בעקבות צמצום מספר המגזרים המדווחים מארבעה לשניים, נוצרו לכיל מכירות בין־מגזריות של אשלג ופוספט בסך רבע מיליארד דולר בשנה ■ מעבר לפגיעה בשקיפות מול המשקיעים, הדו”חות עדיין אינם מגלים מהי הרווחיות הגלומה במכירות האלה
שינויים אסטרטגיים של חברות בשוק ההון, שמטרתם המוצהרת היא שיפור תהליכי הניהול העסקיים והתפעוליים, יכולים להיות מלווים גם בשיקולי דיווח בעלי משקל. לקטגוריה זו יכול להיכנס השינוי האסטרטגי שיישמה כיל במאי, שלפי המדיניות החשבונאית של דו”חותיה לרבעון השני, שפורסמו בשבוע שעבר, גרם לצמצום דרסטי במידע על רווחיות הפעילויות השונות. הצמצום מקשה מאוד על תמחור מניית כיל, ואף הופך את המידע למבלבל במידה רבה.
בהתאם לשינוי האסטרטגי התחילה כיל – שעוסקת בתחום הדשנים והכימיקלים המיוחדים באמצעות הפקת חומרי גלם ועיבודם – לפעול בשתי חטיבות על בסיס הבחנה כללית בין חומרי גלם למוצרי המשך: חטיבת מינרלים חיוניים (Essential Minerals) וחטיבת פתרונות מיוחדים (Specialty Solutions). חטיבת מינרליים חיוניים כוללת את שתי היחידות העסקיות כיל אשלג ומגנזיום, שבין היתר כורה ומפיקה אשלג מים המלח, וכיל פוספט. חטיבת פתרונות מיוחדים כוללת ארבע יחידות עסקיות: כיל מוצרים תעשייתיים, כיל דשנים מיוחדים, כיל תוספים מתקדמים וכיל רכיבי מזון מיוחדים.
כיל מנמקת את הרציונל של חטיבת המינרלים החיוניים בהתייעלות, שיפור תהליכים ובמצוינות תפעולית – בעוד הרציונל של חטיבת הפתרונות המיוחדים הוא השגת צמיחה על ידי התמקדות בצורכי הלקוח הספציפי, חדשנות המוצר ומצוינות שיווקית.
מארבעה מגזרים לשניים בלבד
בעקבות השינוי, התחילה כיל לדווח ברבעון השני על שני מגזרי פעילות בלבד על בסיס שתי החטיבות החדשות. עד כה דיווחה החברה על שלושה מגזרים: מגזר דשנים שפוצל לשני תתי מגזרים – אשלג ופוספט, שכלל גם דשנים מורכבים; מגזר מוצרים תעשייתיים ומגזר מוצרי תכלית. כך, בפועל היה מדובר בארבעה מגזרי פעילות מדווחים. השינוי העיקרי שבוצע בזהות המגזרים, מעבר לאיחוד של שני תתי המגזרים האשלג והפוספט, הוא חיבור של המוצרים התעשייתיים ומוצרי התכלית בתוספת דשנים מיוחדים, שעד כה נכללו במסגרת מגזר הדשנים.
כדי להבין את המשמעות הדיווחית שעומדת ברקע, צריך להתחיל בכך שהמעבר של כללי החשבונאות בעולם (ובכלל זה גם IFRS) לזיהוי ודיווח על מגזרי פעילות לפי גישת ההנהלה, יצר חשיבות למבנה הארגוני של החברות המדווחות כנקודת המוצא לזיהוי מגזרי הפעילות. לפי גישת ההנהלה, המידע בביאור המגזרים מוצג כפי שמקבל ההחלטות התפעוליות הראשי בחברה (CODM) סוקר אותו. אף שהמבנה הארגוני הוא נקודת המוצא, מה שמכריע בסופו של דבר את הפילוח הוא אך ורק האופן שבו מוצג המידע דה־פקטו ל–CODM לצורך קבלת החלטות, גם אם מדובר במידע מתוך החטיבות.
בטור זה דובר רבות בעבר על חשיבות הביאור על המגזרים מצד אחד כמקום היחיד בדו”חות שחושף את הרווחיות של הפעילויות השונות של הפירמה, אך מצד שני גם על הרגישות שלו לאינטרסים דיווחיים עקב כך. מטרת גישת ההנהלה היא אמנם לשפר את הרלוונטיות, אך יש חשש כבד שהיא נתונה למניפולציות, בין היתר לאור הקושי הרב באכיפתה – נושא שהתחדד בישראל כאשר המעבר לגישת ההנהלה הוביל לצמצום במספר המגזרים המדווחים, להבדיל למשל מהניסיון בנושא בארה”ב.
לחלוקה למגזרים יכולה להיות השלכה ישירה גם על בדיקת ירידת ערך מוניטין, שהרי בהתאם ל-IFRS, לא ניתן לבדוק ירידת ערך של מוניטין ליחידה הגדולה ממגזר פעילות שמדווח ל-CODM, וזה עוד לפני קיבוץ מגזרים דומים. המשמעות היא שצמצום מספר המגזרים המדווחים מקלה את מלאכת ההצדקה החשבונאית של קיום המוניטין.
כפי שנאמר באחרונה בטור, שופרסל למשל, שלה יתרת מוניטין של כמעט 800 מיליון שקל שנובעת בעיקר מרכישת קלאבמרקט, מציינת כי הפעילות הקמעונית כולה – על הסניפים והפורמטים השונים לרבות האונליין – מדווחת למנכ”ל כמקשה אחת (ללא צורך אפילו בקיבוץ של מגזרים דומים), מה שמאפשר לה להצדיק את המוניטין בקלות.
אי־אפשר לדעת מהי הרווחיות הבין־מגזרית
בעקבות העברת הדשנים המיוחדים למגזר פתרונות מיוחדים, נוצרו למגזר הדשנים החדש מכירות של אשלג ופוספט כלפיו. מדובר במכירות בין מגזריות בקצב שנתי של כ–250 מיליון דולר, שמייצגות כ–10% מהכנסות מגזר הדשנים. ביאור המגזרים משקף את הנתונים של כל מגזר פעילות כאילו מדובר ביישות עצמאית, ולכן הוא כולל את המכירות של כל מגזר למגזרים האחרים במסגרת הכנסותיו, ואת הרווח שנובע מהן כחלק מהרווח של המגזר המוכר. כפועל יוצא, כדי להתאים את סיכום התוצאות של המגזרים המדווחים לרווח ולהכנסות בדו”חות המאוחדים, מבוטלים ההכנסות והרווחים הבין־מגזריים.
כאן נכנס לתמונה מהלך לא טריוויאלי נוסף שביצעה כיל, והוא הפסקת הייחוס של הוצאות הנהלה וכלליות למגזרים, אף שרווח תפעולי הוא נתון שלרוב אמור לכלול אותן ושעד כה הן נכללו במדידת הרווח התפעולי של המגזרים. חשוב לציין כי בהתאם לגישת ההנהלה, לא רק הזיהוי של המגזרים אלא גם הדיווח עליהם, במיוחד בהיבט של התוצאות, צריך להיעשות בהתאם לאופן הדיווח ל–CODM. כלומר, ככל שזה אכן מנתח את התוצאות התפעוליות של המגזרים ללא הקצאת הנהלה וכלליות, תמוה הדבר ככל שיהיה, הרי שזה יהיה גם הדיווח בביאור על המגזרים.
ניתן לשער כי בעקבות השינוי האסטרטגי, חלק מהעלויות ההנהלה והכלליות נוצרות ברמת החברה, אבל עדיין סביר להניח כי קיימות עלויות הנהלה וכלליות מהותיות בכל יחידה עסקית נפרדת, והמשמעות היא שהן מנוטרלות לצורך הדיווח הפנימי ל–CODM.
המהלך של אי־הקצאת עלויות ההנהלה וכלליות מגדיל משמעותית ובאופן מלאכותי את הרווחיות המדווחת של המגזרים. כך למשל, הוא הוביל ברבעון הראשון של 2016 כמעט להכפלה של הרווחיות התפעולית של המגזרים המדווחים. ואולם ייתכן כי אין זה העניין העיקרי, שמסתתר במקום אחר: בשורת ההתאמות של ביאור המגזרים מחברת כיל את הוצאות ההנהלה שלא הוקצו למגזרים עם סכום הביטול של הרווח הגולמי הבין־מגזרי.
מניתוח בסיסי של הנתונים, גם לאחר נטרול הוצאות הנהלה וכלליות מהדו”חות, לא ניתן לדעת מהי הרווחיות בגין המכירות הבין־מגזריות, בין היתר לאור היעדר נתונים על יתרות המלאי הבין־מגזרי. המשמעות היא שגם אי־אפשר לדעת עד כמה מחירי ההעברה משקפים מחירי שוק רגילים.
המידע הזה מקבל חשיבות לאור החשש העולה לעתים כי כיל משתמשת במחירי ההעברה נמוכים מדי כדי לצמצם את תשלומי המס בישראל. חשש זה עולה בקנה אחד גם עם האינטרס הדיווחי לתרום לרווחיות המדווחת של מגזר הפתרונות המיוחדים, בעקבות הצניחה במחירי האשלג בעולם והשאיפה של כיל למצב את עצמה כחברה יצרנית ערך ולא חברת סחורות.
ברקע המהלך הדיווחי קיימת פגיעה עצומה בשקיפות, שהרי כיל מספקת כעת בדו”חותיה הכספיים מידע על הרווחיות רק ברמת שתי החטיבות בכללותן. כבר החיבור בין האשלג והפוספט למגזר אחד אינו טריוויאלי כלל ועיקר. הרי מעבר לכך שאינו מקובל בדיווח המגזרי של מתחרותיה בעולם, הרווחיות באשלג, שנהנתה בעבר מתנאי הקרטל וסובלת מירידת מחירי הסחורות המתמשכת, בדרך כלל גבוהה בהרבה מאשר בפוספט.
מעבר לכך, במקרה של כיל, כפי שנכתב בטור בעבר, נדרש היה לכאורה להציג מגזר גיאוגרפי לאור הייחודיות של ים המלח — הן מבחינת תהליכי ההפקה והן מבחינת הזיכיון וסביבת המס, תוך הבחנה בינו לבין מכרות תת קרקעיים בספרד ובבריטניה, שנמצאים גם הם באותו מגזר פעילות.
כיל מנסה אמנם להשלים את המחסור במידע דרך גילוי נפרד על פעילות האשלג המשמעותית שלה בדו”ח הדירקטוריון, אך הדבר גם מלמד על הבעייתיות של פילוח המידע בביאור המגזרים, מה גם שהמידע חלקי ואינו כולל התאמות לדו”חות המאוחדים.
מעבר לכך, למשקיעים אין כל פתרון ביחס לרווחיות של ארבע היחידות העסקיות של חטיבת הפתרונות מיוחדים, ששונים בתכלית זה מזה ואי־אפשר כלל לאמוד אותם. רק לצורך המחשה, ברבעון הראשון, למשל, שבו עוד ניתנו הנתונים לפי הפילוח הקודם, הרווחיות התפעולית של מוצרים תעשייתיים היתה כ-14% – כמעט כפליים מזו של מוצרי תכלית (7.8%), מה שמלמד על השונות הרבה ברווחיות.
מדובר בעשרות ומאות מוצרים שנמכרים תחת כל יחידה עסקית ללקוחות שונים בתכלית – שוק המזון, החקלאות והתעשייה, ונתונים לכוחות שונים של תחרות. כך למשל, הרווחיות במוצרים תעשייתיים אמורה להיות תנודתית מאוד לאור התחרות החריפה מצד הסינים.
א־סימטריה במידע
אם נצא מנקודת הנחה כי ה-CODM בכיל שמדווחת כי היא עדיין בוחנת את מגזרי הפעילות שלה הוא המנכ”ל, קשה להניח כי זה אינו מקבל החלטות בהתאם לחלוקה ברזולוציה גבוהה יותר מאשר שתי החטיבות בכללותן, למרות המבנה הארגוני החדש. לכן השאלה היא עד כמה – מעבר לצורך המובן של כיל בהתייעלות בהתאם לתנאי התחרות העולמית החדשים, ומעבר לאריזה השיווקית שמלווה בדרך כלל שינויים אסטרטגיים – מדובר אכן בשינוי כה דרמטי בניהול דה־פקטו של המנכ”ל?
מבלי להיכנס לקושי המיוחד באכיפה של חברות דואליות, הרי שגם אם כיל נהנית כעת מאי־חשיפת המידע למתחרים, היא חייבת להבין כי בשורה התחתונה, גם אם נתנתק לרגע מנאותות היישום של כללי החשבונאות, התוצאה היא שהמידע הנכלל בביאור המגזרים החדש לא מאפשר לנתח את תוצאות הפעילות שלה ולתמחר את המניה באופן נאות. מצב דברים כזה אינו בריא מבחינת שוק ההון, ויוצר חשש מא־סימטריה במידע – כלומר, שאנליסטים קרובים יקבלו מידע שלא מקבל המשקיע הקטן, על כל המשתמע מכך.