זהירות: כריות האוויר של בעלי האג”ח בחברות הליסינג רק נראות מלאות

שווי כלי הרכב המשועבדים לצורכי ביטחונות לחוב בחברות הליסינג אינו כולל את הפחתות המחיר המתבקשות – שמורידות אותו בכמעט 20% ■ לבנקים ולמוסדיים יש כרית ביטחון עבה – אבל בעלי האג”ח חשופים למצב שבו שווי הביטחונות שלהם נמוך משמעותית מסך החוב

ירידת מחירי כלי הרכב המשומשים, על רקע רמות המינוף הגבוהות מאוד בחברות הליסינג, מחדדת את הבעייתיות הקיימת באופן מדידת שווי הביטחונות שמוענקים לבעלי האג”ח. על פי שטרי הנאמנות של האג”ח, חישוב שווי הביטחונות מבוסס על המחיר המלא של כלי הרכב במחירון לוי יצחק (לפני מע”מ), ללא ההפחתות המפורטות במחירון עצמו – כמו בגין העובדה הבסיסית שהרכב נמצא בבעלות ובשימוש של חברת ליסינג והשכרה, מספר הקילומטרים שהרכב נסע והתאונות שעבר.

לאור רמת הסיכון הגבוהה יחסית המיוחסת לפעילותן על ידי המלווים השונים, חברות הליסינג משעבדות במהלך העסקים הרגיל את כלי הרכב לטובת המלווים. מדובר כיום בשיטת המימון הסטנדרטית של חברות הליסינג, כשהמלווים הם בעיקר הבנקים, בעלי האג”ח, המוסדיים עצמם – ויבואני הרכב, בגין אשראי ספקים. לצורך המחשה, באלדן ובאלבר, שבהן יחס חוב ל–CAP (המדד המקובל לבדיקת רמת המינוף) הוא 87% ו–83% בהתאמה, שיעור כלי הרכב המשועבדים נכון לתום 2014 היה 99.5% ו–85%, בהתאמה.

כדי לקבל מושג על השווי האמיתי של הביטחונות חשוב ראשית להכיר את המודל החשבונאי של חברות הליסינג, שתואם את המודל העסקי שלהן. במסלול המקובל של ליסינג תפעולי, חברת הליסינג רוכשת את הרכב מהיבואן ומחכירה אותו תפעולית לשלוש שנים ללקוח. בתום שלוש השנים האלה הרכב חוזר אליה, והיא מעמידה אותו למכירה באחד ממגרשי המכוניות שלה.

המודל העסקי של חברות הליסינג הוא דואלי במהותו – גם השכרה וגם מכירה, כשחלק מהחברות, אלבר למשל, עוסקות כיום בפעילות מכירת כלי רכב עם “אפס קילומטרז'” (כלומר מכוניות חדשות שנמכרות כיד שנייה) שאף מוגדרת כמגזר פעילות נפרד. ה–IFRS קבע לחברות הליסינג מודל חשבונאי ייחודי שנתפר בדיוק למידותיהן: בתקופה שבה כלי הרכב מוחכר תפעולית, שלוש שנים בעסקה טיפוסית, הוא מטופל כרכוש קבוע, ובתומה היתרה המופחתת מועברת לסעיף המלאי.

לאור הדואליות של המודל החשבונאי, חברות הליסינג נדרשות בהתאם לרשום את רכישת כלי הרכב בדו”ח על תזרימי המזומנים במסגרת תזרים המזומנים מפעילות שוטפת, אף שמדובר ברכוש קבוע – בדומה לאופן שבו נרשמים התקבולים ממכירת המלאי – כדי למנוע חוסר הקבלה בסיווג תזרימי המזומנים של הקנייה והמכירה.

בשלוש השנים שבהן כלי הרכב מטופל כרכוש קבוע, הוא מופחת בקו ישר עד ל”ערך השייר” שלו. ערך שייר הוא האומדן הנוכחי של מחיר המכירה בניכוי עלויות המימוש, אילו הנכס היה כבר בגיל ובמצב החזויים (ליסינג, קילומטרז’) בתום אורך החיים השימושיים (בדרך כלל שלוש שנים). כפועל יוצא, הוצאות הפחת אמורות להביא את הערך של כלי הרכב בספרים לערך הכלכלי שלו בתום תקופת הליסינג, ולגלם גם את ההנחה שבה נרכש כלי הרכב על ידי חברת הליסינג מהיבואן.

מהדו”חות הכספיים של חברות הליסינג ניתן לראות שהוצאות הפחת המקובלות בתחום הן כ–14%–15% בשנה בממוצע, כך שהערך של הנכס בספרים במועד העברתו למלאי הוא כ–55%–58% מעלותו המקורית מבחינת חברת הליסינג.

המודל החשבונאי הייחודי מאפשר לבדוק בפשטות יחסית את “איכות” הוצאות הפחת שרושמות חברות הליסינג, שהן אומדן קריטי בדו”חותיהן הכספיים, עד כדי כך ששינוי משמעותי בהן עלול להביא למחיקת ההון העצמי. מצופה מחברת ליסינג שהרווח הגולמי ממכירת כלי רכב בתום שלוש השנים יהיה בסדר הגודל של הוצאות המכירה בגינו.

לצורך ההמחשה, נניח כי עלות כלי הרכב מבחינת חברת הליסינג היתה 100 אלף שקל וכי הוצאות הפחת השנתיות היו 15 אלף שקל, כך שהיתרה שהועברה למלאי עמדה בתום שלוש שנות שימוש היתה 55 אלף שקל. אם נניח שהוצאות המכירה מסתכמות בכ–5% ממחיר המכירה, הרי שמצופה מחברת הליסינג – ככל שנתעלם משינויים חריגים ובלתי צפויים – שתצליח למכור את הרכב בכ–58 אלף שקל.

מדד איכות זה העיד בעבר בדרך כלל על איכות סבירה של הוצאות הפחת, ובהמשך לכך, של העלות המופחתת – בהינתן שהרישומים החשבונאיים הם נאותים. הדו”חות הכספיים של הרבעונים הבאים והשנים הקרובות יעידו אם מצב זה ממשיך להתקיים גם בסביבת ירידת המחירים הנוכחית. דוגמה למקרה שבו המצב הזה לא בהכרח התקיים ניתן לראות בדו”חות הכספיים של אלדן ל–2014, שבהם נוצר הפסד גולמי של 2.5% ממכירת כלי רכב.

אך גם אם לא מדובר במודל מדויק לחלוטין, המסקנה היא שככל שההנחה המתבקשת היא שהדו”חות הכספיים של החברות הציבוריות הם נאותים, הרי שהעלות המופחתת צריכה להיות אומדן כלכלי טוב יחסית לשווי כלי הרכב במהלך העסקים הרגיל. קביעה זו נכונה ככל שמתקרבים לנקודת המכירה עצמה, אך מתקיימת לכאורה בכל נקודת זמן מוקדמת יותר, אם מניחים שההנחה שהתקבלה מהיבואן מפצה על הפחתת המחיר של רכב הליסינג.

אומדן זה אמור להביא בחשבון השלכות של מבצעי מכירה למיניהם ולנטרל את הביקורת הקיימת על מחירון לוי יצחק, שלפיה הוא נערך במתודולוגיה לא ברורה ושקופה ונמצא בפיגור משמעותי אחרי השוק, כמו הפרסומים שלפיהם מחירון יד 2, שמתבסס על נתוני האתר, נמוך יותר ב–3%–4%.

הבדלים עצומים בטיב הביטחונות

השוואה של שווי הביטחונות לפי מחירון לוי יצחק ללא הפחתות לעלות המופחתת של כלי הרכב ממחישה היטב את הבעייתיות של שווי הביטחונות הקבוע בשטרי הנאמנות. השוואה כזאת מלמדת כי בכל נקודת זמן העלות המופחתת היא נמוכה באופן משמעותי משווי הביטחונות לפי שטרי הנאמנות.

כך לדוגמה, לפי הדיווח של אלבר, העלות המופחתת של כלי הרכב המשועבדים לתום 2014 לטובת מחזיקי איגרות החוב, שהגיעה לכ–1.3 מיליארד שקל, היתה רק כ–83% מ”שוויים” הטכני לצורכי הביטחונות, שהסתכם בכ–1.6 מיליארד שקל. לכאורה מדובר ברישום ביטחונות שלא קיימים, הרי ניתן להקביל זאת למצב שבו מתוך כל 100 כלי רכב משועבדים, 17 לא באמת קיימים.

ניתן להסתכל על ניפוח הביטחונות המובנה כעניין טכני אל מול שיעור הביטחונות ביחס לחוב, שהרי כל המידע ידוע מראש לכל הצדדים. במלים אחרות, מבחינה כלכלית את בעל החוב לא צריך לעניין אם הוא מקבל 100% ביטחונות במונחי השווי האמיתי או 120% ביטחונות במונחי השווי המנופח, שהרי 83% כפול 120% שווים כ–100%. עם זאת, השוואה בסיסית בין שני נותני האשראי העיקריים – מערכת הבנקאות ובעלי האג”ח – מלמדת על הבדלים עצומים בטיב הביטחונות שהם מקבלים.

דוגמה לכך ניתן לראות בדו”חות של ש. שלמה החזקות: בעוד ההסתכלות הטכנית על יחס הכיסוי (שווי ביטחונות חלקי יתרת החוב) לפי ההגדרות בשטר הנאמנות מביאה לכך שבעלי איגרות החוב נמצאים מעל 100% כיסוי (“מעל המים”), הרי שההסתכלות הכלכלית האמיתית מלמדת כי הם נמצאים ביחס של 86% בלבד (“מתחת למים”), הרבה מתחת לבנקים, שאצלם יחס הכיסוי הכלכלי הוא 152%. תופעה מעניינת נוספת היא הגופים המוסדיים בכובעם כמעמידי אשראי לא סחיר – שנמצאים גם הם ביחס כיסוי כלכלי של 152%.

לאופן חישוב שווי הביטחונות יש גם השלכות על אמות המידה הפיננסיות המבוססות על ה–LTV שנקבעו בשטרי הנאמנות, שבהן נדרשות לעמוד חברות הליסינג. על פי דו”חות הרבעון הראשון של 2015, אלבר ואלדן, לדוגמה, נמצאות במצב גבולי מאוד, כך שהפחתה מהותית בשווי הביטחונות היתה גורמת להפרה או לפחות לדרישת עיבוי הבטוחות. בהקשר זה יהיה מעניין לראות את אופן העמידה באמות המידה הפיננסיות בדו”חות הרבעון השני, שעדיין לא פורסמו, על רקע הההאטה במכירת כלי רכב משפחתיים, שהם עיקר הבטוחות.

מבלי להיכנס למרכיב השעבוד על התזרימים מהליסינג בניכוי עלויות השירות (שווי השימוש), הבעיה של בעלי האג”ח לא נובעת רק מביטחונות חסר, אלא גם מכך שעודף הביטחונות של הבנקים מציב אותם בעמדה נחותה עוד יותר במקרה של חדלות פירעון.

משמרים את הניפוח

מעבר לצורך הבסיסי והחשוב של נותני האשראי לבדוק את התזרים העתידי, תסריט חדלות הפירעון, שלפיו הביטחונות מבוססים על מחירון לוי יצחק, שהוא לכאורה בעל מתודולוגיה לא ברורה ולא שקופה – ועוד ללא ההפחתות המתבקשות – הוא מוזר ובעל פוטנציאל ליצור הטעיות. שוק הון משוכלל אמור אמנם לתמחר את הסיכון העודף, אך קיים תמיד חשש שלציבור הרחב אין מודעות לניואנסים הקטנים, גם אם יש להם גילוי מלא, להבדיל ממשקיעים מקצועיים ומתוחכמים.

כדאי לשים לב לכך שלחברות הליסינג יש חוב באג”ח כלפי הציבור בסך של כ–4–5 מיליארד שקל. מצב הדברים המעוות אף מעלה חשש שחברות ליסינג מסוימות יימנעו ממכירת כלי רכב גם אם זה יהיה נכון להן עסקית, רק בכדי “לשמר” את הערך המנופח של הביטחונות, מחשש להפרת קובננטים או בכדי למחזר את החוב.

ברוח ועדת חודק ראוי שמדידת שווי הביטחונות כעיקרון מנחה תתבסס על מודל מבוסס שוק עם מתודולוגיה ברורה ושקופה, גם אם המצב הקיים נוח למערכת הבנקאות וללווים המתוחכמים. מעבר להתאמות הבסיסיות הנדרשות בכלי רכב שמשמשים בליסינג, מתודולוגיה זו צריכה לעלות בקנה אחד עם הקריטריונים החשבונאיים לאמידת ערך השייר בדו”חות הכספיים של חברות הליסינג עצמן.