פי 8: אנלייט מחשמלת את תזרים המזומנים שלה מפעילות שוטפת

המעבר של אנלייט לטיפול בפרויקטים חדשים כרכוש קבוע, בשילוב עם שינוי מדיניות לא טריוויאלי בדו”ח תזרים המזומנים לגבי פרויקטים קיימים, מוביל לגידול חד בתזרים מפעילות שוטפת ■ בכך גם מתקרבת לסיום סאגה בלתי מחמיאה בת שש שנים ביחסי מדווחים ורגולציה

הדו”חות של אנלייט לרבעון הראשון מסמנים את תחילת הסוף של סאגת הטיפול החשבונאי במתקנים הפוטו־וולטאים בישראל. הפרשה החלה עוד ב–2012 בעקבות פרסום של פנייה מקדמית (רולינג) של חברות שיכון ובינוי וגרנית הכרמל מקבוצת עזריאלי לרשות ניירות ערך, שתמכה בישום מודל הנכס הפיננסי לגבי מתקנים פוטו־וולטאים בינוניים וגדולים.

בעקבות פרסום הרולינג ביצעה אנלייט במאי 2013 הצגה מחדש של הדו”חות הכספיים שלה ממודל הרכוש הקבוע למודל הנכס הפיננסי לגבי המתקנים בישראל. כעת אנלייט מדווחת על כוונתה לטפל במתקנים חדשים בישראל במודל הרכוש הקבוע וביצעה שינוי מדיניות חשבונאית לא טריוויאלי בדו”ח תזרים המזומנים ברבעון הראשון לגבי הפרויקטים הקיימים שממשיכים להיות מטופלים במודל הנכס הפיננסי.

הרקע לפרשה הוא הפער הדיווחי העצום בין שני מודלים חשבונאיים לטיפול במתקנים: מודל הרכוש הקבוע ומודל הנכס הפיננסי, שהבחירה ביניהם מבוססת על השאלה — מי שולט במתקן. במודל הקלאסי של רכוש קבוע התפישה היא כי זהו נכס של היזם, ולכן כל עלויות ההקמה של המתקן נרשמות כנכס המופחת על פני תקופת ההפעלה כנגד רישום הכנסות באופן רגיל. לעומת זאת, במודל הנכס הפיננסי התפישה היא כי היזם בונה את המתקן עבור גוף ציבורי – רשות החשמל במקרה זה ועל כן המתקן הוא נכס של הגוף הציבורי. המשמעות היא שבתקופת ההקמה היזם הוא למעשה קבלן מבצע באשראי של הגוף הציבורי ולאחר מכן מפעיל אותו עבורו, כאשר התקבולים עבור שני סוגי השירותים יתקבלו על פני תקופה ארוכה בעתיד עם הפקת החשמל בפועל והזנתו לרשת — מייצגים מעין הלוואה שניתנה לגוף הציבורי.

.

מודל הנכס הפיננסי הוא אטרקטיבי יותר מבחינת הקדמת רישום רווחים בדו”ח רווח והפסד, שלהם יש השפעה גם על ההון העצמי — במיוחד לחברות בתחילת דרכן. הסיבה לכך היא שלפי מודל זה נרשמים מצד אחד רווח קבלני בתקופת ההקמה וכן הכנסות ריבית גבוהות יחסית בגין הנכס הפיננסי בשנים הראשונות, ומצד שני אין רישום של הוצאות פחת. זהו אמנם “שיפטינג” תוצאתי בלבד שייסגר על פני חיי הפרויקט, אך לאור התקופה הארוכה יש לו השלכות דיווחיות משמעותיות. כך, הדיווח המיידי של אנלייט בזמנו על מעבר למודל הנכס הפיננסי והצגה מחדש של דו”חות 2012 תוך הכפלת הרווח הנקי, הקפיץ את מחיר המניה שלה.

חיסרון תזרימי

החיסרון הדיווחי של מודל הנכס הפיננסי נוגע לתזרים המזומנים מפעילות שוטפת. הגישה הרווחת במודל זה היא לרשום את עלויות ההקמה של המתקנים במסגרת פעילות שוטפת — מתוך תפישה כי זהו כאמור פרויקט ביצוע באשראי, מה שמכביד מאד מבחינה דיווחית. מנגד, במודל הרכוש הקבוע המסורתי נרשמות העלויות במסגרת פעילות השקעה אבל התקבולים שנובעים ממנו נרשמים בפעילות שוטפת. זהו יתרון דיווחי משמעותי של רכוש קבוע, ומסיבה זאת נהוג לצורכי ניתוח התוצאות התזרימיות לבחון את התזרים החופשי — שהוא התזרים מפעילות שוטפת לאחר ניכוי ההשקעות ההוניות.

קיימת גישה חשבונאית נוספת, שלפיה ניתן להתייחס להשקעות בהקמת המתקנים במסגרת פעילות השקעה בדו”ח התזרים מתוך תפישה כי מדובר בהלוואה שניתנה. ואולם, אז גם התקבולים בעתיד ממכירת החשמל — שמהווים במהותם החזר ההלוואה, צריכים להיות מטופלים אף הם במסגרת פעילות השקעה ולא כפעילות שוטפת. כלומר, גם בחלופה חשבונאית הזאת תזרים המזומנים מפעילות שוטפת לא נהנה כמו במודל הרכוש קבוע.

פרסום הרולינג הוביל למחלוקת על המסד העובדתי שלו, וכתוצאה מכך לחוסר אחידות בעייתי מאוד בטיפול החשבונאי במתקנים דומים בישראל על ידי חברות ציבוריות שונות. הרקע למחלוקת היא שאלת הכניסה למודל הנכס הפיננסי — קביעת השליטה בראייה כלכלית, שהרי היזם הוא הבעלים המשפטי של המתקן בכל מקרה. כדי להיכנס למודל הנכס הפיננסי נדרשים להתקיים שני תנאים מצטברים: האחד, רשות החשמל שולטת או מסדירה אילו שירותים היזם חייב לספק באמצעות התשתית, למי הוא חייב לספק אותם, ובאיזה מחיר; השני, רשות החשמל שולטת בזכות שייר כלשהי בתשתית בסיום תקופת ההסדר — 20 שנה. לגבי התנאי השני, מכיוון שאין הוראה כזאת בהסכמים המקובלים הרי ככל שהשייר הוא משמעותי יוצאים אוטומטית ממודל הנכס הפיננסי למודל הרכוש הקבוע, ומנגד ככל שאין שייר משמעותי התנאי ממילא לא רלוונטי ונותרים רק עם התנאי הראשון.

סטטוס קוו בעייתי בדיעבד התברר כי הבסיס העובדתי של הרולינג היה בעייתי. ראשית, על פי הדו”חות של אנרג’יקס רשות החשמל חיוותה את דעתה הרשמית ב–2015 כתגובה לפנייתה כי בעלי המתקנים יכולים להתנתק ממנה בכל עת ולמכור למשל את החשמל למספקים אחרים — מה ששומט את הבסיס לקיום התנאי הראשון וההכרחי. כמו כן, רשות ניירות ערך הבהירה ב–2016 כי ערך השייר אינו בהכרח בלתי מהותי — הנחת מוצא ששימשה בסיס למסקנת הרולינג בזמנו.

בעקבות ההבהרה הציגה מחדש אנרג’יקס את דו”חותיה הכספיים ל–2013 ול–2014, ועברה ליישם בגין הפרויקט בנאות חובב את מודל הרכוש הקבוע במקום מודל הנכס הפיננסי שאותו אולצה ליישם בעקבות הרולינג. במקביל, אנלייט דיווחה כי ביצעה בעקבות ההבהרה בחינה פרטנית עבור כל אחד מהמתקנים הפוטו־וולטאיים הבינוניים והגדולים שבבעלותה, והגיעה למסקנה כי ערך השייר הוא זניח ביחס לערך המתקן הכולל.

כפועל יוצא, אנלייט נותרה במודל הנכס הפיננסי, וכך נוצר בשנים האחרונות סטטוס קוו דיווחי בעייתי ביותר של חוסר עקביות בין מדווחים שונים. הפער המוזר נוצר הן כתוצאה מאי־קבלת עמדתה של רשות החשמל וכן משימוש במתודולוגיות ובהנחות שונות לחישוב ערך השייר המושפע משני גורמים עיקריים — התעריף בתקופת הרישיון ואורך החיים השימושיים החזוי. יש לציין כי פרויקטים בחו”ל מטופלים באופן גורף כרכוש קבוע מתוך תפישה שלצד המזמין אין שליטה על המתקנים.

אנלייט מנמקת כעת את הסיווג של פרויקטים חדשים במודל רכוש קבוע ולא במודל נכס פיננסי כמו בעבר, בכך שהיא מעריכה שערך השייר הופך להיות משמעותי ביחס לעבר בעיקר כתוצאה מהירידה החדה בתעריפים. כך, ניתן להבין, למשל, כי פרויקט עמק הבכא בתחום אנרגיית הרוח, שהגיע באחרונה לסגירה פיננסית, יטופל במודל הרכוש הקבוע, וכן שהפרויקט הסולארי Sunlight, שנמצא בהקמה, כבר מטופל באופן זה.

בנוסף, אנלייט ביצעה ברבעון הראשון שינוי מדיניות חשבונאית בדו”ח תזרים המזומנים שלה כדי להסיט את העלויות שהושקעו בפרויקטים קיימים מפעילות שוטפת לפעילות השקעה. טענתה הלא טריוויאלית היא כי ללא קשר למודל החשבונאי המיושם, מדובר בפיתוח והקמה של תשתית פיזית המיועדת להפקת הכנסות ותזרימי מזומנים בעתיד. מבלי להיכנס לצורך בהרמת הנטל הנדרש לביצוע השינוי כי המדיניות החדשה רלוונטית יותר — הרי שגם אם נבחרת הגישה החלופית כאמור הרואה במודל הנכס הפיננסי מתן הלוואה, אזי באופן סימטרי גם התקבולים העתידיים בגין פרויקטים אלה צריכים להיות מסווגים לפעילות השקעה.

כדי להמחיש את המוטיבציה לשינוי די לציין כי תזרים המזומנים מפעילות שוטפת של אנלייט ל–2017 שהיה 4.7 מיליון שקל בלבד, קפץ בעקבות השינוי פי שמונה ל–39 מיליון שקל. צריך לזכור כי תזרים המזומנים מפעילות שוטפת של אנלייט, הנושאת בעלויות שכירות משמעותיות כמו יתר החברות בתחום, צפוי, לצד גידול במינוף, להשתנות לטובה בעקבות התקן החדש שמכניס את החכירות התפעוליות למאזן וייכנס לתוקף מחייב בתחילת 2019. הסיבה לכך היא שהצגת החכירה כהתחייבות תגרום לסיווג מרכיב הקרן של התשלומים במסגרת פעילות מימון ולא במסגרת הפעילות השוטפת כפי שמוצג כיום.

האיזון הופר ובעיות האגו נפתרו

זו הוכחה נוספת לכך שדו”ח התזרים יכול להיות מושפע מקצה לקצה משיקול דעת, למרות התפישה השגויה הרווחת. בכל מקרה, למדיניות החשבונאית שמיישמת אנלייט — שההון העצמי שלה בסוף מארס 2018 היה 343 מיליון שקל ושווי השוק שלה כיום מגיע ליותר ממיליארד שקל — יש משמעות רבה עבור המשקיעים, במיוחד בתחום דיווחי כה מורכב שמתייחס לפרויקטים ארוכי טווח. מעניין לראות כי בראייה ניהולית קבלת ההחלטות באנלייט במשך השנים, כפי שמשתקף בביאור המגזרים שלה, דווקא התבססה, בניגוד לדו”חות הכספיים, על מודל הרכוש הקבוע.

ניתן לומר כי ירידת התעריפים שמפחיתה משמעותית את הרווח היזמי, הפרה את האיזון הדיווחי בין היתרון התוצאתי של מודל הנכס הפיננסי לבין היתרון התזרימי של מודל הרכוש הקבוע — לטובת האחרון. המציאות העסקית, יחד עם החשיבות הרבה של תזרים המזומנים מפעילות שוטפת — פרמטר מרכזי בעל השלכות נגזרות רבות — מובילים להתכנסות של החברות המדווחות למודל החשבונאי הפשוט והאינטואיטיבי של רכוש קבוע. הקוריוז הוא שבכך שנפתרת מבוכה גדולה של הרגולציה, שלוותה ככל הנראה גם בבעיות אגו לא מעטות.