רשות ניירות ערך הכריעה בסוגיה חשבונאית שעלתה מחוק הריכוזיות
בדו”חותיה השנתיים שפורסמו בשבוע האחרון, הכירה דסק”ש בהפסד מירידת ערך של המוניטין המיוחס לשופרסל בסך 83 מיליון שקל. ההפסד נוצר כתוצאה מהתאמת ערך הפעילות של שופרסל לשווי השוק בבורסה. הסיבה לשינוי היא החלטת רשות ני”ע להעדיף את את מחיר השוק הנוכחי על פני הערכה סובייקטיבית של מחיר מכירה, על רקע מימוש השליטה הצפוי בשופרסל בהתאם לחוק הריכוזיות.
חוק הריכוזיות קובע הגבלות על מבנה פירמידיאלי של שליטה בחברות ציבוריות ובתאגידים מדווחים והפרדה בין אחזקות פיננסיות וריאליות מסוימות. במסגרת השטחת הפירמידות, חברת שכבה שנייה אינה רשאית עוד לשלוט בחברות ציבוריות כולל תאגידים מדווחים, פרט לאלה שבשליטתה במועד פרסום החוק, וגם בהם יהיה עליה לחדול מלשלוט עד דצמבר 2019. גם חברת שכבה שלישית אינה רשאית עוד לשלוט בחברות ציבוריות ובתאגידים מדווחים פרט לתאגידים שבשליטתה במועד הפרסום, אך יהיה עליה לחדול מלשלוט בהם לכל המאוחר בדצמבר 2017.
בנוסף, חברה שיש לה אחזקות פיננסיות וריאליות משמעותיות נדרשת לממש בתוך שש שנים את האחזקות באחד הסוגים. בהקשר זה דסק”ש מדווחת שלאור הסדר הנושים באי.די.בי אחזקות קיימת אי־בהירות לגבי מיקומה בפירמידה לצורך החוק – אם היא בשכבה שנייה או שלישית – ולכן אם עליה למכור את שופרסל בתוך שש שנים או כבר בתוך ארבע שנים.
הדרישה של חוק הריכוזיות למימוש השליטה בחברות ציבוריות בשנים הקרובות יוצר מתח חשבונאי בין הערכות שווי של החברות הציבוריות לפי DCF, שעד היום שימש בסיס להימנעות מהפחתות בהרבה מקרים, ובין מחיר השוק שלהן בבורסה. כדי להבין את ההתנגשות, יש לציין כי בהתאם ל-IFRS בדיקת ירידת ערך של מוניטין בחברה בת נדרשת להיעשות לפחות אחת לשנה, ובאופן תדיר יותר בעת קיומם של סימנים לירידת ערך. לצורך בדיקת ירידת ערך מוניטין, נדרש לחשב את הסכום בר־ההשבה, המוגדר כגבוה מבין השווי ההוגן בניכוי עלויות מכירה ושווי השימוש.
בעוד השווי ההוגן מייצג את מחיר המכירה הנוכחי, על בסיס מחיר השוק, שווי השימוש מייצג את הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים הצפויים לנבוע מהאחזקה המתמשכת, המבוסס על אומדני ההנהלה שפעמים רבות אופטימיים יותר משווי השוק.
הערכת השווי גבוהה ב–50% ממחיר השוק
הרציונל של היררכיית השווי הוגן הוא העדפה של מידע אובייקטיבי על מידע סובייקטיבי. החוקה החשבונאית קובעת כי אחד המאפיינים האיכותיים של המידע בדו”חות, כלומר הקריטריונים שהופכים את המידע לשימושי, הוא יכולת האימות של המשתמשים בו. מחיר שוק בבורסה ניתן לאימות בנקל – להבדיל מאומדנים סובייקטיביים של הנהלה לגבי שיעורי צמיחה ושיעורי היוון.

בהקשר זה, התייחסות IFRS לשווי שימוש הגבוה מהשווי ההוגן כסכום בר־השבה של הנכס היא סוג של פשרה. פשרה זו נובעת מהרצון להימנע מהכרה מהפסד מירידת ערך, כשחברה צופה, גם אם סובייקטיבית, כי תפיק מהנכס תזרימי מזומנים גבוהים מאלה שיפיקו ממנו משתתפי השוק, כל עוד היא מתכוונת להמשיך להשתמש בנכס.
מבחינה טכנית, הערכת שווי לפי DCF מבוססת על ביצוע תחזית פרטנית לשנים הקרובות, בתוספת השווי הטרמינלי, שהוא הערך הנוכחי של תזרים המזומנים החופשי מסוף התחזית הפרטנית ועד לאינסוף. במקרים רבים חלק גדול משווי הפעילות המתקבל טמון בערך זה. כפועל יוצא מכך, בדרך כלל הימנעות מהכרה בהפסד מירידת ערך של מוניטין של חברות בת ציבוריות מבוססת על שווי שימוש הגבוה מהשווי ההוגן.
ואולם, בחברה בת שעתידה להימכר, חישוב שווי השימוש צריך לכלול את תזרימי המזומנים החזויים בתקופה שעד למכירה בתוספת תזרימי המזומנים מהמכירה. הסוגיה היא כיצד יש לאמוד את תזרימי המזומנים שינבעו כתוצאה מהמכירה: האם יש להביא בחשבון שווי שנגזר ממחיר המניה בבורסה או את השווי שאותו החברה המחזיקה צופה לקבל בעת המימוש בהתאם? אם החישוב יתבצע לפי התחזיות הסובייקטיביות הרי שמטבע הדברים למכירה המתוכננת לא תהיה השפעה משמעותית על החישוב הכולל. לפי IFRS, במקרה כזה מחיר המכירה צריך להיקבע בדומה לשווי הוגן, אך המונח “בדומה” נתון לכאורה לפרשנות. טור זה עסק בעבר בנושא השפעות חוק הריכוזיות והתייחס לפרשנות של מדידה לפי מחיר שוק כפרשנות הסבירה ביותר.

דסק”ש, שכאמור נדרשת לממש את ההשקעה בשופרסל תוך ארבע־שש שנים, העלתה שאלה עקרונית זו לדיון במסגרת פרה־רולינג (בקשה להנחיה מקדמית) שהגישה לרשות ני”ע. עד כה התבססה שופרסל על הערכת שווי בשיטת היוון תזרימי המזומנים. כך, בסוף 2012 שווי ההון העצמי של שופרסל, הנגזר משווי השימוש של שופרסל כפי שהוערך בהערכת השווי, היה כ–3.1 מיליארדי שקל. שווי זה היה גבוה בכמעט 50% משווי השוק הממוצע של שופרסל בששת החודשים שקדמו למועד ההערכה.
בפנייה לרשות ני”ע טענה דסק”ש כי יש להשתמש בתחזית סובייקטיבית למחיר המכירה לצורך חישוב שווי השימוש ולא במחיר שוק. אחד הנימוקים המרכזיים של דסק”ש היה כי עיקר פערי השווי בזמן נתון בין שווי שימוש למחיר המניה בבורסה, נובע מכך שתזרים המזומנים לפי שווי שימוש משקף הנחות סובייקטיביות באשר לפעילות העתידית ולמעשה משקף מידע שקיים בידי החברה המחזיקה ועדיין לא התגלה והופנם על ידי השוק. לשיטתה, לאורך זמן השוק צפוי להפנים את המידע שהיה קיים בהערכת שווי השימוש ומחיר המניה יתאים את עצמו להערכות השווי.
דסק”ש הדגישה כי גם במקרה שבו תהיה מחויבת במכירה, הדבר יהיה ככל הנראה רק בעוד שש שנים, המהוות זמן ארוך יחסית שבו צפוי השוק להפנים את המידע שבידיה. דסק”ש הוסיפה כי אינה צופה שבמועד שבו תחויב למכור חלק ממניותיה בשופרסל היא תעשה זאת בדרך של מכירה בבורסה, אלא במכירה לגורם שלישי אחר, במחיר שישקף מבחינתה את שוויה של שופרסל במועד המכירה. החברה גם פירטה דוגמאות לכך שבשנים האחרונות התרחשו עסקות רבות שבהן נמכרו אחזקות משמעותיות במחירים שונים מהותית משווי החברה בבורסה.
לחברה אין תום חיים שימושיים
דסק”ש טענה כי שימוש במחיר מכירה הנובע ממחיר הבורסה במועד ההערכה כמדד לשווי הוגן בעוד כמה שנים אינו תואם את המציאות הכלכלית, מכיוון שמחיר הבורסה במועד מסוים הוא תצפית בודדת מתוך רצף תצפיות תנודתי ומקרי וניתן לומר כי קיים סיכוי קלוש שמחיר הבורסה בעוד כמה שנים יהיה שווה דווקא למחיר הבורסה במועד ההערכה. לצורך המחשה, ציינה דסק”ש כי מנתוני המסחר ההיסטוריים של מניית שופרסל עולה כי בתוך ארבע שנים בלבד הגיע מחיר מניית שופרסל לשיא של 17.3 שקל, ירד לשפל של 7.4 שקלים (ירידה של 57%), עלה ל–15 שקל (עלייה של 103%) וירד ל–13.5 (ירידה של 10%). כפועל יוצא מכך, רק בסבירות קלושה מחיר המניה בעוד כמה שנים יהיה 13.5 שקל, גם אם ההנחה היא שמלוא הרווח השוטף יחולק כדיווידנד.
רשות ניירות ערך לא קיבלה את עמדת דסק”ש, בראש ובראשונה מנימוקים חשבונאיים שלפיהם יש לפרש את המונח “בדומה” לשווי הוגן כערך אובייקטיבי ולא סובייקטיבי, וכי מחיר השוק מייצג חלופה עדיפה. מעבר לכך, עמדת סגל הרשות היא שכשם שקיים סיכוי שהמחיר המצוטט יתכנס לשווי הסובייקטיבי, קיים גם סיכוי כי ההתכנסות תהיה דווקא לכיוון ההפוך. בנוסף, כשם שהסיכוי לכך שהמכירה תיעשה תמורת שווי השוק הנוכחי עשוי להיות נמוך, כך גם הסיכוי שהמכירה תהיה דווקא במחיר שנקבע בהערכת שווי ליום המאזן עשוי להיות נמוך. רשות ניע גם לא קיבלה את העמדה של דסק”ש שלפיה יש להבחין בין התייחסות להשקעה בחברות לבין התייחסות לנכסים אחרים. לפי דסק”ש, בעוד בנכסים אחרים, כמו מכונה, ערך השייר נאמד לפי כללי שווי הוגן בתום החיים השימושיים, לחברה אין תום חיים שימושיים.
חשוב להדגיש כי גם בהתאם להחלטת הרשות, תזרים המזומנים לצורך חישוב שווי השימוש עד למכירת ההשקעה בחברת השכבה, יתבסס על הנחותיה של החברה המחזיקה. כך, גם לאחר רישום ההפסד מירידת ערך בגין מוניטין שופרסל, יתרת ההשקעה בשופרסל בספרי דסק”ש היא 1.44 מיליארד שקל – יותר משווי השוק שלה, 1.34 מיליארד שקל. הפער הנוסף הוצדק כנראה בעיקר ברווחים הצפויים בתקופת הביניים ובנטרול הבדלי שווי של התחייבויות לאור ההתייחסות לערך הפעילות. כפועל יוצא מכך, עם חלוף הזמן, ההתקרבות למועד המכירה הקבוע תקטין את מידת הסובייקטיביות שבהערכה, כך ששווי השימוש של ההשקעה יתכנס בהדרגה לשווי ההוגן שלה, שייגזר ממחיר המניה המצוטט.
אלמנט נוסף העולה מהחלטת רשות ני”ע נוגע לאי הוספה של פרמיית שליטה על שווי השוק. כלומר, חישוב השווי ההוגן של השקעה בחברה בת ציבורית מתבצע באופן פשטני על ידי הכפלת מחיר הבורסה (P) בכמות המניות המוחזקת (Q), ללא ביצוע התאמה לכך שהמניות המוחזקות מעניקות כמכלול שליטה. החלטה זו של הרשות רואה למעשה בעמדה הטנטטיבית של IFRS, שלפיה שווי הוגן של חברה ציבורית מחושב על ידי הכפלת מחיר המניה בכמות המניות, עמדה פרשנית תקפה.
המשמעות של ההחלטה מבחינת דסק”ש היא שככל שתפריט המכירה ימשיך להיות צפוי בסיס המדידה הראשי בשנים הקרובות של ההשקעה בשופרסל הופך למעשה למחיר השוק, דבר שילך ויתחזק עם חלוף הזמן ככל שהמרכיב הסובייקטיבי ילך ויפחת. לכך יכולות להיות משמעויות מרחיקות לכת על התרומה של שופרסל לרווח של דסק”ש בשנים הקרובות, עד למכירתה. יש לזכור גם שירידת ערך מוניטין, להבדיל מירידות ערך של נכסים אחרים במאזן, לא ניתנת להשבה בעתיד במקרה של עליית ערך.
להחלטת הרשות צפויה להית משמעות רבה גם על קבוצת דלק והפניקס, הצפויה לפרסם את דו”חותיה הכספיים בימים הקרובים, שקיימים בהם פערים גבוהים ביחס למחירי השוק. מנקודת ראות של הפניקס (שכבה שנייה), ההשקעה באקסלנס (שכבה שלישית) בספרים מוערכת ב–1.1 מיליארד שקל, בעוד שווי השוק שלה בתום 2013 הוא כ–730 מיליון שקל בלבד, ונכון להיום הוא כ–720 מיליון שקל. יתרת המוניטין של אקסלנס בספרי הפניקס היא כ–600 מיליון שקל.
כמו כן, קבוצת דלק תידרש ככל הנראה למכור את הפניקס עצמה לאור הדרישה להפרדת אחזקות ריאליות ופיננסיות בתוך שש שנים. ערכה של ההשקעה בהפניקס בספרי דלק מוערך בכ–2.2 מיליארד שקל, בעוד שווי השוק שלה בתום 2013 הוא כ–1.6 מיליארד שקל בלבד, ונכון להיום הוא 1.67 מיליארד שקל. בהתעלם מדיווידנדים צפויים בתקופת הביניים, ככל שאלה קיימים, מדובר בפוטנציאל לירידת ערך של מוניטין כבר בדו”חות השנתיים הקרובים של מאות מיליוני שקלים, הן בדו”חות הפניקס והן בדו”חות קבוצת דלק.
להחלטת הרשות, שפורסמה השבוע, משמעות גדולה לגבי חברות ציבוריות שצפויות להיות מושפעות מחוק הריכוזיות, אלא אם כן קיימת להן דרך ריאלית להימנע ממכירה, למשל באמצעות מיזוג. בכל מקרה, להחלטה יש משמעות רוחבית הרלוונטית לא רק לחברות הנדרשות לממש אחזקות בחברות בת ציבוריות בעקבות חוק הריכוזיות, אלא בכלל במצבים שבהם חברות צופות לממש בשנים הקרובות השקעה בחברות ציבוריות.