לפי כור, הסינים עושקים בעלי מניותיה

בעלי מניות המיעוט בכור מקבלים פחות במסגרת רכישת מניותיהם על ידי דסק”ש

המתודולוגיה המקובלת ביותר כיום בהערכת שווי חברות, שגם קיבלה את תמיכת בית המשפט העליון, היא שיטת הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים (DCF). שאלה מעניינת היא כיצד יש להקצות את השווי שמתקבל בשיטה זו בין בעל השליטה למיעוט, לצורך חישוב השווי ההוגן של אחזקותיהם.

מושג המפתח בהקשר זה הוא “פרמיית שליטה”. המרכיב החיובי של פרמיית השליטה הוא היכולת של בעל השליטה לנהל את החברה בצורה טובה יותר ולהשביחה, דבר שאמור לבוא לידי ביטוי ב–DCF ולהתחלק בין הצדדים באופן יחסי. המרכיב בעל המשמעות השלילית הוא היכולת של בעל השליטה להיטיב עם עצמו על חשבון המיעוט, למשל בצורת דמי ניהול מופקעים ועסקות בעלי עניין לא כלכליות. המרכיב השלילי גדול יותר במדינות לא מפותחות ואמור לשאוף לאפס ככל שהממשל התאגידי חזק יותר ורמת השקיפות גבוהה יותר. במונחי שווי הוגן, פרמיית השליטה מתעלמת מסינרגיות של בעל השליטה, שבמילא אינן באות לידי ביטוי ב–DCF של החברה המוחזקת, אלא בעסקיו האחרים.

בהערכת שווי לא נהוג להוסיף את המרכיב החיובי של פרמיית השליטה לחלקו היחסי של בעל השליטה ב–DCF, מתוך תפישה שה–DCF כבר מגלם בחובו את הניהול האופטימלי שמביאה עמה השליטה. לגבי המרכיב השלילי – גם אם הוא קיים מבחינה כלכלית, לא נהוג לכלול אותו בהערכות שווי שמדווחות לציבור שהרי עושק המיעוט אינו חוקי. תפישה זו מתיישבת גם עם המגבלה הקבועה ב–IFRS, שלפיה בהנחות סובייקטיביות המשמשות להערכת שווי, ניתן להביא בחשבון רק הנחות שהן בגדר Legally Permissible.

הפחתה לא טריוויאלית

כפועל יוצא מכך, חלקו של כל מחזיק מחושב באופן פשוט על ידי הכפלת חלקו בחברה ב–DCF הכולל. מקרה חריג שבו הופחתה פרמיית אי שליטה מהמיעוט, ניתן לראות בהשקעה של כור במכתשים אגן. באוקטובר 2011 רכשה כמצ’יינה הסינית את כל מניות הציבור במכתשים אגן (53%), וכן 7% מהמניות שהחזיקה כור – והשיגה בה שליטה. כור, שהחזיקה ביתר מניות מכתשים (40%), קיבלה כנגד שיעבודן לכמצ’יינה הלוואת נון־ריקורס. הנגזר המשובץ בהלוואת נון־ריקורס מייצג אופציית מכר (PUT) להעביר את מניות מכתשים אגן שבידי כור לסינים, כנגד אי פירעון ההלוואה. מבחינה כלכלית ניתן לראות את המכלול של ההשקעה במניות ושל הלוואת הנון־ריקורס כאופציית רכש (CALL) שמחזיקה כור. הטיפול בדו”חות הכספיים מתבסס על המבנה המשפטי – כלומר מצד אחד כור רושמת את מניות מכתשים שהיא מחזיקה בשיטת השווי המאזני (40%) ומצד שני מטפלת בהלוואת הנון־ריקורס במסגרת התחייבויותיה.

לצורך דו”חותיה לתום הרבעון השני של 2013 התבססה כור על הערכת השווי שביצעה לעניין המיזוג עם דסק”ש. במסגרת המיזוג, שמתוכנן להתבצע במתכונת של “מיזוג משולש הופכי” תרכוש דסק”ש, המחזיקה כיום בכ–67.3% ממניות כור, את יתרת המניות בכור. בהערכת השווי נכללה, בראייה כלכלית כאמור, אופציית ה–CALL. לצורך הערכת האופציה הוערך חלקה של כור ב–DCF של מכתשים לפי שווי אמצעי של כ–1.08 מיליארד דולר. בנוסף, בוצעה הפחתה בגין דיסקאונט אי שליטה בטווח של 3.3%–6.6%. לפי הטווח האמצעי מדובר בכ–5%, ולמעשה בהפחתה של כ–54 מיליון דולר. בהתאם לדיווח של כור השבוע, לא צפוי להיות שינוי מהותי בנתונים אלה בדו”חות הרבעון השלישי.

הפחתת דיסקאונט אי השליטה אינה טריוויאלית כלל ועיקר, שהרי המשמעות שלה היא מעין הודאה פומבית כי לכמצ’יינה יש יכולת לקחת ערך גדול יותר מחלקה היחסי בעוגת ה–DCF, על חשבון המיעוט הישראלי. הקושי גדול עוד יותר, כי מכתשים היא חברה מדווחת, שאיגרות החוב שלה נסחרות והיא מתכננת הנפקה בחו”ל בתוך שנה. במקרה זה משמעות ההפחתה היא לא רק דיווחית, אלא שהמיעוט בכור יקבל מדסק”ש פחות כסף בפועל. רגישות זו מתחדדת במיזוג משולש הופכי, שאינו מצריך אישור כמעט מוחלט מהמיעוט.

לא פוליטקלי קורקט

אף ששווי הוגן צריך לשקף את נקודת הזמן הנוכחית, ניתן לשער כי הסיבות להפחתת דיסקאונט אי השליטה הן היסטוריות. בעבר כמצ’יינה רכשה את מניות מכתשים לפי שווי של 2.4 מיליארד דולר. עם זאת, התברר שכור – שהיתה בפועל בעלת השליטה ערב העסקה בשל פיזור אחזקות הציבור – קיבלה הטבה נוספת מהסינים, ששוויה על פי דיווחיה היה 169 מיליון דולר. בעקבות תביעה ייצוגית והחלטת ביניים של בית המשפט במאי 2011 נדרשה כור להתחלק עם הציבור בהטבה. ככל הנראה, השיעור של 3.3% נובע מהיחס שבין הפיצוי ששילמה כור לציבור במסגרת הסכם הפשרה (45 מיליון דולר) לבין התמורה הכוללת שקיבל הציבור בעסקה. השיעור של 6.6% מייצג את היחס שבין מלוא שווי ההטבה העודפת (169 מיליון דולר) לבין ערך מכתשים המלא, כולל הטבה זו.

עם זאת, יש לזכור כי מהות הפשרה היתה חלוקה בהטבה העודפת שניתנה לכור על חשבון הציבור ולאו דווקא חזקה כלשהי לקיומה של פרמיית שליטה. הבסיס להחלטת בית המשפט היה דווקא אי ההכרה בכך שלבעל השליטה – כור בזמנו – קיים ערך עודף. מעבר לכך, במקרה של עסקת כמצ’יינה מדובר בעסקה בפועל שבה הסינים שילמו על 60% ממכתשים מתוך כוונה לשפר את ביצועיה, כך שלא ניתן להסיק מכך בהכרח שהסכום הזה הוא יותר מ–60% מערך מכתשים שהם ראו לנגד עיניהם, בתוספת סינרגיות ספציפיות. בכל מקרה, לאחר השגת השליטה בפועל, ההסתכלות על מכתשים עצמה מנקודת ראות המיעוט חייבת להתיישר עם זו של בעל השליטה.

מעבר לניכיון אי השליטה, הפחיתה כור מחלקה ב–DCF של מכתשים גם ניכיון אי סחירות בשיעור של 8.7%, המייצג את הקושי האפשרי להנזיל את אחזקותיה במכתשים לאור חוסר סחירותה. גם הפחתה זו אינה טריוויאלית כשהיא מופעלת על שיעור אחזקה כה גבוה – להבדיל משיעור אחזקות נמוך, כמו אופציות ומניות לעובדים. זאת עוד מבלי להתייחס לכך שאופציית ה–PUT שקיימת לכור, מאפשרת לה לצאת מההשקעה ולהנזילה בקלות רבה יחסית. הפחתת ניכיון האי סחירות מקשה עוד יותר על הלגיטימציה של הפחתת דיסקאונט האי שליטה.

קשה למצוא דוגמאות אחרות לתוספת או ניכוי של פרמיית שליטה על החלק ב–DCF בהערכות שווי לצורכי דיווח והצעות רכש. כך, במסגרת הערכות השווי של השקעת נייר חדרה בחוגלה (49%), חברה פרטית כלולה שבשליטת הקונצרן הבינלאומי קימברלי קלארק, לא הופחת ניכיון אי שליטה (וגם לא ניכיון אי סחירות). זאת גם לצורך בדיקת ירידת ערך של ההשקעה בדו”חות נייר חדרה בתום 2010 וגם לצורך הצעת הרכש של כת”ש השנה. אפרופו כת”ש – הצעת הרכש שביצעה השנה התבססה על חלקה בהערכות שווי נפרדות של החברות המוחזקות שלה, ללא תוספות או הפחתות של פרמיות שליטה ואי סחירות, לרבות לגבי החברה הכלולה הפרטית יפאורה ולרבות החברה הבת משאב.

בעלת השליטה מונעת מידע

סיפור חריג בהקשר זה נוגע להשקעה של מבטח שמיר בתנובה (20.7%). מבטח שמיר נדרשה לחשב באופן רטרואקטיבי את השווי ההוגן של השקעתה בתנובה עד תחילת 2012 – אז עברה ליישם לגבי תנובה את שיטת השווי המאזני. עד 30 ביוני 2011 הפחיתה מבטח שמיר “פרמיה” שלילית של 11%–14%, שנומקה בהיותה מחזיקת מיעוט בחברה פרטית שאיפקס, בעלת השליטה בה, מונעת ממנה מידע. עם זאת, גם במקרה נדיר זה, הפסיקה מבטח להפחית את הניכיון המיוחד בתום ספטמבר 2011 בעקבות המחאה החברתית ופרסום דו”חות תנובה.

להוציא מקרים חריגים, לא נהוג לבצע התאמות לחלק היחסי ב–DCF בגין פרמיית שליטה. בהקשר זה ניתן לציין גם את ההחלטה הרדיקלית של ה–IFRS לאחרונה ביחס לקביעת השווי ההוגן של מניות סחירות המקנות שליטה – שבהתאם להיררכיה החשבונאית מתבסס על מחיר השוק – שקובעת כי אין להוסיף, אפילו למחיר השוק, פרמיית שליטה.