מידע א-סימטרי (Information asymmetry) בשוק ההון

שוק ההון מתווך כידוע בין שני גורמים עיקריים: המשקיעים והפירמות. הפירמות מקבלות מזומנים המאפשרים להן להשקיע בפרויקטים בתמורה להנפקת ניירות ערך. בשוק יעיל בצורה חזקה מחיר נייר הערך כאמור משקף את כל המידע ביחס לנייר. אולם, בשוק יעיל במתכונת חצי-חזקה מחיר נייר הערך משקף את כל המידע הציבורי שקיים עד אותה עת, והמחיר מתעדכן באופן מיידי ומדויק עם קבלת מידע ציבורי חדש.

שוק יעיל במתכונת חצי-חזקה מוביל בהכרח לבעיית אסימטריה במידע בשוק ההון. כלומר, היווצרותם של פערי מידע הנמצא בידי המשתתפים השונים בשוק ההון. לדוגמה, מצבים שבהם למשתתפים המקורבים לפירמה יש מידע טוב יותר מזה שיש למשתתפים חיצונים.

מאמרו פורץ הדרך של הכלכלן ג’ורג’ אקרלוף (Akerlof, 1970) הצביע לראשונה על בעיית האסימטריה במידע והראה את השלכותיה ההרסניות האפשריות, עד כדי קריסת המסחר[1]. מחקרו מבוסס על התפיסה שבניגוד למנהלי הפירמה, המכירים בשווי הנאות שלה, למשקיעים אין על כך מידע מדויק, והם מתמחרים את החברה לפי הממוצע (על פי תוחלת השווי). לפיכך פירמה תירשם למסחר רק אם למנהליה יש מידע כי שוויה הנאות נמוך מהממוצע שהמשקיעים מוכנים לשלם. המשקיעים יודעים זאת, ולכן יעדכנו את הממוצע כלפי מטה. עקב זאת יישארו בשוק פירמות פחות טובות וחוזר חלילה. בסופו של דבר, בשיווי משקל, יישארו בשוק ההון רק הפירמות הגרועות.

המחקר מדמה מצב זה למצב בשוק המכוניות המשומשות: בשוק זה המוכר מעריך את טיבה של המכונית טוב יותר מהקונה. הקונה מוכן לשלם את המחיר הממוצע (לפי תוחלת השווי), ולפיכך המוכר לא ימכור את המכוניות הטובות. על פי תהליך זה בסופו של דבר יישארו בשוק רק המכוניות הטובות פחות. יש לציין כי המחקר הניח אסימטריה קיצונית, אף שבמציאות אין הדברים כך, שכן ההנהלה יכולה להעביר למשקיעים לפחות מקצת המידע שברשותה בדרך שתגרום להם לראות בו מידע אמין.

עוד מחקר חשוב בתחום הכלכלה שהדגיש את בעיית האסימטריה במידע הוא מחקרם של מיירס ומג’לוף (Myers & Majluf, 1984)[2]. המחקר הציג את הבעיה הבאה: נניח כי לפירמה טובה (שמנהליה יודעים את שוויה, אך המשקיעים לא) נקרית ההזדמנות להשקיע בפרויקט הצפוי להניב לה רווח גדול. עוד נניח כי גם הפירמה וגם המשקיעים מודעים לרווח מהפרויקט, אבל מאחר שלמשקיעים אין מידע על הפירמה, הם יתמחרו אותה נמוך מדי, והמנהלים לא ינפיקו את החברה. בשל כך תחמיץ החברה הזאת הזדמנות להשקעה טובה.

מנגנונים לצמצום בעיית האסימטריה במידע

משני המחקרים שתוארו למעלה עולה שבעיית האסימטריה במידע עלולה לשבש את המסחר בשוק ההון ואף לפגוע בפעילות העסקית. לנוכח השלכות אלו התפתחו מנגנונים שמטרתם לצמצם את האסימטריה, גם אם מדובר במענה חלקי בלבד. את המנגנונים הקיימים כיום אפשר לחלק לארבעה סוגים עיקריים, ואלה יפורטו להלן:

א. גילוי חובה (Mandatory Disclosure)

גילוי החובה כולל את כל המידע שהחברות הציבוריות נדרשות לפרסם: דוחות כספיים שנתיים, דוחות כספיים רבעוניים, דוחות תקופתיים ומיידים, תשקיפים וכיו”ב. באמצעות גילויי החובה חלק ניכר מהמידע העומד לרשות המנהלים מגיע לידי המשקיעים. את דיווחי החובה של הפירמות הציבוריות למשקיעים מסדירים בכל מדינה חוקי ניירות הערך. כאן המקום להדגיש את חשיבותה של האמינות בגילוי הנ”ל בכדי שיוכל להיות כלי יעיל להפחתת בעיית האסימטריה במידע, ומכאן גם חשיבות הביקורת של רואה חשבון על הדוחות הכספיים.

ב. גילוי וולונטרי (Voluntary Disclosure)

הגילוי הוולונטרי כולל הודעות לעיתונות, מידע באינטרנט, שיחות עם אנליסטים, מידע וולונטרי הנכלל בדוחות התקופתיים והמיידיים וכיו”ב. גם כאן הדגש הוא על אמינות המידע. בהקשר זה מעניין לציין שבמחקר שערכו זילברמן, לב וקשניק (1994) נמצא שבישראל, בהשוואה לארצות הברית, מתפרסמות מעט ידיעות וולונטריות בעלות אופי שלילי ומעט ידיעות וולונטריות בנושא של תחזית רווחים או מכירות, שהן סוג הידיעות החשובות ביותר למשקיעים[3]. נראה שההבדל נעוץ בעיקר בתמריץ החזק הקיים למנהלים אמריקנים לפרסם אזהרות רווח כדי להקטין את ההסתברות לתביעות משפטיות וכדי לשמור על אמינות הדיווח כלפי המשקיעים והאנליסטים.

ג. איתות (Signaling)

את המידע המנהלים יכולים להעביר למשקיעים בעקיפין ולא ישירות באמצעות פעולה שהיא בבחינת איתות על איכות הפירמה. דוגמאות לכך הן מדיניות חלוקת הדיבידנדים, עיתוי הפרסום של הדוחות הכספיים, אימוץ מוקדם של תקינה חשבונאית חדשה וכיו”ב. האיתות ייחשב אמין אם יהיה כרוך ב”עלות” מסוימת מבחינת הישות כדוגמת חלוקת דיבידנדים.

ד. מתווכי מידע (Information Intermediaries)

מתווכי מידע מייצגים את הגורמים שתפקידם לגשר על פער המידע בין הפירמות ובין המשקיעים. כאלה הם למשל האנליסטים והיועצים, שתפקידם לאסוף מידע, לעבדו ולנתחו בשביל המשקיעים. יצוין כי גם רואה חשבון מבקר הוא מתווך מידע (במסגרת חוות הדעת שהוא מפרסם).

הדוחות הכספיים הם כאמור אמצעי להפחתת האסימטריה במידע כחלק מדיווחי החובה. עם זאת יש להדגיש כי דיווחי החובה הם אמצעי מוגבל שאינו נותן מענה מלא לבעיה, בעיקר בשל הסיבות האלה:

  • אי-אפשר לאלץ את הפירמה לגלות את כל המידע הרלוונטי למשקיעים מאחר שכל גילוי של מידע כרוך בעלות לחברה. העלות היא הן במישור של גילוי סודות למתחרים והן במישור של חשיפה לתביעות בגין המידע שניתן.
  • לא כל המידע המופיע בדוחות הכספיים רלוונטי למשקיעים, והמידע העודף מקשה עליהם לנתח ולהבין אותו.
  • על המידע הרלוונטי הנ”ל קשה לעתים לדווח באופן אמין.

נוסף על תפקידם של הדוחות הכספיים בהפחתת האסימטריה במידע בהיותם חלק מדיווחי החובה, הדוחות הכספיים יכולים לסייע בהפחתת האסימטריה גם בהיותם אמצעי איתות לאיכות הפירמה. דוגמה לכך היא מחקרו של פנמן (Penman, 1984) שמצא כי החלטתה של הפירמה על מועד פרסום הדוחות הכספיים היא אמצעי איתות[4]. המחקר הניח כי בתוך פרק הזמן שהחוק מקציב לפרסום הדוחות הכספיים מתנהל משא ומתן בין החברה לרואה החשבון המבקר בנוגע לתוכן הדוחות, ולכן הקדמה של מועד פרסום הדוחות משמעה ויתור על חלק מהמשא ומתן. בכך יש עלות לפירמות המתבטאת בדוחות “יפים” פחות (ככל שפירמה טובה פחות כך העלות הנ”ל גבוהה יותר). מהמחקר עולה שהקדמת פרסומם של הדוחות הכספיים ביחס למדיניות החברה בעבר הביאה לידי תשואות עודפות חיוביות, ולהפך: פרסום הדוחות מאוחר יותר מהנהוג בחברה הביא לידי תשואות עודפות שליליות.

דוגמה נוספת היא מחקרם של אמיר וזיו (1994) שבו נמצא כי גם מדיניותה של הפירמה בנוגע לאימוץ תקנים חשבונאיים חדשים היא אמצעי איתות[5]. המחקר בחן את הסוגיה לעניין אימוץ תקן חשבונאי חדש שקיים לו תאריך תחילה רשמי, אך מאפשר יישום מוקדם או הדרגתי. מהמחקר עלה שככל שהתקן אומץ מוקדם יותר, כך תגובת השוק הייתה חיובית יותר. ההסבר המוצע לכך הוא כי אימוץ מוקדם כרוך בעלויות (ביקורת קפדנית יותר) ובכך שהזמן לנהל משא ומתן פחוּת.

[1] Akerlof, G. (1970). “The Market for Lemons: Qualitative Uncertainty and the Market Mechanism“. Quarterly Journal of Economics 84, 488-500.

[2] Myers, S., and N. Majluf. (1984). “Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have”. Journal of Financial Economics 13(2), 187-221.

[3] זילברמן, ר., ב. לב, ור. קשניק. (1994). “מידע וולנטרי בשוק ההון הישראלי”, מכון קסירר למחקר בחשבונאות, אוניברסיטת ת”א.

[4] Penman, S. H. (1984). “Timeliness of Reporting and the Stock Price Reaction to Earnings Announcements”. Journal of Accounting Research 22(1), 21-47.

[5] Amir, E. and A. Ziv. (1997). “Recognition, Disclosure and Delay: Timing of Adoption of SFAS No. 106”. Journal of Accounting Research 35(1), 61-81.