על מה דילגה אורבנקורפ בדרך להנפקה בת”א?

חלק מרכזי בהון של חברת הנדל”ן הקנדית אורבנקורפ נובע משערוך המערכות הגיאותרמיות שלה, לכמעט פי שלושה מעלותן ■ האפקט מתקבל באמצעות שילוב בין שימוש בשיעור היוון נמוך, שיעור צמיחה שנתי של 4% – שברוב המקרים גבוה משיעור ההיוון – והנחת שימוש של 60 שנה

גל הנפקות האג”ח של חברות הנדל”ן הזרות בישראל, שמבוסס על המודל הפיננסי של חברות הנדל”ן המניב המקומיות הנדרשות למיחזור אג”ח, יוצר רגישות רבה להון העצמי שלהן ערב ההנפקה, שמבוסס על שערוך הנדל”ן. מהון עצמי זה נגזר מינוף החברה, שמהווה יחס ליבה לבחינת איתנותה הפיננסית ושיקול מרכזי בקביעת דירוגה.

בהתאם, הצלחת ההנפקה ושיעור הריבית שישולם בגין האג”ח מושפעים באופן משמעותי מההון העצמי של החברה. אורבנקורפ – חברה קטנה יחסית שהנפיקה בבורסה של תל אביב בדצמבר 2015 ופועלת בתחום ייזום הנדל”ן בטורונטו, קנדה – שיכללה את המודל הזה, וכללה בהונה העצמי שערוך של מערכות גיאותרמיות שהקימה, המסווגות כרכוש קבוע.

בדו”חות הפרופורמה שלה לסוף יוני 2015, שעליהם התבסס תשקיף ההנפקה בתל אביב, כללה אורבנקורפ קרן הערכה מחדש של רכוש קבוע (נטו ממס) בגין אותן מערכות גיאותרמיות של כ-21 מיליון דולר קנדי – כמעט 30% מההון העצמי פרופורמה ערב ההנפקה.

כדי לקבל פרופורציות על ממדי השערוך יש לציין כי בעוד לפי מודל העלות נכון לסוף 2014, המערכות הגיאותרמיות היו מוצגות לפי שווי של 15.4 מיליון דולר קנדי – הרי שלפי מודל ההערכה מחדש הן הוצגו על 43.8 מיליון דולר קנדי. מדובר בהכפלה של כמעט פי שלושה, כשמדובר בשנים ספורות שחלפו מאז הקמתן. דירוג ההנפקה התבסס על ההון החשבונאי הכולל את קרן ההערכה מחדש. אם זאת היתה מנוטרלת מההון העצמי, יחס ההון העצמי למאזן היה יורד משמעותית, ויחס החוב ל-CAP היה עולה משמעותית.

אורבנקורפ מחזיקה ארבעה נכסים גיאותרמיים, שמספקים חימום וקירור לבניינים שהקימה בטורונטו. מדובר במערכת מכנית משולבת, המספקת חימום וקירור לבניין שבו היא מותקנת, ומשלבת טכנולוגיות ירוקות להפקת אנרגיה. הטכנולוגיה הגיאותרמית עושה שימוש במאגר התרמי של כדור הארץ באמצעות שימוש במערכת צינורות ייעודית, שמלאה בריכוז גבוה של נוזל מוליך ושל מחליף חום.

בחודשי החורף הטכנולוגיה שואבת את החום מהאדמה, ובחודשי הקיץ התהליך מתהפך – והמערכת הגיאותרמית מעבירה חום מהבניין חזרה לאדמה. מטרת המערכות האלה היא לספק לבניינים מקור לחימום וקירור, ומים חמים לשימוש ביתי – תוך צמצום משמעותי בשימוש בגז טבעי וחשמל.

האם יש שווי הוגן למערכת הגיאותרמית?

ה–IFRS מתיר אמנם את השימוש במודל הערכה מחדש של רכוש קבוע, אבל מעבר לעצם הבדל בטיפול החשבונאי בשערוך כזה (קרן הערכה מחדש) לעומת שערוך של נדל”ן להשקעה (רווח נקי) – הרי שקיים גם הבדל מהותי באמידת השווי ההוגן עצמו. להבדיל מנדל”ן מניב, שהוא נכס פאסיבי במהותו ולכן השווי ההוגן שלו מייצג בדרך כלל את הערך הנוכחי של זרם התשלומים העתידיים שיתקבלו בגינו, ברכוש קבוע זהו אינו בהכרח המצב וקיימת רגישות מיוחדת לכך ששוויו ההוגן לא יכלול רכיבים נוספים הקשורים לניהול העסק מעבר לרכוש קבוע עצמו, כמו חוזי הניהול שלו והמוניטין של העסק.

ככל שמדובר ברכוש קבוע שניתן להעריך את שוויו ההוגן באמצעות מחיר מכירה, כמו במקרה של מבנה הנהלה שמוערך לפי ערכו הנדל”ני, הרי שלא נוצרת בעיית הערבוב בין העסק לבין ערכו כשלעצמו.

הרגישות מתחדדת ככל שאמידת השווי ההוגן מתבצעת על פי מודל הערך הנוכחי (DCF), שבו משתמשת אוברקורפ לצורך השערוך. כשמדובר ברכוש קבוע, הציפייה היא ששיעורי ההיוון יהיו גבוהים יותר ביחס, למשל, לנדל”ן מניב – כדי שישקפו גם את הסיכונים התפעוליים. ניתן להמחיש זאת דרך חברת נדל”ן שבבעלותה בית מלון שהיא משכירה לחברה מפעילה בדמי שכירות קבועים. תיאורטית, מצופה כי השווי ההוגן של בית המלון בערכו הנד”לני שנגזר מהיוון דמי השכירות יותיר בידי החברה המפעילה את בית המלון רווחיות מספקת מההפעלה, לאחר רישום ההוצאות השוטפות בגין דמי השכירות – הבחנה זאת מתבצעת באמצעות שימוש בדמי שכירות שמשקפים תנאי שוק.

הקושי במקרה של אורבנקורפ, שמשתמשת כאמור במודל DCF, הוא לבצע הפרדה המבוססת על מחירי השוק, שהרי לא בהכרח קיימים כאלה, וככל שההסתכלות היא על החוזים הקיימים – יש חשש לכניסת מרכיבים תפעוליים שאינם קשורים לערכו של הרכוש הקבוע עצמו. ניתן לדמות זאת למתקן פוטו־וולטאי שמטופל בדו”חות הכספיים כרכוש קבוע – שוויו ההוגן צריך להיות בגבולות ערך השחלוף שלו, ולא בהכרח לשקף את מלוא זרם של ההכנסות העתידיות ממכירת החשמל.

בהקשר זה, יש לציין כי תקינת ה-IFRS מאפשרת שימוש במודל הערכה מחדש רק כשקיימים אומדנים מהימנים לשווי ההוגן. לעניין זה, זכור המקרה של חברת לפידות שנדרשה ב-2010 לבצע הצגה מחדש של הדו”חות הכספיים ולבטל את ההערכה מחדש שביצעה למתקני הקידוח שלה, לאחר שרשות ניירות ערך לא ראתה בהערכת השמאי שלה מהימנה מספיק.

סיכונים תפעוליים, מסחריים וטכנולוגיים

הערכת השווי של המערכות הגיאותרמיות שהקימה אוברנקורפ מבוססת על שלושה אומדנים מרכזיים שמזינים את מודל ה-DCF: תקופת שימוש ארוכה (50–60) שנה – אף שתקופת ההסכם הראשונית היא ל-20 שנה בלבד; שיעורי היוון נמוכים יחסית ושיעור צמיחה שנתי של 4% על פני כל התקופה.

שיעורי ההיוון שבהם משתמשת אורבנקורפ ברוב המערכות הם 3.85% בלבד בממוצע על פני תקופת שימוש של יותר מיובל – שמשמעותה כי לתקופת החוזה (20 השנה הראשונות) שיעורי ההיוון נמוכים עוד יותר. מדובר בשיעורים שלא גבוהים בפער ניכר משיעור התשואה על אג”ח ממשלתית בקנדה – בשקלול התקופה הארוכה – ושנמוכים אפילו יותר משיעורי היוון של בנייני דירות להשכרה, שנחשבים בדרך כלל לנמוכים ביותר בתחום הנדל”ן.

לצורך המחשה, די לציין כי שיעור ההיוון על הנדל”ן להשקעה בפרויקט Bridge הוא 6.4% – בעוד שיעור ההיוון על המערכת הגיאותרמית בפרויקט הוא 3.85% בלבד. כמו כן, השיעור שבו אורבנקורפ מגייסת הלוואות משכנתא לפי דיווחיה הוא גבוה יותר, בין 3.5% ל–5.5% לשנה על הלוואות מובטחות, כשמדובר בתקופות קצרות בהרבה.

אף שהתשתית הגיאותרמית היא מקור החימום והקירור היחיד בבניין, ולכן הדיירים תלויים בה, עדיין מצופה כי שיעור ההיוון שבו נעשה שימוש יהיה לפחות כמו שיעור ההיוון שהיה משמש להשכרת הדירות ואף בתוספת של סיכונים מסוימים. אורבנקורפ עצמה מדווחת כי בתחום הפעלת מערכות גיאותרמיות, חוזה האספקה הגיאותרמי כפוף לסיכונים תפעוליים, שכן תקלות או קלקול בציוד עלולים להוביל לשיבושים בתזרים המזומנים – נוסף על הסיכונים המסחריים הקיימים כתוצאה משינויים בהתקשרויות.

גם אם מדובר בסיכון נמוך – לאור חסמי הכניסה אין כנראה כיום כדאיות הכלכלית בהחלפת המערכת – הרי שהוא עדיין קיים. בהקשר זה, נראה כי ייתכנו סיכונים נוספים של שינויים בסביבה הטכנולוגית ובמחירים על פני תקופה עתידית של יותר מ–50 שנה. לשם המחשה, קבוצת עזריאלי, למשל, מהוונת את צובר החשמל בקניון עזריאלי בתל אביב, שהוא חלק מהנדל”ן להשקעה, לפי שיעור היוון של 10%, שגבוה בכ–3% משיעור ההיוון שמשמש לקניון עצמו.

התחזית: האנרגיה תתייקר ב-1,050%

מעבר לסוגיית שיעור ההיוון הנמוך במכנה קיימת לכאורה גם בעיה במונה – שהרי לצורך חישוב ההכנסות החזויות, אורבנקורפ משתמשת בשיעור צמיחה שנתי של 4% לתקופה של עד 60 שנה. הכנסות אורבנקורפ מהנכסים הגיאותרמיים מורכבות מהכנסות שכירות קבועות, הכפופות לעליות שנתיות בהתאם לסל האנרגיה של מדד המחירים לצרכן, ומהכנסות משתנות בשיעור של 50% מעלות החיסכון המיוחסת לשימוש בטכנולוגיה, כשמרכיב החיסכון שתלוי בצריכה במחירי האנרגיה מהווה כ–20% מהכנסות המערכת.

לשיעור הצמיחה לתקופה כה ארוכה יש משמעות אדירה מאחר שהוא שקול במהותו לשיעור ההיוון. רק לצורך המחשה, ללא הוספה למכנה של שיעור הצמיחה באופן גס – השווי של המערכת הגיאותרמית בפרויקט Edge היה מסתכם בפחות ממחצית משוויו ההוגן. משמעות הדבר היא כי באופן גס השווי ההוגן הוא למעשה הכפלה נאיבית של התזרים הנוכחי מהמערכת ב–60 שנה – בלי להתחשב בערך נוכחי. לצורך השוואה, בהערכות שווי של נדל”ן מניב לא נהוג להשתמש בשיעור צמיחה.

בכל מקרה, נראה שקשה לקבל הנחה כזאת לגבי עלייה קבועה במחירי האנרגיה, שמשמעותה כי מחירי האנרגיה יעלו ב–1,050% בתוך 60 שנה. לשם המחשה בלי להיכנס לקצב הצמיחה המתון של הכלכלה הקנדית, ב–2015 סל האנרגיה במדד הקנדי ירד בכ–6%, כשכמה מרכיבי הסל אף ירדו בכ–20% במחצית השנייה של 2015.

התוצאה של הערכות השווי, שמובילה לכך שהעלות של המערכת מוכפלת לפחות כבר ביום תחילת הפעלתה, אינה טריוויאלית, במיוחד כשמדובר בפריט של רכוש קבוע. לצורך המחשה, הרי היה ניתן לאמוד את שוויו ההוגן באמצעות שיטת השחלוף – כלומר, כמה היה עולה לרכוש מערכת חדשה במקום הקיימת, כלומר עלות ההקמה בתוספת מרכיב רווח על ההקמה.

סתירות מדאיגות

בלי להיכנס לשאלה אם הובאו בחשבון עלויות ולעצם קיום תקופת תחזית כה ארוכה, נראה שכל אחת מההנחות בנפרד – ובמיוחד שלושתן ביחד – יוצרות חשש משערוך יתר. לפי ניתוח הרגישות שמספקת אורבנקורפ, עלייה של 0.5% בשיעור ההיוון משמעותה ירידה של כ–12% בשווי, כך שעיקר השווי ההוגן אמור לרדת אם ייעשה שימוש בשיעור היוון גבוה יותר. כמו כן, בחישוב גס, אי־הכללת צמיחה קבועה – אף ללא גידול בהיוון – היה מפחית כמעט כליל את השערוך, ומקרב את השווי ההוגן של הרכוש לעלות הקמתו.

על רקע זה, הדיווח המיידי של אורבנקורפ באחרונה על כך שיתרת 50% של המערכת בפרויקט Fusion נרכשה בידי בעל השליטה בתחילת 2016 מצד חיצוני ב–50% מהערך בספרים והועברה לאורבנקורפ על בסיס הערך בספרים, מקבל משמעות מדאיגה. ככל שמדובר באינדקציית שוק הדבר עשוי להעיד על כשל בנאותות הדו”חות – מה שכנראה הוביל לעיכוב החריג בפרסום הדו”חות השנתיים של אורבנקורפ ל–2015.

צריך להיזהר מהסקת מסקנות גורפות לגבי הנפקות של חברות זרות, מה גם שחשש משערוכים לא נאותים מרחף מעל חברות הנדל”ן המקומיות ומעל אומדנים חשבונאיים בכלל. בכל מקרה, לא ניתן להתעלם מכך שאורבנקורפ, ששכחה את השיעור בערך נוכחי ומציגה סתירות בתורת המימון, מספקת שיעור חשוב בזהירות היתר שנדרשים משקיעים לנקוט בניתוח איכות ההון – במיוחד בהנפקות אג”ח המבוססות על שערוך נכסים.