ניסוי חברתי ראשון מסוגו בפצצה מתקתקת

לא רק עובדי הבנק: איך גם אנחנו נושפע מהמהלך של לאומי להמרת כספי הפנסיה למניות?

בנק לאומי חתם בשבוע שעבר עם נציגות העובדים על הסכם קיבוצי ראשון מסוגו בישראל של המרת זכויות עובדים למניות, הכולל המרה מנדטורית של בונוסים ומענקי יובל והמרה וולונטרית של פנסיה תקציבית. היקף ההמרה כולה תלוי במידת ההיענות של העובדים הוותיקים להמרת הפנסיה התקציבית שצברו, כך שבמקרה של היענות אפסית, הערך המאזני הכולל של הזכויות שיומרו יהיה כ-750 מיליון שקל בלבד, ובהיענות מקסימלית יגיע הסכום ל-2.35 מיליארד שקל.

מבחינת הבנק, כפי שהדבר קיבל ביטוי בעלייה במחיר המניה ביום ההודעה על חתימת ההסכם, זהו מהלך יצירתי של סיטואציית Win-Win לאור דרישת הלימות ההון ממנו – בהינתן אילוץ של הנפקת מניות על אף תנאי השוק, שמשקפים מכפיל הון נמוך מ-1 משמעותית. ה-Win הראשון הוא הנפקת מניות במחיר השוק שלאחר ההודעה על ההסכם, ללא דיסקאונט שהיה יכול להידרש במקרה של הנפקה תחת אילוץ וללא עלויות הנפקה משמעותיות. ה-Win השני הוא “פירעון” חלקי של התחייבות קשיחה לעובדים, שלא היתה ניתנת לפדיון מוקדם מצד הבנק באופן אחר ומייצרת לו תנודתיות בהון הליבה. המצב הייחודי נוצר הודות להירתמות העובדים ועל רקע התנהלותו של לאומי ללא בעל שליטה שנמצא בבעיית דילול בשיעור אחזקותיו.

ניתוח חשבונאי של המהלך, שטומן בחובו ניסוי ראשון מסוגו בישראל בנושא הפנסיה התקציבית, יכול לשפוך אור גם על נקודת הראות של העובדים וכדאיות ההמרה מבחינתם. ההסכם עוסק בשלושה סוגים של זכויות עובדים: בונוסים ל-2015, שערכם הנצבר במאזן לתום ספטמבר הוא כ-350 מיליון שקל, מענקי יובל שנצברו לכלל העובדים, שערכם הנצבר במאזן הוא כ-400 מיליון שקל, וכן חלק מפנסיה תקציבית שנצברה לכ-4,000 עובדי דור א’, שערכה הכולל ברוטו במאזן בסוף 2015 עבור העובדים הפעילים הוא כ-8 מיליארד שקל.

המהלך יתבצע על בסיס “מפל המרה” מיוחד, שלפיו הבונוסים שנצברו יומרו למניות בכל מקרה, ומנגד ההמרה של הפנסיה התקציבית למניות ניתנת לבחירת העובדים – עד 25% מהזכויות שנצברו פר עובד. ההמרה של מענקי היובל לכלל העובדים תלויה במידת ההיענות של עובדי דור א’ להמרת הפנסיה התקציבית שברשותם, לאור יעד ההמרה הכולל שקבע הבנק – 1.15 מיליארד שקל.

המשמעות היא שההמרה כולה תהיה בהיקף מינימלי של כ-750 מיליון שקל בגין הבונוסים ומענקי יובל, אם אף עובד לא ירצה להמיר את הפנסיה התקציבית שלו למניות. מנגד במצב שבו כלל עובדי דור א’ יבחרו בהמרת הפנסיה התקציבית בסך כ-2 מיליארד שקל, יומרו אוטומטית בונוסים בגין 2015 בהיקף מוערך של כ-350 מיליון שקל ומענקי היובל לא יומרו, כך שההמרה כולה יכולה להגיע לכ-2.35 מיליארד שקל. בהקשר זה, יעד ההמרה שנקבע משקף ציפייה כי העובדים הוותיקים יבחרו להמיר פנסיה תקציבית בערך מאזני של 800-400 מיליון שקל.

בהתאם למנגנון ההמרה שנקבע בהסכם, המניות יהיו חסומות למשך שנתיים, ויונפקו לעובדים על בסיס הסכום שבו רשומות הזכויות הרלוונטיות בספרי הבנק, להוציא את שיעור ההיוון, לפי מחיר השוק של המניות. לצורך חישוב מספר המניות שיונפקו לעובדים תמורת הוויתור על הזכויות שצברו לא מובא בחשבון דיסקאונט כלשהו בגין רכיב החסימה.

התרומה להון הליבה של הבנק נובעת מכך שמבחינה חשבונאית, המרה של זכויות עובדים למניות חסומות מייצגת הסטה במאזן הבנק של הזכויות מהתחייבות להון. עם זאת, אופן הטיפול החשבונאי בהמרה שיתבצע רק עם השלמתה – כלומר, בדו”חות הרבעון הראשון של 2016 – הוא מעניין.

כרקע יש לציין כי מבחינה חשבונאית, המרה של התחייבות שבמקור אינה ניתנת להמרה להון דורשת שערוך שלה לשווי הוגן בעת ההמרה, רגע לפני הזקיפה ההונית. זאת להבדיל מאג”ח להמרה, שבהן זכות ההמרה מובנית מראש בתנאים, ולכן במקרה של המרה מוקדמת היתרה המאזנית של הרכיב ההתחייבותי מועברת להון כפי שהיא.

שאלה מרכזית בהקשר זה היא אפוא כיצד לבצע את השערוך של ההתחייבות – האם לפי השווי ההוגן שלה, או לפי השווי ההוגן של המניות המוענקות במקומה? לפי כללי החשבונאות בארה”ב, שעליהם מתבססים הדו”חות הכספיים של הבנקים, שערוך של התחייבות פיננסית מתבצע לפי השווי של המניות המוענקות, וזוהי גם נקודת המוצא של ה-IFRS.

הרציונל לכך הוא ניתוח המהלך כשתי עסקות רעיוניות: הראשונה היא הנפקת מניות תמורת מזומן המשקף את שווין ההוגן; והשנייה היא פירעון ההתחייבות המאזנית באמצעות המזומן שהתקבל בעסקה הראשונה. ההפרש שנוצר בגין העסקה השנייה מייצג במהותו רווח/הפסד מפדיון מוקדם של ההתחייבות הפיננסית. אף שזכויות עובדים אינן בגדר התחייבות פיננסית, נראה כי עיקרון דומה אמור לחול גם עליהן.

דיסקאונט תמורת חסימת המניות

לצורך ניתוח ההפרש שייווצר ללאומי בגין המרת ההתחייבות לעובדים להון, חשוב להבחין בין שני מרכיבים שונים: החסימה ושיעור ההיוון. קיומה של תקופת חסימה על המניות מובילה לכך שאם נקודת המוצא היא שהערך בספרים של ההתחייבות בגין העובדים משקף את שוויה ההוגן, הרי שעצם העובדה כי יחס ההמרה נקבע לפי מחיר השוק ללא התחשבות בניכיון בגין החסימה, משמעה כי נוצר רווח מבחינת הבנק.

מחקרים אמפיריים מראים כי משקיעים במניות לא סחירות או חסומות דורשים דיסקאונט בשווי המניה, לנוכח מגבלת אפשרויות הנזלת ההשקעה במניות החברה. אף שעובדים נוטים לעתים להתעלם מבחינה פסיכולוגית מדיסקאונט זה, הרי שהוא קיים מבחינה כלכלית.

נהוג לאמוד את שיעור הניכיון בגין מגבלת המכירה על בסיס שווי אופציית Put, שמדמה יכולת למכור את המניה בכל רגע נתון בתקופת החסימה. חישוב גס מלמד כי מרכיב הדיסקאונט במקרה של מניית לאומי למשך שנתיים הוא כ-10%. המשמעות היא שאם נניח כאמור כי ההתחייבות בגין זכויות העובדים בספרים מייצגת את שוויה ההוגן, הרי שלכאורה נוצר רווח לבנק בסך כ-115 מיליון שקל לפני מס ביעד ההמרה שקבע (1.15 מיליארד שקל), אשר בהיענות תיאורטית מלאה להמרת הפנסיה התקציבית יכול אף להגיע ל-235 מיליון שקל.

המרכיב השני נוגע לפער הפוטנציאלי שבין הערך בספרים של ההתחייבויות ארוכות הטווח בגין מענקי היובל והפנסיה התקציבית, לבין ערכן לפי מנגנון ההמרה, שקובע שיעור היוון שונה. לאומי מיישם את ההוראות המוזרות של המפקח על הבנקים, שיוצרות שיעור היוון סינתטי, ולפיהן נקבע לתום 2015 כי שיעור ההיוון הוא 2.68%. מנגד, בהתאם למנגנון ההמרה שנקבע בהסכם עם העובדים, שיעור ההיוון יהיה 3.5%.

כדי לקבל סדר גודל על משמעות הפער, יש לציין כי על בסיס ההערכה האקטוארית של לאומי לתום ספטמבר 2015, גידול של 1% בשיעור ההיוון של העובדים הפעילים משמעותו קיטון של כ-15.5% בפנסיה התקציבית. כלומר, פער של 0.8% מייצג קיטון של כ-12.5% בהתחייבות בחישוב פשטני, כשרק על בסיס המרה של 0.8 מיליארד שקל בגין מענקי יובל ופנסיה תקציבית, לפי יעד ההמרה, משמעותו מבחינת הבנק היא רווח של 100 מיליון שקל נוספים, לפני מס.

שני המרכיבים – תקופת חסימה ושיעור ההיוון – צפויים להגיע אפוא במינימום לרווח לבנק בגין ההמרה של יותר מ-200 מיליון שקל לפני מס, ובמקרה של היענות מלאה אף להגיע לכמעט חצי מיליארד שקל.

בעוד שלגבי הבונוסים ומענקי היובל הרווח לבנק כתוצאה מההמרה צריך להיכלל בדו”ח רווח והפסד, הרי שלגבי הפנסיה התקציבית עולה השאלה החשבונאית אם הרווח צריך להיכלל בדו”ח רווח והפסד – ככל שיראו בהמרה כסילוק, או להיזקף ישירות להון באמצעות רווח כולל אחר, ככל שניתן יהיה לראות בה שינוי אומדן.

לצורך הטיפול בשינוי אומדן של התחייבות ארוכות טווח לעובדים, לרבות כזה הנובע משינוי שיעורי ההיוון, כללי החשבונאות מבחינים בין הטבות בתוך תקופת העסקה, כמו מענקי היובל, לבין הטבות לאחריה, כמו פיצויים ופנסיה תקציבית. בעוד שבהטבות ארוכות טווח בתוך תקופת ההעסקה השפעת שינוי האומדן נכללת בדו”ח רווח והפסד, הרי שההשפעה של ההטבות לאחריה נזקפת לרווח כולל אחר (OCI). לפי התקינה האמריקאית המיושמת בבנקים, הרווח הכולל האחר ייזקף בעתיד לדו”ח רווח והפסד לאורך זמן ארוך, בעוד שלפי ה-IFRS היא לא מופשרת לדו”ח רווח והפסד אף פעם.

מהו שווי הוגן של פנסיה תקציבית?

בכל מקרה, בין אם הרווח שייווצר לבנק מההמרה ירשם כולו בדו”ח רווח והפסד, ובין אם החלק שמתייחס לפנסיה התקציבית ייזקף ל-OCI ככל שלא יראו אותו כסילוק, הרי שהוא לא משקף בהכרח את מלוא הראייה הכלכלית של ההמרה. הסיבה לכך היא שכללי החשבונאות הקיימים לא מתיימרים בכלל להציג התחייבויות ארוכות לעובדים לפי שוויין ההוגן. כלומר, ערכן של הזכויות האמורות במאזן הבנק לא מייצג בהכרח את שוויין ההוגן.

שווי הוגן של התחייבות צריך לשקף תמונה סימטרית בין שני הצדדים שלה, ובדרך כלל ניתן לחשב אותו ביתר קלות מנקודת הראות של המחזיק בה – העובד במקרה זה. אם נתעלם מפרמיית שנאת סיכון, ונסתכל על ההתחייבויות הארוכות לעובדים כאג”ח, הרי שלכאורה שיעור ההיוון המתאים צריך להיות דומה לזה של ההתחייבות הבכירות של הבנק.

לצורך המחשה, לפי דירוג המנפיק של בנק לאומי, AAA, שיעור התשואה ל-31 בדצמבר 2015 של אג”ח לתקופות של 15, 20 ו-25 שנה הוא 1.8%, 2% ו-2.3% בהתאמה. בהנחה שמרנית יחסית שהמח”מ של מענקי היובל הוא 15 שנה, קיים לכאורה פער פוטנציאלי לרעת העובדים של כמעט 1% נוסף במענקי היובל. הפער הזה מצטמצם ככל שמדובר בפנסיה התקציבית, שלה מח”מ ארוך יותר.

ההשוואה לאג”ח אינה טריוויאלית. תזרים המזומנים של התחייבות אקטוארית מבוסס על אומדנים משמעותיים, כמו עליית שכר ומועד הפרישה, אך ההשוואה מאתגרת בהחלט את שאלת חישוב השווי ההוגן של ההתחייבות האקטוארית. שאלה זו עומדת בבסיס הניסוי החברתי המרתק בבנק לאומי, שתוצאותיו יתבררו בחודש הקרוב. תוצאות אלה ישקפו את אופן ההתייחסות של עובדים בישראל לפנסיה תקציבית, והן יכולות לסייע בראייה משקית בהתמודדות עם הפצצה המתקתקת הזאת.