חיפוש הזהות של גזית גלוב מציף את הסיכון האמיתי של החברה

ההחלטות החשבונאיות האחרונות של גזית גלוב מובילות להתכנסות דו”חותיה המאוחדים לדו”חות הסולו המורחב ■ הדבר מציף את המינוף הגבוה שלה ומערער את ההתייחסות אליה כחברת נדל”ן מניב – ולא כחברת השקעות ■ המבנה הפירמידיאלי של הקבוצה מחדר את הדברים

כחלק מהאסטרטגיה העסקית החדשה שלה – יציאה מהחזקות ציבוריות ומעבר להחזקה ישירה בנדל”ן – גזית גלוב צפויה לאבד ברבעון הנוכחי שליטה בשתי חברות בנות משמעותיות: קרן הריט האמריקאית אקוויטי וואן (EQY) וחברת הנדל”ן הקנדית FCR. מאחורי המהלכים שיובילו להקטנת המאזן המאוחד בכ-40% כבר בדו”חות הרבעון הראשון עומדות שתי החלטות חשבונאיות משמעותיות ולא טריוויאליות, שמאחוריהן עומדת לכאורה ההכרזה על השינוי האסטרטגי. שינוי פני המאזן המאוחד של גזית מעלה מחדש את שאלת זהותה העסקית: חברת השקעות או חברת נדל”ן מניב?

זיהוי המהות העסקית של גזית גלוב הוא קריטי לצורך ניתוח מצבה הפיננסי, לרבות בחינת איתנותה הפיננסית ויכולת החזר החוב. כרקע יש לציין שבמאזן המאוחד של גזית לתום 2016 עומדת יתרת זכויות המיעוט על 25.6 מיליארד שקל – בעוד ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות הסתכם בכ–8.2 מיליארד שקל. כלומר, ההון העצמי של גזית היה פחות מרבע מההון המאוחד שלה שכולל את זכויות המיעוט. בעוד ניתוח פיננסי של חברת נדל”ן מניב רגילה מתרכז במאזן המאוחד מתוך תפישה של ניהול כולל, הרי שהמאפיין העיקרי של חברת השקעות קלאסית הוא היעדר זיקה מלאה בין החברות המוחזקות לחברה האם – כשבלא מעט מקרים מרבית האחזקות הן מיעוט.

כפועל יוצא, הניתוח של חברת השקעות מתמקד בחברה האם, בדגש על איכות תיק האחזקות וביכולתה לשרת את החוב הפיננסי על בסיס תזרימי המזומנים העולים מהחברות המוחזקות. בהתאם לכך, נקודת המוצא של הניתוח צריכה להיות דו”חות הסולו המורחב, שכוללים איחוד של חברות מטה – ואינם כוללים את איחוד החברות המוחזקות הציבוריות.

ההחלטה החשבונאית הראשונה של גזית נוגעת לאופן הטיפול החשבונאי בהחזקה בקרן הריט Regency (13.2%), שלתוכה מוזגה בתחילת החודש החברה הבת אקוויטי וואן (34.3%), שעד כה אוחדה, באמצעות החלפת מניות. גזית גלוב מדווחת כי תטפל בהשקעה ב–Regency כנכס פיננסי זמין למכירה. משמעות הדבר היא שלא תיושם לגביה שיטת השווי המאזני מתוך תפישה שלהערכת גזית לא תהיה לה השפעה מהותית על המדיניות התפעולית והכספית של Regency.

מדובר בקביעה חשבונאית לא טריוויאלית, שהרי זאת החזקה משמעותית ביותר בהיקף כספי עצום בקרן ריט עם פיזור רחב של בעלי מניות, כשגזית היא בעלת המניות הגדולה ביותר בקרן, וכן במועד השלמת המיזוג מונו לדירקטוריון הקרן שלושה דירקטורים נוספים: שני דירקטורים בלתי תלויים מטעם אקוויטי וואן, וכן מטעם גזית – חיים כצמן, היו”ר ובעל השליטה בגזית גלוב – שמונה כסגן יו”ר הדירקטוריון. גזית הספיקה אמנם עד כה לממש מניות Regency ולרדת לשיעור החזקה של 11.5%, אבל גם הסתכלות על המהלך כהנזלת מניות לצורך מימוש הדרגתי שלהן בשוק, עדיין אינה מעידה על כך שלא מתקיימת השפעה מהותית נוכחית שמחייבת יישום של שיטת השווי המאזני.

אקטיבי או פסיבי?

לא ניתן להתעלם מכך שהתייחסות להשקעה כנכס פיננסי פסיבי במהותו, ולא כהשקעה בחברה כלולה, מציבה את גזית בסיטואציה הצהרתית טובה יותר אל מול חברות הדירוג. הסיבה לכך היא שחברות הדירוג נוהגות לעתים “לפתוח” בניתוח הפיננסי שלהן השקעות בחברות נדל”ן כלולות במעין סוג של איחוד יחסי – מה שמוביל בדרך כלל להגדלת יחסי המינוף, ובמקרים מסוימים גם לקזז מהחוב הפיננסי נכסים פיננסיים לצורך חישוב החוב הפיננסי נטו.

בכל מקרה, נראה כי למרות הסיווג כנכס פיננסי, חברות הדירוג והאנליסטים יתקשו מאוד לקזז אותו מהחוב הפיננסי לצורך חישוב החוב הפיננסי נטו, המשמש בסיס לחישוב שיעור המינוף וחלק מיחסי הכיסוי. הסיבה לכך היא שלא מדובר באוסף של החזקות קטנות שניתן לממשן בקלות או במזומנים ופיקדונות, שמקזזים לעתים מהחוב הפיננסי, מה גם שהמטרה האסטרטגית הסופית היא השקעת הסכומים שיתפנו ישירות בנדל”ן.

ההחלטה החשבונאית השנייה נוגעת לקביעה כי אבדה השליטה ב–FCR, שהוחזקה בתום 2016 בשיעור של 36.4% ואוחדה על בסיס התפישה של שליטה אפקטיבית, לאור הפיזור הנרחב של החזקות שאר המניות בידי הציבור, ומינוי דה־פקטו על ידי גזית של מרבית הדירקטוריון ובעקיפין של ההנהלה הבכירה. ההכרזה על אובדן השליטה בוצעה לאחר שב–2016 בוטל הסכם בעלי מניות בין גזית לאלוני חץ, בנוגע לאחזקותיהן ב–FCR, ובהמשך לכך שהחודש מימשה גזית מניות ב–FCR וירדה להחזקה של 32.7%.

גזית מדווחת כי איבדה שליטה ותטפל בהשקעה הנותרת לפי שיטת השווי המאזני. זוהי קביעה לא טריוויאלית כלל ועיקר על רקע הפיזור הרחב של המניות. המדיניות החשבונאית שיישמה גזית גלוב עצמה בעשור האחרון לגבי אופן קביעת שליטה אפקטיבית בשיעורי החזקה נמוכים יחסית, ממחישה זאת היטב. צריך גם לזכור כי ההגדרה של שליטה מבוססת על כוח תיאורטי לכוון את הפעילות בנקודת זמן ספציפית, ולכן הכוונה האסטרטגית שלא להפעיל אותו ולממש מניות בעתיד לא אמורה להיות רלוונטית.

בלי להיכנס לנאותות של שתי ההחלטות החשבונאיות, שדורשות שיקול דעת רב, שני המהלכים יחדיו צפויים להגדיל את ההון המיוחס לבעלי מניות הרוב של גזית גלוב (הון עצמי) בכ–1.6 מיליארד שקל, המשקפים גידול של כ–20% בעקבות יישום תפישת המימוש הרעיוני. רווח רעיוני זה, שנותן ביטוי חשבונאי לפרמיה הקיימת כיום במחירי השוק על שווי הנדל”ן, מסייע לשיפור יחסי המינוף הנגזרים מדו”ח הסולו המורחב. עם זאת, צריך לזכור כי מדובר באקט רישומי במהותו, שנגזר מהפרמיה בשווקים — שהרי במינוף עצמו לא חל באמת שיפור.

תוצאה מוזרה

הציפייה המקובלת היא שמימוש נכסים לפי שוויים ההוגן משפר את המינוף הפיננסי. עם זאת, ככל שההסתכלות היא על המאזן המאוחד של גזית גלוב, המהלכים האחרונים מובילים דווקא לתוצאה הפוכה. גם אם נתעלם מהצורך בהכללת חלק יחסי מהתחייבויותיה של FCR, הרי אף שרמת המינוף העולה ממאזן הסולו המורחב תשתפר רישומית – רמת המינוף הנגזרת מהמאזן המאוחד תגדל. הסיבה למצב המוזר הזה היא זכויות המיעוט המשמעותיות שקיימות בחברות הבנות שיוצאות מאיחוד, בשל שיעורי ההחזקה הנמוכים בהן, יחד עם שיעורי המינוף הנמוכים יחסית בהן ביחס לרמת המינוף בסולו המורחב. התוצאה החריגה בגזית גלוב אינה מתקיימת למשל בחברה דומה, כמו אלוני חץ, לאור רמות מינוף נמוכות בהרבה.

בראייה ניתוחית יש משמעות רבה במקרה של גזית גלוב להבחנה בין הסתכלות על נתוני המינוף הפיננסי במאוחד לבין התייחסות אליהם במסגרת הסולו המורחב, שמבוסס על יישום שיטת השווי המאזני לגבי השקעה בחברות הבנות הציבוריות. נכון לתום 2016, בעוד יחס החוב נטו ל–CAP (הון בתוספת חוב פיננסי) במאזן המאוחד שלה הוא 56%, הרי שבסולו המורחב הוא כ–64%. אם נתייחס לאיבוד השליטה בשתי החברות – כאילו התרחש בתום 2016, תוך הבאה בחשבון של הרווח הרעיוני שצפוי להירשם – היחסים האלה היו מתכנסים ל–59% ו–60% בהתאמה. יש לציין כי השלמת האסטרטגיה עלולה עוד להגדיל את המינוף הנוכחי בסולו, מאחר שמחירי השוק של החברות הבנות הציבוריות הנותרות נמוכים מערכן בספרים.

במידה רבה, השינוי מעיד אולי על הבעייתיות הרבה בהתייחסות עד כה לגזית גלוב כחברת נדל”ן מניב ולא כחברת החזקות. ניתן אף לראות זאת במתודולוגיית הדירוג של מעלות, שכנקודת מוצא רואה בגזית גלוב חברת נדל”ן ובהתאם לכך מתייחסת בעיקר ליחסי המינוף וכיסוי החוב שלה בדו”חות המאוחדים. ביטוי לכך ניתן לראות כבר בהערכה הנוכחית של מעלות כי היא צופה שבעקבות הפסקת האיחוד של אקוויטי וואן שיעור המינוף המאזני ויחסי הכיסוי בדו”חות המאוחדים של גזית גלוב יושפעו לשלילה, בהשוואה לתרחיש הבסיס הקודם שלה, אבל עדיין ייוותרו מבחינתה בטווח ההולם את הדירוג הנוכחי.

לא ניתן להתעלם מכך שדווקא אם הגישה להסתכל על גזית גלוב עד כה כחברת נדל”ן מניב היא נכונה, הרי שהאסטרטגיה החדשה של גזית גלוב יוצרת מינוף פיננסי יש מאין. ניתן להמחיש זאת באופן הבא: אם נניח שגזית תבצע את המהלכים גם עם שתי החברות הבנות הציבוריות הנוספות שנותרו לה במאזן המאוחד: CTY (43.9%) ואטריום (55%). יציאה תיאורטית של שתיהן מאיחוד היתה מובילה את המאזן המאוחד להתכנס ולהיות הסולו המורחב, ולהתאמה מוחלטת ברמת המינוף.

הדבר מעיד לכאורה על חוסר הקוהרנטיות בניתוח פעילותה של גזית ואיתנותה הפיננסית על סמך הדו”חות המאוחדים. הקוריוז הוא שדווקא “החזרה למקורות” של גזית גלוב, היא זו שמציפה את הסיכון שלה.

פירמידת סיכון

בראיית נורסטאר, החברה האם הציבורית של גזית גלוב, התמונה מתחדדת אפילו יותר: לתום ספטמבר 2016 עמדה יתרת זכויות המיעוט על כ–29.3 מיליארד שקל — בעוד ההון העצמי הסתכם בכ–2.5 מיליארד שקל בלבד. כלומר, ההון העצמי סולו של נורסטאר, שדרכו היא שולטת בנכסים ששוויים גבוה מ–85 מיליארד שקל, מהווה פחות מ–8% בלבד מהון המאוחד.

הסתכלות על הסולו המורחב של נורסטאר, שכולל את איחוד גזית גלוב וחברות המטה שלה, שנראה כנותן תמונה כלכלית נכונה יותר של המינוף האמיתי של הקבוצה, מלמד על רמת מינוף גבוהה יותר. בלי להיכנס למבנה הפירמידיאלי המדאיג ולהשלכות האפשריות על ההתייחסות לגזית גלוב עצמה, לא ניתן לברוח מהמסקנה הבסיסית: גזית גלוב היא חברת השקעות שמתמחה בהשקעה במגוון פלטפורמות העוסקות בנדל”ן מניב – וכך ראוי להמשיך לנתח אותה עד להשלמת השינוי האסטרטגי.