רגע לפני האסיפה: האם בעלי היחידות באבנר מקבלים תמורה מלאה על חלקם במיזוג עם דלק קידוחים?

מאחורי המיזוג בין דלק קידוחים ואבנר, עומדת שיטה חשבונאית מיוחדת שלא תציף את הערך הכלכלי של מאגרי הגז – כך שלא תיפגע יכולת חלוקת הרווחים המצרפית בעתיד ■ יחס ההחלפה במיזוג, מעלה חשש לרישום דיסקאונט גדול מדי בגין מאגר לווייתן ערב פיתוחו – שעלול לפגוע במשקיעי אבנר

המיזוג בין דלק קידוחים לאבנר, שאמור להיות מאושר היום באסיפות הכלליות של שתי השותפויות הנשלטות על ידי קבוצת דלק, כנראה לא היה יוצא לדרך ללא “ברכת דרך” חשבונאית לגבי אופן רישומו – שתמנע פגיעה ביכולת חלוקת הרווחים בעתיד. הנימוקים העיקריים למיזוג, לפי דו”ח העסקה, הם ייעול ופישוט תהליכים בשותפויות, הקלה על התנהלותן השוטפת וכן יצירת יתרון לגודל במסחר, מתוך רצון לעניין גופים זרים או גדולים אחרים בהשקעה בשותפות הממוזגת. עם זאת, סט נימוקים זה בטל בשישים לנוכח האינטרס התזרימי החזק לחלוקה מסיבית של רווחים.

כרקע יש להבין את הפער הגדול בין שווי כלל יחידות ההשתתפות של שותפויות הגז להונן העצמי. הסיבה לכך היא שמאגרי הגז העצומים – בעיקר תמר ולווייתן שמוחזקים על ידי כל אחת מהשותפויות, דלק קידוחים ואבנר, בשיעורים זהים של 15.625% ו-22.67% בהתאמה – רשומים במאזן על פי עלויות החיפושים והפיתוח, שבחלקן כבר הופחתו, ולא לפי הערך הכלכלי שלהם. רק לצורך המחשה, בתום ספטמבר ההון העצמי של דלק קידוחים ואבנר היה 426 מיליון דולר ו-391 מיליון דולר – חמישית או אפילו שישית משווי השוק שלהן שהיה כ-2 מיליארד דולר ו-2.3 מיליארד דולר בהתאמה, וזאת עוד לאחר ששווי השוק מבטא הפחתה של שווי תמלוג־העל לשותף הכללי.

שותפויות הגז מציגות בדו”חותיהן במישרין את חלקן במאגרים הרלוונטיים ובתוצאות העסקיות של המאגרים, בדומה לפעילות משותפת, מאחר שההתקשרויות נערכות ישירות בין המשתתפים לבין הצדדים החיצוניים, וכל משתתף רשאי לשעבד את זכויותיו בנכסים. כפועל יוצא, חלקה של כל שותפות במאגר, בהשקעה בו ובהכנסות ובהוצאות שלו, נרשם בדו”חותיה. משמעות השימוש במודל העלות היא שמבחינה חשבונאית גם אם המאגרים מוכחים וברורים – הרי הערך שלהם יבוא לידי ביטוי בדו”חות רק על פני השנים, עם הפקת הגז ומכירתו.

חשוב להדגיש כי הדברים נכונים גם לגבי מאגר תמר שפותח, מפיק הכנסות ומגובה כבר בעיקרו בחוזי רכישה. השווי של תמר מייצג במידה רבה תזרים עתידי הנובע מחוזים ארוכי טווח חתומים עם חברות יציבות יחסית, כמו חברת החשמל, כך שמבחינה כלכלית זהו נכס מניב בסיכון נמוך יחסית.

במבט ראשון, המודל החשבונאי הקיים פוגע לכאורה באינטרס של בעלי השותפויות, שהרי הערך המאזני שלהן לא בא לידי ביטוי – כלומר, הערך הכלכלי של המאגרים לא מוצף בדו”חות, ולכן גם ההון העצמי מוטה מאוד כלפי מטה. עם זאת, מדובר במראית עין: ניתן להסביר בקלות ובנוחות יחסית לשוק ההון – בין השאר באמצעות מידע מחוץ לדו”חות, שכפוף פחות למגבלות נוקשות – את הערך הכלכלי של המאגרים.

הבונוס הגדול והמשמעותי שמציע המודל הקיים הוא בדו”ח רווח והפסד. הרווחיות החשבונאית ממכירת הגז גבוהה מאוד, שכן בהיעדר שערוך המאגר אין כמעט הקבלה של הוצאות פחת להכנסות – וכאן נכנס אינטרס חלוקת הרווחים לבעלים.

הבעיה העיקרית במודל החשבונאי הקיים נוגעת לחברה האם, דלק אנרגיה וקבוצת דלק שמעליה, שמקשה עליהן מבחינה חשבונאית ברכישת יחידות השתתפות נוספות בשותפויות. הסיבה לכך היא שהחשבונאות המודרנית רואה בעסקה של רכישת מניות נוספות בחברה בת פעולה הונית, שמפחיתה את ההון בדו”חות המאוחדים (להבדיל מרכישת נכס) – ולכן ההפרש בין המחיר שמשולם לערך המאזני “מכרסם” בהון בעלי מניות החברה האם בדו”חות המאוחדים. ניתן להניח שזאת גם הסיבה שלא ראינו בשנים האחרונות רכישות מאסיביות כאלה.

שותפויות דומות, לא תאומות זהות

יוצא אפוא, שבהפוך־על־הפוך ובניגוד למה שנהוג אולי לחשוב, המיזוג בין דלק קידוחים ואבנר על שלל נימוקיו דווקא לא היה יוצא לדרך אילו היה יוצר הצפת ערך. יש לציין שמבחינה חשבונאית המיזוג נחשב צירוף עסקים תחת אותה שליטה, משום שלפני ואחרי המיזוג, קבוצת דלק ממשיכה לשלוט בשותפויות המתמזגות באמצעות החברה הציבורית דלק אנרגיה.

בעידן ה-IFRS צירופי עסקים תחת אותה שליטה מחולקים לשני סוגים. ככל שהמיזוג הוא בעל מהות כלכלית ומעורבים בו בעלי מניות מהציבור, הטיפול המועדף הוא בשיטת הרכישה הרגילה – הנכסים וההתחייבויות של החברה הנרכשת מוצגים בדו”חות הרוכשת על פי שווים ההוגן למועד הרכישה. מנגד, וזהו הסוג השני, כשהמיזוג הוא שינוי ארגוני טכני בלבד, כמו פיצול אנכי של פעילות לצורך הנפקה, כפי שמקובל בחברות האמריקאיות שהנפיקו אג”ח בבורסה המקומית – הרי התפישה היא שלא התרחש כאן אקט כלכלי של רכישה, ועל כן הטיפול יתבסס על הערכים בספרים כאילו מבנה ההחזקה החדש היה קיים מאז ומעולם, בשיטה שמכונה “AS POOLING”.

קשה להתעלם מההשלכות של המודל החשבונאי על התמריץ לביצוע מיזוגים תחת אותה שליטה. לצורך המחשה, כל צירופי העסקים מסוג זה שראינו בשנים האחרונות והתבצעו במזומן – כמו סלקום ונטוויז’ן, אפריקה מגורים ודניה – התבססו על יישום שיטת הרכישה. בשיטה זו הנרכשת נרשמת לפי השווי הכלכלי, ולא לפי הערכים בספרים, באופן המביא לאי־הפחתה בהון העצמי של הרוכשת.

חשוב להבין שאילולא שיטת הרכישה, בעסקה המבוצעת במזומן ההון של החברה הקולטת היה “מכורסם” בגובה ההפרש בין הסכום ששולם, המייצג את השווי הכלכלי, לבין הערך בספרים של החברה הנקלטת. הנימוק ליישום שיטת הרכישה במיזוגים כאלה מתבסס על קיומה של מהות כלכלית למיזוג, לרבות סינרגיה בין החברות המתמזגות, וכן קיומם של בעלי מניות מיעוט שאישרו את המיזוג.

לשיטה החשבונאית המיושמת במיזוגים יש השלכות ריאליות וסביר להניח כי חלק גדול מהמיזוגים תחת אותה שליטה בשנים האחרונות לא היו מבוצעים כלל, למרות נימוקיהם המשכנעים לכאורה. לצורך המחשה, מאחר שלפני כניסת ה-IFRS כל צירופי העסקים תחת אותה שליטה בישראל היו מטופלים לפי ערכים בספרים, לא בוצעו עסקות כאלה במזומן.

המיזוג של דלק קידוחים ואבנר הוא מיוחד מאוד בהקשר זה לאור העובדה שההחזקות העיקריות של שתי השותפויות דומות – מה שלכאורה תומך בראייה של השינוי המבני. עם זאת, אין מדובר ב”תאומות זהות” מאחר שבליבת הפעילות שלהן נמצא תמלוג־על שונה בתכלית: אבנר משלמת 6% מהכנסותיה לשותף הכללי מהשקל הראשון, בעוד דלק קידוחים משלמת 3% עד החזר ההשקעה, ולאחר מכן שיעור של 13%.

רק לצורך המחשה, בדיווח שפירסמו השותפויות בחודש שעבר חלקה של אבנר בערך הנוכחי של מאגר לווייתן המוכח (לפי שיעור היוון של 10%) לתום ספטמבר היה 1.19 מיליארד דולר, בעוד חלקה של דלק קידוחים היה 1.09 מיליארד שקל – פער של כמעט 10% שנובע מהשוני בתמלוג־העל. כמו כן, מדובר בשתי שותפויות ציבוריות נפרדות, כך שמעורבים בעסקה החזקות מיעוט בשני צדי המתרס, שבעליהן נדרשים לאשר את המיזוג, לרבות בהבדלים בשיעור ההחזקה – מה שמקשה גם על הטענה שמדובר ברה־ארגון טכני בלבד של מבנה ההחזקות. הטענות שהעלו נגד המיזוג בעלי יחידות השתתפות באבנר בנוגע ליחס ההחלפה, בהקשר של תמלוג־העל, ממחישות כי ההסתכלות הטכנית אינה טריוויאלית לגמרי.

מבחינה חשבונאית, ככל שתזרימי המזומנים אינם זהים, הרי הדבר מצביע על קיומה של מהות כלכלית למיזוג, מעבר לשינוי מבני גרידא, שיוצר עדיפות חשבונאית לטיפול בשיטת הרכישה. בכל מקרה, מדו”ח העסקה ניתן להבין כי דלק קידוחים מתכננת להשתמש בשיטת ה-AS POOLING. המשמעות היא שיתרת העודפים של הישות הממוזגת תהיה מצרפית, 817 מיליון דולר לתום ספטמבר, כך שלא תיפגע היכולת לחלק דיווידנדים בגין העבר, ויותר חשוב – לא יירשמו הוצאות פחת גבוהות שיקטינו בעתיד את יכולת החלוקה.

לווייתן “שווה” עכשיו רק 40% מתמר

אלמנט מעניין נוסף במיזוג הוא הערכות השווי. לצורך קביעת יחס ההחלפה במיזוג, שתי הערכות השווי שהוזמנו על ידי ועדות המיזוג של השותפויות התבססו על מחירי השוק של יחידות ההשתתפות של השותפויות. בהתאם לכך, מחזיקי יחידות ההשתתפות באבנר יזכו לנתח של 53.4% בדלק קידוחים הממוזגת – בעוד מחזיקי דלק קידוחים יחזיקו ביתר (46.6%).

מדובר באקט לא שגרתי. בדרך כלל קביעת שוויים בעסקות מיזוג, על אחת כמה וכמה כשמדובר בעסקה שבה לבעל השליטה יש עניין, מתבססת על DCF (היוון תזרימי מזומנים), לרבות בעקבות הלכה שקבע בית המשפט העליון בהקשר זה לפני כמה שנים.

הנימוקים שניתנו בדו”ח העסקה לפעול בדרך שונה הם שמדובר בשותפויות אחיות דומות עם נפחי מסחר גבוהים יחסית, שמאפשרים לראות במחיר היחידה בבורסה אומדן מהימן לשוויה הכלכלי, וכן רמת האי־ודאות השוררת לגבי לווייתן. ש לציין כי מהלך זה, גם אם אינו טריוויאלי, תואם את הגישה של ה-IFRS שמעדיפה את האובייקטיביות הגלומה במחיר שוק פעיל כאומדן לשווי ההוגן על חשבון התנודתיות, אבל עומדת לכאורה בסתירה לגישה המשפטית המקובלת בישראל בשנים האחרונות. לכך מיתוספת בעיה פוטנציאלית של מגבלת המידע המדווח לשוק ההון.

על רקע הביקורת שהעלו בעניין זה בעלי מניות המיעוט, בשבוע האחרון פורסמה הערכת שווי שהזמינה חברת הייעוץ לגופים מוסדיים אנטרופי, שבוצעה במתודולוגיית DCF. זוהי הערכת שווי מעניינת במיוחד מאחר שהיא מהווה למעשה ניסיון מוסדר ראשון להעריך את מאגר לווייתן.

ברמה העקרונית, ככל ששווי לווייתן גבוה יותר, הדבר אמור להשפיע בקביעת יחס המיזוג לטובת בעלי יחידות ההשתתפות של אבנר, שהרי הם נדרשים לשלם תמלוג־על נמוך יותר לאורך זמן בהשוואה לבעלי היחידות בדלק קידוחים. חשוב להדגיש כי שותפויות הגז אמנם סיפקו נתוני ערך נוכחי לגבי חלקן במאגר לווייתן – אבל הן עושות זאת לפי הדרישות של תקנות ניירות ערך בחלופות שונות של שיעורי היוון, ולא נוקבות בשיעור ההיוון המתאים.

הערכת השווי מעניקה למאגרי תמר ולווייתן, נכון לתום דצמבר 2016, ערכים של 12.4 מיליארד דולר ו-5.2 מיליארד דולר בהתאמה. ניתן לראות היטב את ההבדל הגדול בסטטוס של שני המאגרים דרך הערכת שוויים: אף שהפוטנציאל של מאגר לווייתן גדול יותר מפי 2 משל תמר כעת – 621 BCM לעומת 291 BCM – השווי של לווייתן לפי ההערכה שנעשתה עבור אנטרופי הוא כ-40% בלבד משווי תמר. הסיבה המרכזית לכך היא שמאגר לווייתן עדיין לא פותח, ולכן נדרשות השקעות עצומות בפיתוחו, ומכאן שהתזרימים החיוביים שלו גם רחוקים יותר מאלה של תמר. סיבה מרכזית נוספת היא ששיעור ההיוון שמתאים למקרה של לווייתן גבוה יותר לאור האי־ודאות השוררת לגבי החוזים שעתידים להיחתם בגינו.

טאוטולוגיית השווי

הבעיה היא שקשה באמת להתייחס להערכת השווי הזאת כהערכה עצמאית בלתי־תלויה לפי DCF למאגר לווייתן. ראשית, היא משתמשת בנתוני תחזית מחיר ליחידת אנרגיה של השותפויות עצמן, שמתבססת כנראה על המחיר הקיים בתמר ובמתווה הגז בתוספת אלמנטים שונים של הצמדה שאותם הן לא מפרטות. שנית, ההערכה גוזרת את שיעור ההיוון של לווייתן משווי השוק של המאגר, שנגזר ממחיר השוק של רציו, שזאת החזקתה העיקרית (ואינה מחזיקה גם בתמר) – שיצא 14.5%.

זהו שיעור היוון גבוה יחסית. רק לצורך המחשה, אנליסטים רבים בישראל נוהגים להשתמש בשיעור היוון של כ-12% לצורך הערכת לווייתן. כדי לקבל פרופורציות, שיעור ההיוון שנקבע לתמר הוא 7.5%, שמשקף את רמת הוודאות הגבוהה יחסית בחוזים הקיימים. ייתכן שהסיבה לשיעור ההיוון הגבוה יחסית שהתקבל הוא שהערכת השווי מביאה בחשבון תפוקה שנתית פוטנציאלית של 21 BCM לאורך חיי המאגר, לרבות ההשקעות הנוספות הכרוכות בכך – בעוד נתוני השותפויות, כולל רציו עצמה, מתבססים על תפוקה נמוכה בהרבה של כ-12 BCM בלבד.

ניתן אף לומר כי במידה רבה, הערכת השווי שהזמינה אנטרופי היא טאוטולוגית: היא גוזרת את האומדן המרכזי שלה – שיעור ההיוון – מתוך מחירי השוק, כששאר הפרמטרים הקריטיים נמסרים על ידי השותפויות עצמן.

על רקע התחליפיות שקיימת בין תזרימי הכנסות עתידיים לבין שיעור ההיוון (בהיבט של חישוב ערך נוכחי), לא ניתן להתעלם מכך שבהיעדר אומדן עצמאי לשיעור ההיוון, קיים קושי לבעלי יחידות ההשתתפות באבנר להיות בטוחים כי הם לא נפגעים בהחלפה. הסיבה לכך היא ששיעור ההיוון הגבוה, יחד עם מרכיב הזמן, מקטינים את שווי תמלוג־העל של דלק קידוחים, וכך נשחק היתרון היחסי של אבנר.

מבלי להיכנס למצב המוזר בו בדלק קידוחים הממוזגת יהיו שני סוגים של תמלוג על אותו מאגר ובכלל לעצם מהותם ושיעורם של תמלוגי העל, קשה להבין את הרציונל בהעדפת השימוש בהערכת שווי שאחד המרכיבים הדרמטיים בה, שיעור ההיוון של לווייתן, נגזר ממילא משווי השוק של שותפות אחרת – על פני קביעת יחס החלפה תוך שימוש ישיר בשווי שוק. בכל מקרה, לא ניתן להתעלם מכך שההתבססות על נתוני שוק במקום על הערכות שווי עצמאיות עלולה להיות בעייתית מנקודת הראות של בעלי היחידות באבנר, בנקודת הזמן הנוכחית, ערב הפיתוח של לווייתן – לאור הצורך בתמחור הדיסקאונט בגינו. הבעיה היתה מצטמצמת אילו המיזוג היה מתרחש בעוד כמה שנים, עם התקדמות הפיתוח.