כיצד להכפיל את השווי פי 4 בשנה וחצי

להוציא מקרי קיצון, קשה להתמודד עם סבירות הערכות

שווי הוגן מייצג את המחיר התיאורטי שהיה מתקבל אילו נמכר הנכס, או משולם לצורך העברת התחייבות, בעסקה בין משתתפי שוק. בהתאם להיררכיה החשבונאית קיימות שלוש רמות של נתונים לחישוב שווי הוגן.

הרמה הראשונה היא מחיר מצוטט בשוק פעיל, כמו בורסה, שרלוונטית למשל לגבי מכשירים פיננסיים סחירים. הרמה השנייה היא מחירים שניתנים לצפייה, כמו מחירים בשוק שאינו פעיל, או בשוק פעיל לפריטים שאינם זהים, לרבות פרמטרים נגזרים כמו שיעורי ריבית. הרמה השלישית מתייחסת לנתונים בלתי נצפים, כמו תחזיות הנהלה. טכניקת הערכת השווי צריכה להיות זו שתמקסם את השימוש בנתונים נצפים רלוונטיים.

בסופו של דבר, דירוג השווי ההוגן מתבצע בהתאם לרמה הנמוכה ביותר שבה נמצאים הנתונים העיקריים ששימשו למדידתו. החשיבות המתעצמת של השווי ההוגן בדו”חות הכספיים הובילה באחרונה לפרסום תקן מקיף בנושא שווי הוגן (13 IFRS).

הנפקת Linkedin – השווי הוכפל

השפעת השימוש באומדנים גדולה גם כשנעשה שימוש בנתונים נצפים, כפי שניתן לראות בהערכת שווי של אופציה על מניה לא סחירה. הרשת החברתית Linkedin, לדוגמה, שיצאה באחרונה בהנפקה, ציינה את הערכת השווי של האופציות לעובדים במסגרת הביאור על האומדנים הקריטיים.

לצורך מודל בלק ושולס אמדה Linkedin שני פרמטרים משמעותיים: הראשון הוא השווי ההוגן של המניה במועד כל הענקה, על בסיס הערכת שווי הפעילות. כך למשל, בעוד השווי שחושב למניה בפברואר 2009 היה 2.32 דולרים בלבד, הוא הגיע ל-14.46 דולר בדצמבר 2010 ול-22.59 באפריל 2011, ערב ההנפקה שבוצעה לפי 45 דולר למניה. פרמטר שני הוא סטיית התקן החזויה של המניה, שחושבה על בסיס מחירים היסטוריים ממוצעים של חברות דומות בתעשיית הטכנולוגיה.

מרבית הערכות השווי המשמעותיות לצרכים חשבונאיים דומות במהותן דווקא לרמה 3, כמו למשל חישוב שווי שימוש לצורך בחינת ירידת ערך מוניטין, באמצעות DCF. בדיקה זו מדווחת כאומדן קריטי, בכלל פיננסיים לדוגמה, שיתרת המוניטין בדו”חותיה עולה על 90% מהונה העצמי ומפרסמת אותה כהערכה מהותית מאוד שעליה מסתמכים הדו”חות הכספיים.

מעבר לכך, הערכות שווי חשבונאיות של עסקים נובעות באחרונה גם משתי שיטות חשבונאיות חדשות. האחת, היא תפיסת המימוש הרעיוני, שכידוע מובילה לשערוך ההחזקה הקיימת, או הנותרת, במקרה של השגת שליטה, או איבודה. כשהחברה המוחזקת נסחרת, מתבצע השערוך לפי מחיר השוק (רמה 1), כמו במקרה של השגת השליטה בשופרסל על ידי דסק”ש. מנגד, כשהיא אינה נסחרת, השערוך מתבסס על הערכת שווי (רמה 3), כמו במקרה של איבוד השליטה ב-yes על ידי בזק.

המקרה השני הוא יישום שיטת הרכישה לגבי צירופי עסקים תחת אותה שליטה, שמתרבים באחרונה. כעסקה עם בעל שליטה, העסק הנרכש נדרש להימדד לראשונה לפי שווי הוגן. עם זאת, ב-2010 מאחר שמדובר ברכישת שליטה, הרי שהמדידה אינה מתבצעת לפי מחיר הבורסה, גם כשהוא קיים. כך למשל, סלקום תכיר בנטוויז’ן בהתאם לשווי שמשולם, כ-1.5 מיליארד שקל, שגבוה ממחיר השוק, לאור סינרגיה ופרמיית השליטה.

מצב זה אינו מתקיים כשמדובר בהשפעה מהותית ולא בשליטה: כך למשל, ישראלום שרכשה ב-2010 כ-19% משופרסל מבעלת השליטה קבוצת ברונפמן, הכירה בדיווידנד חשבונאי של כ-32 מיליון שקל, בגובה העודף שבין המחיר ששולם לבין מחיר הבורסה של שופרסל.

HOT מציגה: מירס שווה פי 4 תוך שנה וחצי

עסקת HOT-מירס, שמהווה גם צירוף עסקים תחת אותה שליטה, ממחישה היטב את הנזילות של רמה 3. בהתאם לעסקה, דרהי, שמחזיק בכ-52% ממניות HOT, ימכור לה את אחזקתו במירס (95%) תמורת 1.04 מיליארד שקל. החזקה זו נרכשה ממוטורולה לפני שנה וחצי תמורת כ-650 מיליון שקל באמצעות רכישה ממונפת.

במסגרת הרכישה “נדחפו” למירס הלוואות של כ-400 מיליון שקל ששימשו למימון הרכישה, בהליך שמשמעותו דיווידנד. חישוב פשוט מלמד כי מדובר בהשקעה נטו של כ-250 מיליון שקל, שנמכרת תוך זמן קצר במיליארד שקל.

הערכת השווי מספקת למירס שווי פעילות (לפני חובות) של 1.3 מיליארד שקל לפי מודל DCF. כדי להבין את רגישות הפרמטרים המרכזיים של התוכנית העסקית, די לציין שקיטון בנתח השוק מ-12.4% ל-11.2%, או קיטון של 10% בהכנסה הממוצעת למנוי (APRU) מורידים את שווי הפעילות (ללא סינרגיה) ל-510 מיליון שקל ו-270 מיליון שקל בלבד, בהתאמה.

מעבר לכך, ההערכה משתמשת בשיעור היוון ריאלי של 10%, על רקע שיעור צמיחה ריאלי ארוך טווח של 2%. לשם השוואה, לצורך בדיקת ירידת ערך מוניטין פלאפון לתום 2010 השתמשה בי קומיוניקיישנס, החברה האם של בזק, בשיעור ניכיון ששקול ל-11% אחרי מס, על רקע שיעור צמיחה ארוך טווח של 1% בלבד. גם אם נתעלם מהבסיס הריאלי, שמתקזז בין שני הפרמטרים, היה יכול להיות מצופה לכאורה ממירס להשתמש בפרמטרים מתונים יותר, לאור הסיכונים הגבוהים בהשקת הפעילות הסלולרית החדשה. די לציין כי גידול של 1% בלבד בשיעור ההיוון היה מקטין את שווי הפעילות (ללא סינרגיה) לכ-840 מיליון שקל בלבד.

להוציא מקרי קיצון, קשה להתמודד עם סבירות הערכות השווי, אך ניתן להתמקד בקוהרנטיות והשוואתיות. כזכור, בשלהי 2008, שיא המשבר, התערבה רשות ני”ע בבחינת המוניטין של כלל פיננסים ודרשה להפחית את שיעור הצמיחה ל-0% ולהגדיל את שיעור הניכיון. בשנתיים האחרונות אנו עדים גם להתערבות הרשות בהערכות שווי של נדל”ן בחו”ל. התערבות זו, הובילה לאחרונה, באמצעות שליחת שמאים לקרקע ברומניה, לביטול העסקה בין טאו לאלדן ורילון.