קביעת שיעור ההיוון

קביעת שיעור ההיוון הינה אחד הנדבכים החשובים של הערכת השווי. בדרך כלל, שיעור ההיוון אמור לשקף את מחיר ההון המשוקלל (WACC – Weighted Average Cost of Capital) של החברה. קביעת מחיר ההון המשוקלל כוללת את השלבים העיקריים שלהלן:

א. אומדן מחיר ההון העצמי של החברה – יש לתת את הדעת לכך, שמחיר ההון העצמי הוא מחיר רעיוני שאינו מדווח על ידי החברה ואינו מצוטט באופן ישיר בשוק ההון. קיימות למעשה שתי שיטות עיקריות לקביעת שיעור ההיוון בהערכת שווי: 1. השיטה האנליטית המבוססת על נוסחת ה-CAPM, שהיא השיטה המקובלת ביותר, ומיושמת במרבית הערכות השווי שנערכות לתאגידים מדווחים בישראל. 2. שיטת “הבנייה מלמטה” – (Build-up) המקובלת בארה”ב ומקובלת פחות בישראל. בשיטה האנליטית אנו אומדים את מחיר ההון העצמי תוך שימוש בנתונים אמפיריים של התנהגות מחירי המניות בשוק ההון. המודל המרכזי בו אנו משתמשים לשם גזירת מחיר ההון העצמי מנתוני השוק הוא מודל השוק ונוסחת ה-(CAPM (Capital Asset Pricing Model לפיהם:

(Ke=Rf + β * (Rm-Rf

כאשר:

Ke =מחיר ההון של הפירמה.

Rf=התשואה על נכס חסר סיכון.

β=מקדם הסיכון השיטתי של הפירמה.

Rm-Rf =פרמית הסיכון בשוק ההון. עודף התשואה על השקעה ב”תיק השוק” על התשואה המושגת מהשקעה בנכסים חסרי סיכון.

ב.  אומדן מחיר ההון הזר של החברה – ניתן ללמוד לכאורה משיעורי הריבית הנקובים על ההלוואות אותן נטלה החברה, ומהתשואות בהן נסחרות אגרות החוב של החברה בשוק במועד ההערכה (ככל שהחברה הנפיקה אג”ח סחירות). עם זאת, יש לנקוט משנה זהירות בשימוש בנתונים אלו. ראשית, יש לתת את הדעת לכך, שיש להציב בחישוב מחיר הון זר לטווח ארוך (באופן אנלוגי לאומדן התשואה על נכס חסר סיכון לפי שיעורי אג”ח ממשלתיות לתקופה של עשר שנים). לכן שיעורי ריבית ותשואה לטווח קצר אינן מלמדים בהכרח על מחיר ההון הזר לטווח ארוך. בנוסף לכך, יש לתת את הדעת לכך ששיעורי הריבית על הלוואות שנטלה החברה בעבר אינם משקפים בהכרח את שיעורי הריבית שהיה על החברה לשלם לו היתה נוטלת את ההלוואות סמוך למועד ההערכה.

ג.  קביעת המשקולות היחסיים של ההון העצמי וההון הזר וחישוב המחיר המשוקלל– אם בחר מעריך השווי להשתמש בשיטה האנליטית, או בגישה הבנייה מלמטה לקביעת מחיר ההון העצמי, יהיה עליו להתמודד עם קושי נוסף, והוא שקלול מחיר ההון של החברה. לכאורה, המדובר הוא בחישוב טכני פשוט. אך לעיתים מדובר בחישוב מורכב שאין לגביו אלגוריתם מובנה. כיוון שמחיר ההון העצמי יהיה גבוה באופן משמעותי ממחיר ההון הזר, הרי שלשאלת קביעת המשקלות היחסיים של ההון העצמי וההון הזר יש חשיבות גדולה בקביעת אומדן מחיר ההון המשוקלל של הפירמה (WACC). הקושי בחישוב הוא שהמשקלות היחסיים צריכים לשקף את שווי השוק של ההון העצמי וההון הזר, ולא את השווי הפנקסני שלהם. ניתן להניח,כי בידי מעריך השווי יהיו נתונים לגבי סכום השווי ההוגן של ההון הזר.