

ו. תגובת השוק לשינויים חשבונאיים שאינם כרוכים בתזרימי מזומנים

קפלן ורול (Kaplan & Roll, 1972) בדקו את תגובת השוק לרווחים מנופחים שפרסמו חברות בעקבות שני שינויים חשבונאיים (“מניפולציות חשבונאיות”): שינוי שיטת הפחת ומעבר מגישת הדחייה לגישת ההתחייבות בייחוס מסים[12]. החוקרים הסיקו כי “מניפולציות חשבונאיות” מסייעות לעלות את מחיר המניה, אך מדובר בהשפעה זמנית בלבד: לקראת סוף הרבעון המחיר חוזר למחיר הרגיל. מהמחקר עולה שלרוב המשקיעים ידע חשבונאי מצומצם, ולכן נדרש להם זמן להבין את הסיבה לגידול ברווח.

ז. תגובת מחירי מניות לתחזיות רווח והפתעה ברווח הצפוי

בעוד שהעניין העיקרי בתחום הזה התמקד באופן בלעדי בפרסום רווחי החברה, מחקרים אחרים החלו לחקור את תופעת חיזוי הרווחים. תיאורטית, את מחירו של נכס פיננסי אמור לקבוע תזרים המזומנים הצפוי מההחזקה בו. במקרה של מניות מדובר במחיר המניה העתידי ובזרם הדיבידנד. הן מחיר המניה העתידי והן זרם הדיבידנד הצפוי תלויים ברווחיה של החברה, המאפשרים לה לחלק דיבידנד. לכן, לא פלא שמחיר המניה קשור בקשר חיובי עם רווחי החברה. אולם, מכיוון שאת מחיר המניה אמור לקבוע התזרים הצפוי, ולא תזרים העבר, יש לצפות שמחירי המניות יושפעו מן הרווחים החזויים של החברות, ולא רק מרווחי העבר. מחיר הנכס הפיננסי מתאים את עצמו למידע החדש הזורם לשוק, ולכן כשמתפרסמים הדוחות הכספיים, מחירי המניות מתאימים את עצמם למידע החדש. אם הרווחים המדוּוחים שונים מהרווחים הצפויים, נצפה לשינוי במחיר המניות.

בהקשר זה, מחקרים אמפיריים רבים תיעדו את הנטיה של מחירי מניות “להיסחף” בכיוון של הרווח המפתיע במשך מספר שבועות, ואפילו חודשים, לאחר הודעת הרווח. תבנית התמחור הזו ידועה בשםpost-earnings-announcement-drift  (PEAD) ונחשבת בספרות לאחת האנומליות הבולטות והמתמיהות ביותר של שווקים פיננסיים, במיוחד לגישת השוק היעיל החזק למחצה. ברנרד ותומס (Bernard & Thomas, 1989) סיפקו סיכום מקיף של מחקר ה-PEAD. תופעה זו על פי רוב מיוחסת לחוסר יעילות של השוק ונתפסת כמשקפת תגובה לא רציונלית של משקיעים בשוק למידע ציבורי זמין. מחקר של אתי אינהורן (2014) נקט בגישה שונה והתבסס על הטענה שהתופעה יכולה להתקיים בשוק יעיל חזק למחצה כתוצאה רציונלית של קיומו של מידע פרטי המוחזק בידי משקיעים בשוק[13]. המחקר הראה שהתגובה האיטית לכאורה של מחירי מניות למידע ציבורי זמין יכול והינו מונע מהתגובה הרציונלית של המחירים למידע פרטי, אשר מתואם במידת מה עם המידע הציבורי, אך מתפזר בין השחקנים בשוק באופן הדרגתי עם חלוף הזמן.

בספרים של לב וגו (Lev & Gu, 2016) הם בודקים את הטענה לפיה אם רווח חשבונאי גורר לעלייה במחיר ניירות ערך, הרי שאסטרטגית השקעה מנצחת צריכה להיות השקעה בחברות עם רווח גבוה לא צפוי[14]. מחקרם מראה כי במהלך השנים התשואות החריגות של אותן חברות הלכו והצטמצמו. כלומר, אין הבדל בין חברות שקיימו או “היכו” את התחזית לבין חברות שמציגות צמיחה ברווחים. כמו כן הם מראים כי במהלך השנים 1976-2013 ממוצע סטיית התקן סביב אומדן תחזית הרווח הלך ועלה. כלומר, חוסר הוודאות של אנליסטים הולך ועלה.

ח. ההשפעה של גילוי מידע וקיום מידע אסימטרי על הדיוק של מידע הגלום במחירי מניות יומיים

מחירי מניות נעים בדרך כלל בעקבות פרסום מידע על השווי הכלכלי של החברה כאשר תהליך הגעת המידע לשוק והשינוי במחירי המניות הוא רציף על פני זמן. עם זאת, מחירי מניות יכולים לנוע שלא בעקבות פרסום מידע חדש, דבר המכונה Noise trading. סביר להניח שתזוזות במחירי המניה כתוצאה מ”רעש” לא יחזיקו מעמד זמן רב ומחיר המניה יחזור למסלולו הקודם, המשקף את השווי הכלכלי של החברה. במחקר של אמיר ולוי (2014) נמדדה רמת דיוק המידע הטמון במחירי המניות[15]. הרעיון הבסיסי הוא שככל שהמידע מדויק יותר, הוא ישפיע על מחיר המניה בטווח הארוך, כלומר, מידע מדויק הוא בעל אורך חיים גבוה בעוד שמידע לא מדויק (לדוגמא, “רעש”) הוא בעל אורך חיים קצר. החוקרים בדקו את הקשר בין תשואות יומיות על מניה לבין תשואות ארוכות הטווח באמצעות הרצת רגרסיה לינארית לכל חברה/שנה. אם התשואות היומיות כוללות מידע מדויק, הרי שהשיפוע של הרגרסיה הלינארית יהיה 1. אם, לעומת זאת, התשואות היומיות כוללות רעש בלבד, השיפוע של הרגרסיה הלינארית ינוע לכיוון ה-0. ככל שעולה רמת הדיוק של המידע, יהיה השיפוע גבוה יותר.

בשלב הבא של המחקר נבדק מה משפיע על רמת הדיוק של מחירי מניות. החוקרים מצאו שרמת הדיוק עולה בימים בהם מתפרסמים רווחים רבעוניים ובימים בהם מפרסמת החברה תחזיות לרווחים עתידיים. בימים אחרים בממוצע, מחירי המניות כוללים יותר “רעש”. נובע מכך שמשקיעים המעוניינים לסחור במניה שלא על בסיס מידע, עושים זאת בימים בהם יש פחות מידע בידי הציבור. נהוג לחלק משקיעים במניות לשני סוגים: אלה הסוחרים במניות על בסיס מידע ציבורי (לדוגמא, פרסום רווחים רבעוניים), ואלה הסוחרים במניות גם על בסיס מידע פרטי שאיננו נמצא בידי כלל הציבור. קיום מידע פרטי בידי חלק מהמשקיעים גורם לאסימטריה של מידע (asymmetry Information) דבר העלול לגרום למשקיעים מסוימים להימנע ממסחר. החוקרים מצאו שרמת הדיוק במחירי מניות עולה ככל שרמת האסימטריה נמוכה יותר. הסיכון הטמון במסחר במניות בודדות יורד ככל שיורדת האסימטריה של המידע, וככל שעולה רמת הדיוק של המידע הטמון במחירי המניות.

בשלב האחרון של המחקר התמקדו החוקרים במשמעות הכלכלית של רמת הדיוק. מהי ההטבה למשקיע מצד אחד ולחברה מצד שני של מידע מדויק יותר על שווי החברה? תשובה אחת לשאלה זו היא מחיר הון נמוך יותר. הם מצאו שככל שעולה רמת הדיוק של המידע הטמון במחירי המניה, יורד מחיר ההון שלה, כאשר הירידה היא משמעותית מאד. ממצא זה מהווה מוטיבציה לחברות לפרסם מידע מדויק ככל האפשר, כי ההטבה הכלכלית הנובעת מכך משמעותית מאד.

[1] Ball, R., and P. Brown. (1968). “An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers”. Journal of Accounting Research 6, 159-178.

[2]  W. H. Beaver. (1968). “The Information Content of Annual Earnings Announcements”. Journal of Accounting Research 6, 67-92.

[3] Easton, P. D., T. S. Harris and J. A. Ohlson. (1992). “Aggregate Accounting Earnings Can Explain Most of the Security Returns”. Journal of Accounting and Economics 15(2), 119-142.

[4] Ohlson, J. A., and S. H. Penman. (1992). “Disaggregates Accounting Data as Explanatory Variables for. Returns”. Journal of Accounting, Auditing and Finance 7(4), 553-573.

[5] Hayn, C. (1995). “The Information Content of Losses”. Journal of Accounting and Economics 20(2), 125-153.

[6] Dichev, I., J.Graham, C. Harvey and S. Rajgopal. (2013). “Earnings Quality: Evidence from the Field”. Journal of Accounting and Economics 56(2-3), 1-33

[7] Lev B., and P. Zarowin. (1999). “The Boundaries of Financial Reporting and How to Extend Them”. Journal of Accounting Research 2, 353-385.

[8] Lev, B., and F. Gu. (2016). The End of Accounting and the Path Forward for Investors and Managers. Wiley Finance Series

[9] Kormendi R., and R. Lipe. (1987). “Earnings Innovations, Earnings Persistence, and Stock Returns”. Journal of Business 60(3), 323-345.

[10] Ohlson, J. (1995). “Earnings, Book Values and Dividends in Equity Valuation”. Contemporary Accounting Research 11(2), 661-687.

[11] Lev, B. and T. Sougiannis. (1996). “The Capitalization, Amortization, And Value-Relevance of R&D”. Journal of Accounting and economics 21(1), 107-138.

[12] Kaplan, R. and R. Roll. (1972). “Investor Evaluation of Accounting Information: Some Empirical Evidence”. Journal of Business 45, 225-257.

[13] Einhorn, E. (2014). “Do stock prices slowly adjust to public information?”. Kassirer Institute, Tel Aviv University

[14] Lev, B., and F. Gu. (2016). The End of Accounting and the Path Forward for Investors and Managers. Wiley Finance Series

[15] Amir, E., and S. Levi. (2014). The effect of disclosure and information asymmetry on the precision of information in daily stock prices. Kassirer Institute, Tel Aviv University