השינוי שעשוי לגרום לבנקים להפסיק להשקיע במניות

החשש בבנקים מתנודתיות בתשואה להון כתוצאה מביטול מודל הזמין למכירה עשוי לפגוע במוטיבציה שלהם להשקיע במניות סחירות כבר בקרוב – ואף להוביל למימוש הדרגתי של התיק

2016 מסתמנת כשנה משמעותית בחשבונאות של מכשירים פיננסיים בארה”ב, שהיא ליבת הדו”חות הכספיים של הבנקים האמריקאיים. לתמורות החשבונאיות בארה”ב צפויות להיות השלכות ישירות גם על הדו”חות של הבנקים בישראל, שמיישמים בהתאם לדרישות הפיקוח על הבנקים את כללי החשבונאות האמריקאיים, במיוחד בנושאי הליבה.

ניתוח מושכל – לפני כניסתם לתוקף מחייב – חשוב כדי להבין, ואף לנסות לצפות, את השינויים בהתנהלות העסקית הריאלית של הבנקים כבר בקרוב. הדבר נובע מהדומיננטיות של החשבונאות בבנקים בנושאי הליבה בכלל ובחישוב התשואה על ההון בפרט.

מדובר בשני שינויים מרכזיים שפורסמו בתחילת השנה על ידי המוסד לתקינה חשבונאית בארה”ב (FASB) וייכנסו לתוקף מחייב בשנים הקרובות. השינוי הראשון, שייכנס לתוקף בתחילת 2018, נוגע לביטול מודל הזמין למכירה (AFS ,Available For Sale) לגבי השקעה במכשירים הוניים. לפי מודל זה, השינויים בשווי ההוגן של השקעה במניות לא נרשמים באופן שוטף לדו”ח רווח והפסד, אלא נזקפים להון – ובכך מנוטרלת השפעת התנודות בשווי על התשואה להון.

השינוי השני נוגע לאופן חישוב ההפרשה להפסדי אשראי, שנהוג לכנותה הפרשה לחובות מסופקים, והוא ייכנס לתוקף בתחילת 2020. מדובר במעבר תפישתי ממודל מבוסס עבר למודל צופה פני־עתיד המתבסס על תחזיות, שנקרא Current Expected Credit Losses (CECL).

הטור עסק בעבר במודל החדש, שעשויות להיות לו השלכות מעניינות על העדפות הבנקים למתן אשראי ועל העמידה שלהם בדרישות ההון. בין השאר, המודל צפוי להוביל לרישום הפרשות אנטי־מחזוריות – כלומר, רישום הפסדי אשראי גבוהים דווקא בתקופות כלכליות טובות יחסית, ולהפך. לפי הערכות, למודל החדש יהיו השלכות שליליות משמעותיות על הבנקים בארה”ב. ממדי ההשפעה על הבנקים בישראל עדיין לא ברורים, בעיקר לאור הייחודיות בדרישות הפיקוח של בנק ישראל.

יצור כלאיים חשבונאי

בעוד הנהלות הבנקים יבחנו לעומק בתקופה הקרובה את ההשלכות של שינוי מודל הפסדי האשראי עליהם, הרי שביטול מודל הזמין למכירה עבור השקעה במניות ייכנס לתוקף מוקדם יותר – מה שעשוי להשפיע כבר בקרוב על התנהלותם העסקית. מודל הזמין למכירה החשבונאי הוא יצור כלאיים – מסוג “להיות בלי ולהרגיש עם”: מצד אחד ההשקעה נמדדת במאזן לפי שווי הוגן, מצד שני הפרשי השערוך התקופתיים לא נרשמים באופן שוטף בדו”ח רווח והפסד, אלא נזקפים ישירות להון (רווח כולל אחר) עד למימוש ההשקעה או ירידת ערך שלה שעומדת בקריטריונים מסוימים – אז הם מופשרים לדו”ח רווח והפסד.

בעקבות השינוי, השקעה במניות תימדד לפי שווי הוגן כשהפרשי השערוך ייזקפו מדי תקופה לרווח והפסד. המשמעות היא שלא ניתן יהיה יותר להימנע מרישום השפעות השערוך בדו”ח רווח והפסד מדי תקופה, דבר שישפיע על התשואה להון – מדד הביצועים הדומיננטי ביותר במערכת הבנקאות, המשמש גם לצורך חישוב הבונוסים שניתנים למנהלים ולעובדים. התשואה להון מחושבת באמצעות חלוקת הרווח הנקי בהון לתקופה.

האמריקאים הלכו על שינוי קיצוני יותר מזה שעשו בתקינת ה-IFRS, אף שגם פה הוחלט כבר על ביטול מודל הזמין למכירה עבור השקעה במניות. כך, התקן הבינלאומי המקביל שעוסק במכשירים פיננסיים (IFRS 9) ואמור להיכנס לתוקף מחייב אף הוא בתחילת 2018, קובע שני מסלולים חשבונאיים, לבחירת החברה, ביחס להשקעה במניות שבכל מקרה נדרשות להימדד לפי שווי הוגן: רווח והפסד, והמסלול השני הוא רווח כולל אחר (ללא הפשרה לדו”ח רווח והפסד). בחירה זו שמתבצעת לכל השקעה בנפרד לא ניתנת אמנם לשינוי לאחר מועד ההשקעה, אבל היא מספקת יותר גמישות ביחס להכללת התוצאות ברווח הנקי, שהוא זה שקובע במקרה של הבנקים את התשואה להון.

סך יתרת ההשקעות במניות שסווגו כזמינות למכירה בשלושת הבנקים – הפועלים, לאומיודיסקונט – בסוף הרבעון הראשון היה כ-6 מיליארד שקל. הפועלים, למשל, החזיק בתום מארס השקעה במניות זמינות למכירה בסך של כ-2.4 מיליארד שקל, כשבגינם נצברו רווחים נטו שעדיין לא מומשו בגובה כ-225 מיליון שקל. “מחסנית רווח” זאת עומדת לרשות מנהלי הבנק בכל רגע במרחק החלטה על מימוש המניות.

סוד גלוי

הבשורה המעודדת פחות היא שמודל הזמין למכירה יישאר במתכונתו הנוכחית עבור השקעה באיגרות חוב. סוד גלוי הוא שהבנקים משתמשים במודל הזמין למכירה לצורך תזמון רווחיהם בחסות התקינה החשבונאית. תזמון זה מושג באמצעות בחירת מועד המימוש של ניירות הערך שבהם גלומים רווחים לא ממומשים – מה שמכונה “Cherry Picking”.

את המימושים המתוזמנים של הבנקים ניתן לראות באופן בולט בשנים האחרונות בעקבות ירידת הריבית והמרווחים, והשימוש של הבנקים במימושים של אג”ח ממשלתיות על רקע עליית מחירן, כדי לשמר את התשואה להון. בהתאם, חלק ניכר מהתשואה להון שלהם בשנים האחרונות נובע ממימושים בתיק הזמין למכירה, בעיקר של אג”ח ממשלתיות. כך, למשל, מחישוב גס עולה כי התשואה להון הממוצעת של הבנקים הפועלים ולאומי ב-2013 עד 2015 בממוצע ללא המימושים היתה יורדת מ-9.1% ו-8.1% – ל-7.9% ו-6.1% בהתאמה.

עיקר ההשקעות של הבנקים באג”ח היא לא למטרות מסחר, אלא למטרות ארוכות טווח יותר. מלבד מסלול הזמין למכירה, שהוא מעין ברירת מחדל, קיים בתקינה החשבונאית כיום עוד מסלול לטיפול בהשקעה באג”ח שלא נרכשו לצורכי מסחר – החזקה לפדיון. השקעה באג”ח שמוחזקת לפדיון נמדדת לפי עלות מופחתת ולא לפי שווי הוגן. עם זאת, הסיווג כמוחזק לפדיון כפוף לתנאים נוקשים שעיקרם דרישת קיומן של יכולת וכוונה מראש להחזיק את האיגרת עד למועד הפדיון ולא להתפתות לקטיפת רווחים במקרה של ירידת ריביות כאשר נוצרת כדאיות כלכלית למכור – שהרי אז לא מדובר בהחזקה אמיתית לפדיון.

התקינה החשבונאית רואה בחומרה מצב שבו השקעה באג”ח סווגה כמוחזקת לפדיון ובסופו של דבר נמכרה לפני מועד הפדיון שלה, למעט במקרה חריג של ארוע חיצוני חד־פעמי, שלא היה בשליטתו של המחזיק ושלא היה ניתן לצפותו באופן סביר – שכן מדובר בסטייה חריגה מהמודל המועדף בחשבונאות ביחס למכשירים פיננסיים של הצגה בשווי הוגן. לצורך כך, קיימת “ענישה” חשבונאית שלפיה במקרה שבו נמכרת אותה השקעה יש לשנות את הסיווג של כל שאר ההשקעות המוחזקות לפדיון לזמין למכירה, וכן לא ניתן במשך תקופה ארוכה קדימה לבצע סיווג לקבוצה זו.

דילמה דיווחית

תקינה חשבונאית מוזרה זאת יוצרת לבנקים את הדילמה הדיווחית הבאה: הזמין למכירה מספק גמישות רבה מבחינת התשואה להון, שנמדדת לפי הרווח הנקי ולא לפי הרווח הכולל, אבל יוצר תנודתיות מבחינת העמידה בדרישות הלימות ההון לאור המדידה לפי שווי הוגן. בהקשר זה, הדו”חות הכספיים של הבנקים הגדולים מלמדים כי הם מעדיפים באופן ברור את התשואה להון, ומסווגים כמעט את מלוא ההשקעה באג”ח שלהם שאינה למסחר כזמינה למכירה ולא כמוחזק לפדיון. מעניין יהיה לראות אם היעלמות הבונוסים למנהלים, שצפויה בעקבות חוק שכר הבכירים במתכונתו הנוכחית, תוביל בשנים הקרובות לשינוי בהעדפה ברורה זאת.

בנק ירושלים: שינוי כוונות רטרואקטיבי

סיפור אקטואלי שממחיש היטב את הרגישות של הסיווג נוגע לבנק ירושלים – שדווקא סיווג השקעה באג”ח ממשלתיות כמוחזקות לפדיון לפי עלות מופחתת ולא כזמינות למכירה. ברבעון הראשון של 2016 מכר בנק ירושלים השקעה באג”ח ממשלתיות שיצרה לו רווח של 20.5 מיליון שקל (בניכוי מס). האג”ח נרכשו בפברואר 2014 לתקופה של 10 שנים בסכום של כ-200 מיליון שקל, מתוך כוונה להחזיק בהן עד ליום הפירעון.

בנק ירושלים נימק את המכירה בהעלאת דרישות ההון הרגולטוריות, שהבנק לא יכול היה לצפותן באופן סביר במועד רכישת האג”ח. לפי הדיווח של בנק ירושלים, בנק ישראל אישר לו למכור את האג”ח בכפוף לכך שיציג מחדש (Restatement) את הדו”חות – כך שישנה למפרע, למועד הרכישה ב-2014, את סיווג האג”ח ממוחזקות לפדיון לזמינות למכירה.

בלי להיכנס לשאלת ההתערבות בעניין עסקי – שנובעת מהוראות ניהול בנקאי תקין שלא מאפשרות לבנקים “לעמוד בפינה”, ניתן להניח כי הפתרון המוזר נבע מכך שבנק ישראל לא הכיר בלגיטימיות של ההפרה. בכל מקרה, קשה להתעלם מכך ששינוי רטרואקטיבי של סיווג, המבוסס על כוונה ויכולת אשר היו תקפות במועד הרכישה, אינו טריוויאלי כלל ועיקר – וטומן בחובו חשש מעקיפה של הכללים החשבונאיים וריקונם מתוכן.

רק לשם המחשת המוזרות, די לציין שבנק יהב, למשל, מכר ב–2015 את כל התיק לפדיון שלו, שכלל אג”ח ממשלתיות בסכום של 1.9 מיליארד שקל, ברווח של כ–42 מיליון שקל לאחר מס. אף שמדובר בנסיבות דומות לכאורה – דרישה לעמידה ביחס מינוף – בנק יהב לא נדרש לבצע הצגה מחדש של הדו”חות הכספיים.

הרציונל הרשמי של האמריקאים לביטול מודל הזמין למכירה עבור השקעה במניות, להבדיל מהשקעה באג”ח, הוא שלגבי מכשירים הוניים ניתן להשיב את ערך ההשקעה של מרבית ההשקעות הנ”ל בעיקר באמצעות מכירה – בעוד במכשירי חוב ניתן לבצע את ההשבה באמצעות הגבייה התזרימית של קרן וריבית. קשה להתעלם מכך שהשארת מודל הזמין למכירה לגבי האג”ח נובעת מהאינטרס של הבנקים האמריקאיים להמשיך לתזמן את הרווחים.

הנימוק המסורתי של הבנקים האמריקאיים נגד מודל השווי הוגן לרווח והפסד עבור השקעה באג”ח הוא שהמודל יוצר להם חוסר סימטריה חשבונאית, לאור מדידת הפיקדונות בצד ההתחייבויות במאזן לפי עלות מופחתת. עם זאת, בהינתן שהתשואה להון של בנקים נמדדת לפי רווח נקי, ולא לפי רווח כולל כמו חברות ביטוח, מן הראוי היה שככל שהבנק אכן רואה בהשקעה כהגנה על סיכון הריבית – הרי שהוא צריך לעמוד בתנאי ההחזקה לפדיון.

האלטרנטיבה:
 מניות לא סחירות

בכל מקרה, ביטול מודל הזמין למכירה עבור השקעה במניות צפוי לצמצם מאוד את הכדאיות הדיווחית בראיית הבנקים של ההשקעה במניות סחירות. רק לצורך המחשה, בשלושת הבנקים – הפועלים, לאומי ודיסקונט – תנודה של 10% בתיק המניות לפי רמתו כיום ברבעון מסוים יוצרת רווח־הפסד לפני מס של יותר מחצי מיליארד שקל. זהו סכום משמעותי שעשוי להרתיע את הנהלות הבנקים.

צריך להבין כי האטרקטיביות הרבה מבחינת הבנקים של מודל הזמין למכירה לגבי השקעה במניות נובעת גם מכך שדיווידנדים המתקבלים בגין אותן מניות נרשמים כהכנסה בדו”ח רווח והפסד. במלים אחרות, ההכנסות שמתקבלות מדיווידנדים תורמות לתשואה להון של הבנק – בעוד שמנגד קיימת לבנק הגנה מהפרשי השערוך. ניתן לראות זאת, למשל, בכך שהבנקים נוטים להשקיע כיום בעיקר במניות דיווידנד – כמו של עזריאלי ודלק רכב.

הקוריוז הוא שהמודל של ה-IFRS, על חוסר העקביות התיאורטי המשווע שלו, היה מאפשר לבנקים את הגמישות בהחלטה מראש על השקעה מסוימת במניות – כי לא תיכלל אף פעם בתשואה להון.

כפועל יוצא, ניתן להניח כי הבנקים יפעלו לצמצם את תיק המניות הסחירות שלהם עד לכניסתם לתוקף של הכללים החדשים, בהתאם לאופן אימוצם על ידי הפיקוח על הבנקים. כדי לשמור על גיוון מקורות ההכנסה שלהם, בגבולות שיעורי ההחזקה שמתיר להם בנק ישראל, לבנקים יהיה נוח יותר להשקיע במניות לא סחירות שגם עליהן חל התיקון. הסיבה לכך היא שמדידת השווי ההוגן של מניות לא סחירות מתבססת על הערכות שווי – והן חשופות הרבה פחות לתנודות מאשר מחירי הבורסה.

בכל מקרה, יציאה של שחקנים מרכזיים כמו הבנקים משוק המניות הסחירות – גם אם מדובר בהיקפי נכסים לא כל כך משמעותיים בראייתם של הבנקים עצמם – לא מבשרת טובות לבורסה לניירות ערך בתל אביב, בין היתר מבחינת כמות החברות שמניותיהן נסחרות בה.