בעיה מתודולוגית לכאורה במדידת שווי החניון על רקע הנחות אופטימיות עשויה להצביע על ניפוח בשווי ההוגן של קניון האופנה התל אביבי ■ המוקש: הפחתה מהותית בשווי ההוגן של TLV עשויה להוביל לדרישת פירעון מיידי של אג”ח שהנפיקה גינדי השקעות, המחזיקה בקניון
השווי ההוגן של קניון TLV Fashion Mall בתל אביב, שנפתח לקהל בסוף מארס 2017, הופחת בדו”חות הרבעון השני בכ–40 מיליון שקל. ההפחתה הוסברה בעיקרה בהפרשי מדידה טכניים שהובילו לקיטון קל בשטח הקניון, ובחלקה “בפתיחה רכה” שהובילה להארכה בתקופת ההרצה שלו.
מדובר בהפחתה זניחה יחסית, שמייצגת כ–2% בלבד מהשווי ההוגן של הקניון — כך שהסיפור המרכזי נוגע דווקא לאומדן השווי ההוגן הנותר של הקניון, שמסתכם ב–1.8 מיליארד שקל.
רמת הסובייקטיביות של אומדן זה, שמבוסס בעיקרו על הערכות ושימוש לא טריוויאלי במתודולוגיה לקביעת שווי החניות, מעלה חשש כי הסכום שאותו היה מוכן לשלם כיום קונה פוטנציאלי — כפי שנגזר מהגדרת שווי הוגן ב–IFRS — נמוך משמעותית. החשש מתחדד לאור הארכת תקופת ההרצה ביחס לתכנון המקורי והיעדר תפוסה מלאה בחודשי הפתיחה שחלפו, כאשר מתבצעת גבייה מהשוכרים רק לפי אחוזים מהפדיון ללא אכיפת סכומי המינימום הקבועים בחוזים עמם. לכך מתווספות ברקע מגמת ההצפה בשטחי המסחר באזור, לרבות הקניון החדש של עזריאלי שאמור להיפתח בקרוב במתחם שרונה, והמגמה הכלל־עולמית של מעבר לרכישת מוצרי אופנה באינטרנט.
10% יותר מעזריאלי
הדברים מקבלים משנה תוקף לאור מבנה ההחזקה בקניון שרגיש מאוד לאומדן השווי, כך שלכל הפחתה עשויות להיות השלכות דרמטיות. שתי חברות מדווחות — ריבוע נדל”ן וגינדי השקעות — מחזיקות בקניון באמצעות חברה ייעודית בשליטה משותפת בשיעורים של 50% ו–25% בהתאמה, שמטופלת לפי שיטת השווי המאזני. בהתאם, בעקבות ההפחתה רשמו ריבוע וגינדי בדו”חות הרבעון השני את חלקן בהפסד אחרי מס של חברת הקניון — שנבע רובו ככולו מירידת הערך: 18 ו–9 מיליון שקל, בהתאמה.
בדומה למתודולוגיה המקובלת בקניונים אחרים בישראל, הערכת השווי של קניון TLV, שעלות הקמתו הסתכמה בכ–1.4 מיליארד שקל, מבוססת על גישת היוון ההכנסות שמכונה לעתים מכפיל, להוציא התאמות מיוחדות — כמו בהקשר של תקופת ההרצה לגבי TLV. גישה זו, כפי שהוסבר בטור בעבר, היא בגדר יישום נחות יחסית של מתודולוגיית DCF — המתודולוגיה התיאורטית הנאותה והמקובלת בעולם בהערכת קניונים. שיעור ההיוון שבו נעשה שימוש בסוף 2016 היה 7.75% עבור שטחים מושכרים עם חוזי שכירות חתומים ו–8.25% עבור שטחים ריקים. בעקבות פתיחת הקניון שיעורי ההיוון הופחתו בתום הרבעון הראשון ב–0.25%.
חשוב להדגיש כי עדכון השווי הנוכחי נגע רק לדחייה זמנית בתקופת ההרצה — ולא לאומדנים ארוכי הטווח, שמבססים את עיקר השווי. מדובר בדחייה זמנית בדמי השכירות, תפוסה לא מלאה והוצאות הרצה גבוהות בחברת הניהול, שמובילים לאי־כיסוי זמני של הוצאות התפעול של הקניון.
מעבר לשאלת הירידה בשיעור ההיוון של הקניון ברבעון הראשון בעקבות פתיחתו, לרבות הצורך בביטולה בעקבות הניסיון השלילי שנצבר מאז, גם אומדני התקבולים מההשכרה ארוכת הטווח שנעשה בהם שימוש בהערכת השווי אינם טריוויאליים. לשם המחשה, תחזית דמי השכירות הממוצעים ב–TLV (כ–320 שקל למ”ר) גבוהה ביותר מ–10% מדמי השכירות הממוצעים בקניון עזריאלי הסמוך (283 שקל למ”ר). בהחלט ייתכן שתמהיל השטחים המסחריים בעזריאלי לא חופף לזה של TLV, אבל צריך לזכור כי קניון עזריאלי נהנה ממעבר של עשרות אלפי אנשים ביום, בין השאר בשל החיבור הישיר לתחנת רכבת השלום ולקומפלקס המשרדים. כדי לקבל פרופורציות, ביצוע התאמה כזאת במחירי השכירות משמעותה, באופן גס, הפחתה של כ–190 מיליון שקל בשווי ההוגן של הקניון (ההפרש בין 320 ל–283 כפול 32.2 אלף מ”ר כפול 12 חלקי שיעור היוון של 7.5%).
אחת ההנחות המרכזיות שהובאו בחשבון בקביעת שווי קניון TLV היא דמי שכירות לגבי יתרת השטחים הפנויים של כ–380 שקל למ”ר לחודש. הנחה זאת מבוססת על התפישה ששטחים אלה יושכרו ברמת הממוצע, בעיקר לרשתות וחנויות קטנות יחסית המשלמות דמי שכירות למ”ר גבוהים יחסית ולא לרשתות גדולות — בשונה מהמגמה בשוק. ככל שהנחה זו לא תתממש, שווי הקניון יפגע מהותית.
שווי נפרד לחניון?
ואולם בעוד סוגיית דמי השכירות מבוססת על הנחות עתידיות לכאן ולכאן, הרי תמחור החניון של הקניון כבר יכול להעיד על בעיה מתודולוגית. אף שאומדן השווי ההוגן של הקניון חושב על פי גישת ההכנסות, שווי החניון — כ–172 מיליון שקל — נקבע לכאורה לפי גישת ההשוואה. לצורך כך הובאו בחשבון 1,076 חניות לפי ערך של 160 אלף שקל לחניה, על בסיס שווי הוגן של חניה בקניון עזריאלי, על פי הדיווח של קבוצת עזריאלי.
הכללת חניון של קניון לפי גישת השוואה היא בעייתית ועלולה ליצור טעות מסוג “דאבל קאונטינג” (ספירה כפולה). הסיבה לכך היא שככלל, חניון הוא חלק אינטגרלי מהקניון — כלומר, החנויות לא יכולות להתקיים בלעדיו. לאור זאת, בדרך כלל חניון של קניון אינו מייצר תזרים עודף משמעותי עבור הבעלים, אלא אם מדובר בעודף חניות באזורי ביקוש שמשרתות, למשל, גם מתחמי משרדים סמוכים — כמו שמתקיים במרכז עזריאלי.
חשוב להבחין בין שאלת עודף החניות לעצם גביית תשלום בחניה מבאי הקניון שתלויה במצב הקניון ובגישה הניהולית שלו. קיים טרייד־אוף בין גביית תשלום עבור החניה לאי־גביית תשלום בחניה, שמעודדת כניסת קונים והגדלת פדיון — שמתבטאת בדמי השכירות שמוכנים לשלם השוכרים. ניתן לראות זאת, למשל, בקניון שבעת הכוכבים המצליח בהרצליה, שמפסיד תפעולית בחניון לאור אי־גביית תשלום בחניה. בהקשר זה, יש לציין כי על פי רוב, להוציא מקרים מיוחדים כמו עזריאלי ורמת אביב, קניונים לא גובים תשלום בחניה — אלא רק לאחר כמה שעות כדי למנוע ניצול החניה.
הבעיה המתודולוגית בקניון TLV, שלפחות בשלב זה לא גובה תשלום בחניה (שלוש שעות חניה חינם), היא שמצד אחד הערכת השווי שלו מבוססת על תזרימי המזומנים מהשוכרים, ומצד שני ניתן שווי עצמאי לחניה באמצעות גישת ההשוואה. שווי עצמאי זה חוסך גם את ניכוי עלויות התפעול המהותיות של החניון.
קשה להשוות את החניון של קניון האופנה לחניונים של קניון עזריאלי תל אביב ושל קניון רמת אביב — שבו שווי כל חניה מוערך רק ב–75 אלף שקל. החניות בעזריאלי מושכרות לדיירי המשרדים ולעובדי הקניון, כך שהמקומות הפנויים משרתים את מבקרי המשרדים ואת באי הקניון. כלומר, לכאורה חניון זה שיש בו שימוש מעבר לצורכי הקניון אינו בר־השוואה לחניון של TLV, שבו המצב אף עשוי להיות הפוך. מה גם שבאי משרדים נוהגים להיכנס לחניונים בתשלום יותר מדיירים, שיש להם חניה פרטית. רק כדי להמחיש את מצוקת החניה ב–TLV די לציין כי יחס של סך שטח להשכרה למספר חניות הוא 31 מ”ר למקום חניה — והוא גדול בכ–50%, למשל, מזה של קניון רמת אביב ושל הקניון הגדול בפתח תקוה (כ–20 מ”ר לחניה).
הנימוק המיוחד שניתן בהערכת השווי של קניון TLV לשימוש בשיטת ההשוואה הלבתי־מקובלת במקרים דומים הוא שהפעילות הכלכלית של החניון עדיין לא התחילה. מעבר לכך שנימוק זה כאמור בעייתי לאור צורכי הקניון, הבעיה במקרה של TLV מתחדדת גם לאור העובדה שלפחות כעת השוכרים משלמים רק אחוז מהפדיון — שיש לו קשר ישיר להטבת החניה. מה גם שנכון לעכשיו, הקניון נהנה מכך שהבאים אליו יכולים לחנות בלא תשלום גם בחניות האחרות במתחם.
הייחודיות של חניון בקניון והקושי הרב בהשוואה לקניוני עזריאלי ורמת אביב, מערערים את השימוש בגישת ההשוואה — מה גם שמדובר למעשה יותר בהתבססות על DCF של חניון עזריאלי מאשר בגישת ההשוואה. בשורת התחתונה, כדי לתת שווי לחניון של TLV אין ברירה אלא לבסס תחזית לא פשוטה של תזרימי מזומנים — למשל דרך שימוש עתידי וזול יחסית של דיירי המתחם בחניון בלילה, על כל המגבלות שבדבר, תוך קיזוז עלויות התפעול המשמעותיות.
ה–LTV של TLV
הבעיה המתודולוגית הפוטנציאלית וההנחות התזרימיות האופטימיות לכאורה מעצימות את הרגישות של אומדן השווי מבחינת בעלות הקניון. הדברים נכונים במיוחד לגבי גינדי השקעות, שהונה העצמי בתום יוני היה רק 6 מיליון שקל. גינדי היתה קרובה מאוד להפרת אמות המידה הפיננסיות של האג”ח שלה, בסך 110 מיליון שקל, כבר בתום יוני: יחס ה–LTV (יתרת אג”ח לשווי הזכויות בקניון) היה 73% — מעט מתחת לתרחיש הפרה, שהוא 75% ומעלה.
חישוב פשוט מלמד שירידה מזערית של 15 מיליון שקל, פחות מ-1% מהשווי ההוגן הקיים של הקניון, וכתוצאה מכך ירידה של כ-4 מיליון שקל בלבד בשווי הזכויות, עשויה להוביל להפרה – שגוררת סנקציה של העלאת ריבית, כאשר הפרה מהותית יותר עלולה לגרום לפירעון מיידי. להיבטים אלה עלולה להיות תגובת שרשרת לאור קיום מנגנוני Cross Default בחברות המחזיקות, גינדי השקעות וריבוע נדל”ן. חשוב להדגיש כי כל ירידת ערך משמעותית גם עלולה להכניס את גינדי לגירעון בהון.
תעודת עניות
השילוב הבעייתי בין אומדן שווי הוגן בסיכון גבוה לבין סובלנות פיננסית אפסית לספיגת הפסדים מירידת ערך, דורש תשומת לב מיוחדת. ניתן להתווכח על אומדני השווי, אבל בנסיבות מיוחדות אלה ניתן לומר בבטחה שרמת הוודאות של אומדן השווי ההוגן לא מספיקה לצורך הסתמכות כה דרמטית.
במלים אחרות, סטיית התקן התיאורטית של השווי ההוגן גבוהה בהרבה משולי הביטחון הקיימים. לא ניתן להתעלם מכך שמצב הדברים הקיים, שהוא תולדה של גיוסים על בסיס הון עצמי מזערי ומינופים גבוהים, הוא תעודות עניות לשוק ההון הישראלי.