במעקף המלאכותי שעושה אי.די.בי לחוק הריכוזיות חבוי דיווידנד ענק

עסקת המכירה של מניות דסק”ש מאי.די.בי לחברה אחות חדשה, שמבוצעת כדי לעקוף את חוק הריכוזיות, מעוררת מחלוקת ציבורית. הדילמה הציבורית נוגעת לשאלה עקרונית: האם ניתן לבצע עסקה מלאכותית כדי להתחמק מיישום חוק — גם אם לא כולם מסכימים עם הוראותיו? פרטי העסקה שפורסמו באחרונה מלמדים על מידת המלאכותיות שלה ועל כך שהיא בעייתית הרבה יותר ממה שהיה נראה כאשר פורסמו עקרונותיה הכלליים. ניתוח בסיסי מעיד על כך שחבוי בעסקה לכאורה דיווידנד עצום לבעל השליטה, שנובע מכך שהעסקה קוטמת את האפסייד הגלום בהחזקה במניות דסק”ש .

במסגרת העסקה, אי.די.בי פיתוח, שמוחזקת במלואה על ידי פירמידת אלשטיין, מוכרת לחברה אחות פרטית חדשה שתתאגד בישראל 70.7% ממניות דסק”ש שברשותה. החברה האחות קשורה לחברה הפרטית דולפין הולנד, שנשלטת דרך שרשרת החזקות של חברות ציבוריות ופרטיות על ידי בעל השליטה באי.די.בי, אדוארדו אלשטיין.

הלוואת מוכר מלאה

התמורה בעסקה הזאת, בסך 1.77 מיליארד שקל, תתקבל במתן הלוואת מוכר מלאה נושאת ריבית שנתית של 5.5%. הלוואת המוכר היא בתנאי נון־ריקורס (Non-Recourse) — כלומר ללא זכות חזרה ללווה, לתקופה של חמש שנים, כשקיימות שלוש אופציות הארכה בנות שנה כל אחת

כנגד ההלוואה שנתנה לחברה הקולטת החדשה, נוסף על בטוחה שאי.די.בי מקבלת (שעבוד מדרגה ראשונה על כ–6.4% ממניות דסק”ש המוחזקות על ידי דולפין, ששווי השוק שלהן בבורסה משקף כ–7% מתמורת המכירה), אי.די.בי תקבל גם שעבוד שני על מניות דסק”ש, המשועבדות כיום לטובת מחזיקי האג”ח המובטחות, ושעבוד ראשון על מניות דסק”ש שישתחררו בעתיד משעבוד כתוצאה מפירעונות של האג”ח המובטחות, וכן על מניות דסק”ש שאינן משועבדות. מחזיקי הסדרות המובטחות של אי.די.בי, שקיבלו בעבר שעבוד על מניות דסק”ש, יישארו עם השעבוד הראשון על המניות שנמכרות לחברה הקולטת החדשה.

לחברה החדשה קיימת זכות לפירעון מוקדם של הלוואת המוכר בכל עת ללא קנס. בנוסף, לטובת מחזיקי האג”ח המובטחות אי.די.בי תיצור שעבוד ראשון על זכויותיה של אי.די.בי על פי הלוואת המוכר, שנובעות רק מאותן מניות דסק”ש הנמכרות ששועבדו לטובת מחזיקי האג”ח המובטחות. בנוסף, החברה החדשה תערוב לחובות אי.די.בי ביום ביצוע העסקה.

ללא הון עצמי ראשוני

הסיבה המרכזית למלאכותיות העסקה היא שהחברה החדשה שתקלוט את דסק”ש צפויה להיות נעדרת הון עצמי ראשוני, כששיעור הביטחונות החדשים שאלשטיין מכניס לעסקה הוא זעום יחסית (7%) — דבר שמוביל לכך שה–LTV (חוב ביחס לשווי הנכס) מסתכם בלא פחות מ–93%. שיעור מינוף עצום זה מעיד על כך שלא סביר כי העסקה הזאת היתה מתבצעת בין צדדים לא־קשורים, כעסקה כלכלית רגילה.

כפי שצוין פה בעבר, מבחינה חשבונאית עולה סוגיה מרכזית: האם בכלל מדובר באיבוד שליטה, אף שאי.די.בי מתכוונת לטפל בכך כאיבוד שליטה לצורך ההתמודדות עם חוק הריכוזיות. כדי לחדד את הבעייתיות, די לציין כי לפי ה–IFRS אם היה מדובר בהחזקה בנכס פיננסי שאינו מקנה שליטה — הרי שכנראה לא היה ניתן לגרוע את המניות, בין השאר מאחר שאי.די.בי אף יכולה תיאורטית בעתיד להמשיך ולשעבד אותן, גם לאחר פירעון האג”ח המובטחות.

מה שמקשה עוד יותר על שאלת איבוד השליטה הוא שמדובר באותם מנהלים ובעלי שליטה, ובהתאם לכללי ה-IFRS יש צורך לבחון אם לא מדובר בפעולה שלהם כ”סוכן למעשה” (De–Facto Agent) עבור אי.די.בי. מאחר שמדובר ביחסים מיוחדים, הבחינה המהותית של קיום השליטה אינה נעשית כרגיל, לפי מערכת ההסכמים, אלא צריכה להתרכז בחשיפה העיקרית לתשואות משתנות, כלפי מטה וכלפי מעלה.

כלומר, ככל שהמסקנה תהיה שבמהות לא הועברה החשיפה העיקרית מאי.די.בי לחברה החדשה — הרי לכאורה אין כאן אובדן שליטה, ועל אי.די.בי להמשיך ולאחד את דסק”ש, ללא כל קשר למערכת ההסכמים שממילא נראית מלאכותית.

ככל שלא מתקיים איבוד שליטה, המשמעות של העסקה היא הנפקת אופציית CALL לבעל השליטה, בלא תמורה עבור מניות דסק”ש המוחזקות על ידי אי.די.בי, שמקנה לו את האפשרות ליהנות מעליית ערך עתידית. ככל שמתקיים איבוד שליטה — הרי שווי האופציה הזאת חבוי בתוך השווי של הלוואת המוכר, שהיא כאמור בתנאי נון־ריקורס.

שווי האופציה: 0.4 עד 0.9 מיליארד שקל

ניתן לנסות לאמוד באופן גס את שווייה של האופציה, תוך הפחתה של מחצית משווי עודף הביטחונות, לאור ההסתברות שהאופציה תהיה מחוץ לכסף — ואז יתרחש איבוד של הביטחונות. לצורך כך ניתן לראות את תוספת המימוש כסך של כ–2.6 מיליארד, על בסיס חישוב של יתרת ההלוואה, כולל ריבית שנצברת לשמונה שנים (לרבות אופציות ההארכה).

אם נניח סטיית תקן של 50%, אז שווי האופציה הוא 0.8 מיליארד שקל, ובניכוי מחצית מעודף הביטחונות — כ–0.7 מיליארד שקל. לסטיית התקן השפעה עצומה על השווי; אם נניח, למשל, שסטיית התקן היא 35% — אז שווייה של האופציה יורד לכ–0.5 מיליארד שקל, ובניכוי מחצית מעודף הביטחונות השווי שלה נאמד ב–0.4 מיליארד שקל.

רק כדי לקבל פרופורציות, שימוש בסטיית התקן, שנלקחה לצורך תמחור אופציות למניות דסק”ש שהוענקו למנכ”ל החברה בתחילת 2016 — של 64% — מוביל לכך ששווי האופציה לאחר הורדת מחצית מעודף הביטחונות הוא כ–0.9 מיליארד שקל. בכל מקרה, חשוב להדגיש כי תמחור מלא של האופציה הוא מורכב הרבה יותר מהחישוב הפשטני שלעיל.

גם בלי להיכנס לבעייתיות החשבונאית לכאורה, בכוונתה של אי.די.בי לטפל בעסקה כאיבוד שליטה לצורך ההתמודדות עם חוק הריכוזיות והעלמת שכבה בפירמידה, פרטי העסקה יוצרים בעייתיות כלכלית ומשפטית רבה באישור העסקה, לאור המרכיב של הדיווידנד שגלום בהם — שמייצג כאמור את שווי האופציה.

ניתן לראות זאת היטב גם אם העסקה תטופל מבחינה חשבונאית כמכירת השליטה כנגד הלוואות מוכר, ולא כהנפקת אופציה. הסיבה לכך היא שכנגזרת של הניתוח לעיל לגבי האופציה בחינם, גם על בסיס השווי המינימלי של האופציה, השווי של הלוואת המוכר נמוך בכ–0.4 מיליארד שקל ממחיר המכירה — ומסתכם בכ–1.4 מיליארד שקל בלבד. כלומר, במקרה זה משמעות ההלוואה בתנאי נון־ריקורס הינה הנפקת אופציית PUT לבעל השליטה בלא תמורה. אופצייה זו מקנה לבעל השליטה מצד אחד את האפשרות ליהנות מעליית ערך עתידית של המניות, ולהחזיר את ההלוואה, ומצד שני את האפשרות להחזיר את המניות, ולא את ההלוואה, במקרה שערכן יירד.

המחשה לגודל ההטבה הגלומה בתנאי העסקה ניתן לראות בחברה הפרטית הזרה העומדת בראש הפירמידה של אלשטיין (IFISA). כשהחברה בקודקוד פירמידת אלשטיין רכשה חלק ממניות אי.די.בי ממוטי בן משה (שרכש במקור את אי.די.בי יחד עם אלשטיין) ומדולפין, המחזיקה ביתרת המניות של אי.די.בי כנגד קבלת הלוואת מוכר, היא חויבה בריבית שבאוקטובר 2016 היתה כבר כ–9%.

גישה כלכלית מול גישה טכנית

מבחינה חשבונאית, יש להפריד בין פעולה של הבעלים בכובעם כבעלים לפעולה עסקית־כלכלית רגילה בתנאי שוק. בהתאם, עסקה רגילה עם בעל שליטה צריכה להיות מטופלת לפי השווי ההוגן שלה — 1.8 מיליארד שקל, כשההפרש מייצג דיווידנד. מאחר שמניות דסק”ש רשומות בספרי אי.די.בי לפני העסקה בכ–1.2 מיליארד שקל — הרי במקרה זה, ככל שהלוואת המוכר תוערך למשל באופן אופטימי ב–1.4 מיליארד שקל, מדובר מצד אחד ברווח הון של 0.6 מיליארד שקל, ומצד שני בחלוקת דיווידנד מינימלית של 0.4 מיליארד שקל. ככל ששווי האופציה גבוה יותר ובהתאם שווי הלוואת המוכר נמוך יותר — כך צומח הדיווידנד.

עם זאת, צפוי שאי.די.בי תבחר ליישם גישה טכנית לטיפול בעסקה — כשינוי ארגוני ללא רישום רווח. לפי גישה זו, הרישום לא יכלול השלכות תוצאתיות בכלל, וההפרש נטו בין התמורה — השווי ההוגן של הלוואת המוכר — לבין הערך בספרים של המניות ייזקף ישירות לקרן הונית. כך, למשל, במקרה שבו שווייה ההוגן של הלוואת המוכר הוא 1.4 מיליארד שקל, ההפרש בגובה 0.2 מיליארד שקל ייזקף לקרן הון בזכות, ומבחינה חשבונאית הדיווידנד הכלכלי לא יקבל ביטוי.

גם לפי הגישה הטכנית, ככל שהדיווידנד יוערך כאמור ב–0.9 מיליארד שקל — מדובר כבר בגריעה נטו מההון של 0.3 מיליארד שקל.

ההצדקה לשיטה חשבונאית לא סטנדרטית זו היא שמדובר במהלך של שינוי ארגוני טכני בנכסי בעל השליטה, והיא למעשה השיטה ההופכית של שיטת ה–AS POOLING שתשמש את החברה החדשה — שמבוססת על הערכים בספרים. בעבר היה תקדים לטיפול דומה בדו”חות הכספיים של קבוצת דלק, בעת חלוקתה של חברת דלק נדל”ן כדיווידנד בעין — אז החלוקה לא כללה מימוש של קרנות הון שליליות (רווח כולל אחר), שנבעו לקבוצת דלק מדלק נדל”ן על בסיס אותה גישה. עם זאת, בחירה בגישה זו מגבירה את הספק לגבי נאותות ההחלטה — שזאת אכן עסקה אמיתית של מכירה המלווה באובדן שליטה.

העברה ללא תמורה שוות־ערך

ההגדרה המשפטית של חלוקה לבעלים היא העברה ללא תמורה שוות־ערך, וזה לכאורה המצב במקרה זה. הנקודה המרכזית היא שמדובר בדיווידנד מבחינה כלכלית כשמחזיקי האג”ח לכאורה מקבלים עליו שעבוד. עם זאת, העסקה — טכנית ככל שתהיה — צריכה לעמוד בכללי החוק הנדרשים.

צריך לזכור כי אי.די.בי היא אמנם חברת אג”ח, אבל היא נדרשת לעמוד במלוא הפרוצדורות המשפטיות לאישור העסקה, לרבות אישור בית המשפט להפחתת הון במידת הצורך, על רקע יתרת העודפים השלילית של אי.די.בי. נכון לסוף יוני היא הסתכמה בכ–3.3 מיליארד שקל, וההפסדים המצטברים בכמה מהשנים האחרונות.

אבל מעבר לכל פרוצדורה משפטית, קשה להתעלם מכך שמדובר בעסקה שאינה בתנאי שוק — ולכן לא היתה יכולה להתקיים במצב רגיל, בין שני צדדים חיצוניים, שזהו לכאורה הבסיס החוקי הבלעדי לאישור עסקות עם בעלי שליטה. כדי שהעסקה תהיה אמיתית נדרש היה לכל הפחות שלחברה החדשה יהיה הון עצמי התחלתי בגובה עשרות רבות של אחוזים מהשווי הנרכש.

מחיר כבד

לכן, גם הטיפול החשבונאי שאי.די.בי צפויה ליישם — איבוד שליטה בדסק”ש — הוא קשה לעיכול. הרי אין בכוחה של עסקה כה מלאכותית לשנות את נקודת המוצא הכלכלית הנוכחית, שלפיה קיימת לה שליטה כזאת.

ובמבט רחב יותר, גם אם החוק לקידום התחרות ולצמצום הריכוזיות לא היה צריך לכלול במניין השכבות שנכללות בפירמידה חברות אג”ח, המחוקק בחר לעשות כן. בשורה התחתונה, לאישור המהלך שמיישמת אי.די.בי על ידי שומרי הסף והרגולטורים יש מחיר ציבורי ומוסרי כבד בערעור שלטון החוק בישראל.