אובדן השליטה שעשוי לשחרר את אקסטל ממנוף הלחץ של מחזיקי האג”ח

ההשקעה הסינית בפרויקט סנטרל פארק משקפת הלוואת מזנין שגייסה אקסטל ■ אלא שזכויות ההצבעה שהוענקו לסינים עשויות להוביל להתייחסות אליה כעסקת מכר ■ ואולם, דווקא הלוואה בתנאים מגבילים עשויה להקטין את המינוף של אקסטל ולסדר לה רווח של כמיליארד דולר

מבנה ההשקעה הסינית בפרויקט סנטרל פארק של אקסטל  – חברת הנדל”ן האמריקאית שגייסה חוב בתל אביב ונתונה באחרונה ללחץ מצד מחזיקי האג”ח — יוצר מתח רב בין המהות העסקית של העסקה לאופן הטיפול בה בדו”חות. ניתוח פשוט של העסקה, שנתוניה ואופן הצגתה מבלבלים למדי, מלמד כי מבחינה כלכלית מדובר בהלוואת מזנין ממשקיע פיננסי עם שעבוד על הפרויקט. עם זאת, הענקת זכויות הצבעה לסינים עשויה להוביל מבחינה חשבונאית להצגת תמונה אחרת לגמרי — של עסקת מכר.

מגדל סנטרל פארק הוא פרויקט אולטרה יוקרה של מגורים ומסחר, הגדול ביותר של אקסטל, שבשליטת גארי ברנט. הקרקע המיועדת לבניית המגדל, שאמור לפי דיווחי אקסטל להיות מגדל המגורים הגבוה במנהטן, מוחזקת באמצעות חברה בת (87%). נכון לתום 2015 הסתכם חלקה של אקסטל בערך בספרים של הפרויקט (NAV) ב–164 מיליון דולר, כשכנגד התחייבויות הפרויקט עמדה יתרת מלאי המקרקעין של 653 מיליון דולר (689 מיליון דולר במארס 2016), שמתוך זה עלות הקרקע (לפני היוון עלויות) היתה 234 מיליון דולר. מינוף זה הוא לפני גיוס החוב הנוסף, שנדרש להקמת הפרויקט בסך 1.5–2 מיליארד דולר.

בהתאם להסכם, תאגיד קשור של Shanghai Municipal Investment ישקיע במניות הרגילות של חברת הפרויקט (מניות A) ויחזיק 50% מהן תמורת קצת יותר מ–275 מיליון דולר – כשביתרת מניות A תחזיק אקסטל.

על פי ההסכם, חברת הפרויקט תקצה לאקסטל מניות בכורה ללא זכויות הצבעה משני סוגים: מניות בכורה B שערכן הרעיוני הוא 575 מיליון דולר, הניתנות להמרה על ידי אקסטל ליחידות דיור ספציפיות, ומניות בכורה C שערכן הרעיוני הוא 300 מיליון דולר. מניות אלה – שרק אקסטל מחזיקה בהן – אמנם קודמות למניות A של הסינים (להוציא מרכיב של חלק מהתשואה), אבל הפירעון של הקרן והתשואה המלאה לסינים קודם למניות A של אקסטל. אם לאחר התהליך הזה יישארו רווחים נוספים בחברה – הם יחולקו באופן הבא: 80% לאקסטל ו-20% לסינים.

אופציה מתעתעת

צריך להתחיל בכך שמניתוח תנאי העסקה, השווי המוסכם של הקרקע, לצורך הסכם ההשקעה, שנקבע לפי הדיווח המיידי לסך של כ–1.3 מיליארד דולר (לא כולל השבחות), לא יכול לשמש אינדיקציה חיצונית לשוויה ההוגן.

ניתוח נאיבי של הנתונים, בלא מרכיב התשואה הנותרת, מלמד כי שווי הפרויקט הנגזר מההשקעה הוא 1.425 מיליארד דולר (כשחלקה של אקטסל הוא 1.15 מיליארד — 1.425-0.275), כשניתן להבין לכאורה כי הפער מול 1.3 מיליארד מעל ערך הקרקע הנגזר מהעסקה, לפי הדיווח, נובע מהשבחות.

עם זאת, שווי גבוה זה הוא אשליה אופטית, משום שלסינים הוענקה אופציית PUT שמאפשרת להם לדרוש מאקסטל לרכוש את חלקם ככל שחברת הפרויקט לא תשיג מימון לפרויקט עד תום מאי 2017, ומהחברה הבת של אקסטל שמחזיקה בחברת הפרויקט, ככל שלא תוחזר הקרן בגין מניות A – לרבות התשואה עד לתום שמונה שנים מסגירת המימון או בתוך חמש שנים מהשלמת הבנייה של עיקר הפרויקט, לפי המוקדם.

מחיר המימוש של האופציה יתבסס על החזר ההשקעה ויתרת התשואה שלא שולמו. ככל שהאופציה לא תמומש במסגרת זמן מוגדרת, תקום לסינים הזכות לחייב את מכירת הפרויקט בסכום שלא יפחת מ-80% משווי השוק שלו. קיום האופציה מביא למסקנה ששווי הקרקע שעליו ניתן להסתמך נמוך לכאורה משמעותית משהוצהר.

המשמעות היא שההשקעה היא למעשה הלוואה שניתנה לאקסטל לתקופה של שמונה שנים, ככל שאכן יושג המימון לפרויקט, בתשואה של 15% לשנה לפחות – שכוללת זרם תשלומים חלקי כבר בתקופת הפרויקט. במלים אחרות, מניות A הן רק סוג של בטוחה לטובת ההלוואה, והאפשרות לחייב את אקסטל למכור את הבניין שקולה למימוש שעבוד בהנחה של עד 20%.

למרות המהות העסקית, המרכיב של זכויות ההצבעה במניות A שניתנו לסינים עשוי להוביל להצגת תמונה חשבונאית הפוכה – ככל שזכויות ההצבעה לסינים מובילות לאיבוד שליטה בפרויקט. לפי הדיווח, אקסטל תהיה מופקדת על הניהול השוטף של חברת הפרויקט, אבל החלטות מהותיות דורשות הסכמה של שני הצדדים, לרבות החלטות בדבר סטייה מהותית מהתוכנית העסקית של הפרויקט.

בהתאם ל–IFRS, שליטה מתקיימת כשזכויות קיימות מקנות את היכולת הנוכחית להתוות את הפעילויות הרלוונטיות, כלומר הפעילויות שמשפיעות משמעותית על התשואות. במלים אחרות, ככל שניתן לראות בתוכנית העסקית של הפרויקט כרחבה וכללית מספיק, כך שהיא מעניקה לאקסטל יכולת קבלת החלטות על הפעולות הרלוונטיות המשפיעות על התשואה מהפרויקט — הרי שאין איבוד שליטה. מנגד, ככל שהתוכנית העסקית מפורטת מאוד וכל החלטה חשובה מחייבת הסכמה של הסינים — אז כנראה מדובר באיבוד שליטה.

זכויות וטו למשקיעים שלא מונעות שליטה על הפעולות הרלוונטיות ניתן למצוא בחברת נדל”ן אמריקאית נוספת שהנפיקה בתל אביב, ברוקלנד, שבכמה חברות פרויקט שלה קיימות למשקיעים, המחזיקים יותר מ–50% מהרווחים, זכויות לקבלת החלטות. ברוקלנד מדווחת כי מאחר שההחלטות השוטפות — המתקבלות כחלק מניהול העסקים הרגיל של המיזם, לרבות החלטות הדרושות לביצוע התוכנית העסקית ותשלומים על פיה — מתקבלות על ידה בלבד ולפי שיקול דעתה המקצועי, יש לה היכולת למנף כוח זה להשפעה על רווחיה ותשואותיה; ובהתחשב במבנה חלוקת רווחי המיזם, קיים קשר ישיר בין הכוח שניתן לה לתשואות שלהן היא זכאית. כלומר, מדובר במיזם בתקציב מוגדר הכולל פעולות רבות המשפיעות על התשואה.

מקרה שונה הוא פרויקט משמעותי אחר של אקסטל במנהטן, ONE 57, שבו היא מחזיקה — להבדיל ממגדל סנטרל פארק — רק בכ–12% מהזכויות ברווחים, ובו הגיעה למסקנה כי זכויות ההחלטה שהוענקו לשותפים מובילות לאי־קיומה של שליטה. גם בפרויקט זה העניינים השוטפים היומיומיים מנוהלים על ידי ברנט, ולמנהל סמכויות ניהול נרחבות והוא אחראי על ניהול ענייניה השוטפים של החברה המשותפת — והכל כפי שנקבע בתוכנית העסקית, כשסטייה או שינוי צריכים להיות מאושרים ברוב מיוחד.

ההחלטה החשבונאית על איבוד או המשך קיום שליטה היא קריטית, שהרי רק בתרחיש של הישארות בשליטה החשבונאות תשקף את המהות הכלכלית שלה כהלוואה. במקרה כזה, זכויות הסינים יטופלו לפי גישת הרכישה החזויה הנהוגה בפרקטיקה, שבה עסק הטור בעבר, כהתחייבות בגין מחיר המימוש של אופציית PUT בסכומה המלא. בניגוד גמור לכך, במקרה של איבוד שליטה, הפרויקט ייצא מאיחוד ויטופל כהשקעה בעסקה משותפת על פי שיטת השווי המאזני, כשצד התחייבויות במאזן אקסטל יכלול רק את השווי ההוגן של האופציה כנגזר (התחייבות). לצורך יישום שיטת השווי המאזני יידרש להתחשב בזכויות של המניות — הקדימויות והתשואות (שיטת השכבות).

בתרחיש חשבונאי של איבוד שליטה בחברת הפרויקט תעלה שאלה חשבונאית נוספת הנוגעת להיותה של חברת הפרויקט “עסק” כהגדרתו ב–IFRS. הסיבה לכך היא שמעבר משליטה לעסקה משותפת מטופל ב-IFRS, ככל שמדובר ב”עסק”, בהתאם לתפישת המימוש הרעיוני – ההחזקה הנותרת משוערכת לשווי הוגן כנגד רווח והפסד. “עסק” בהתאם ל-IFRS מהווה מערכת משולבת של נכסים ופעילויות בעלת יכולת לייצר תפוקות.

עסק של רשות ני”ע

יש לציין כי עמדת רשות ניירות ערך בעבר במקרה אשדר, שעליה נכתב בטור, והיישום בעקבות כך בפרקטיקה היא שפרויקט בנייה גדול דיו הוא עסק. עם זאת, חברת פרויקט אינה בהכרח בגדר עסק, שהרי הידע והיוזמה נותרים אצל החברה המחזיקה, ובנוסף בחברת הפרויקט בדרך כלל לא צפויה המשכיות עסקית בתום הפרויקט.כדי לקבל פרופורציות על משמעות הקביעה במקרה זה, די לציין שבדו”ח הדירקטוריון ל-2015 דיווחה אקסטל כי חלק החברה ב-NAV של הפרויקט על בסיס הערכת שווי חיצונית הוא 1.07 מיליארד דולר – על בסיס שווי זה מדובר ברווח רעיוני פוטנציאלי של יותר מ-900 מיליון דולר עבור אקסטל (1066-164), שיכול כמעט להכפיל את הונה שהיה בסוף מארס 2016 כ-1.1 מיליארד דולר.

בלי להיכנס לחוסר האחידות העולה לכאורה ביחס ליישום הגדרת שליטה בין החברות האמריקאיות על בסיס אינטרסים דיווחיים, הרי שבמקרה של פרויקט סנטרל פארק, שאלת השליטה תשנה מקצה לקצה את דו”חות אקסטל, ובעקבות כך כנראה גם את עתיד החברה – ושל בעל השליטה בה. לא ניתן להתעלם מהאינטרס הברור של אקסטל באיבוד השליטה, שיוביל להוצאת המינוף של הפרויקט מהמאזן ולהכרה ברווח – מה שיסייע לה משמעותית בהתמודדות עם הלחצים של בעלי האג”ח.

מדובר בהחלטה חשבונאית בעלת משמעות דרמטית, גם לאור קובננט בשטר הנאמנות המגביל את המינוף על המאזן המאוחד (יחס בין הון עצמי למאזן שלא יפחת מ-25%), כשהמשך שליטה לא תאפשר לה כנראה את הקמת הפרויקט לאור המינוף העצום שבו. הקוריוז הוא שהלוואה בתנאים כה מגבילים, כתוצאה מהפגיעה לכאורה בזכויות ההחלטה בפרויקט, אף שאקסטל ממשיכה להחזיק ברוב המוחלט של התשואות ממנו, עשויה דווקא להוביל לתוצאה חשבונאית הפוכה.