הכתובת היתה צריכה להיות על הקיר

בשונה ממשברים פיננסיים גדולים שפקדו את האמריקאיים בשנים האחרונות הקריסה של בנקי ההשקעות אינה תוצר של כשל בכללי החשבונאות. בעוד אנרון עשתה שימוש בישויות חוץ מאזניות בכדי להביא למצג שווא ומשבר הסאב-פריים נהנה מרוח גבית של כללי האיגוח האמריקאיים,דווקא חשבונאות השווי ההוגן של בנקי ההשקעות והגילויים לגביה היו אמורים להציף את הבעיות הקשות שהובילו לקריסה.

המאזן של הבנקים להשקעות שלא היו כפופים לרגולציה מלמד כי פעלו ביחס הון לנכסים מזערי של כ- %4-3 אשר מותיר כרית ביטחון נמוכה מאד לספיגת הפסדים בגין הנכסים וכן יוצר סיכון גבוה לבעיית נזילות שהרי לא קיימת בהכרח זהות בין מועדי הפירעון/מימוש של הנכסים וההתחייבויות.

בניתוח המצב הכספי לא ניתן להסתפק ביתרת הנכסים המופיעה במאזן הן מאחר ולא כולם נמדדים בשווי הוגן והן מאחר והמדידה לפי שווי הוגן כשלעצמה אינה בהכרח אומדן מדויק. בכדי להבין את טיבם של נתוני השווי ההוגן של הבנקים להשקעות יש לציין כי התקינה האמריקאית קובעת היררכית שווי הוגן בת שלוש רמות אשר מלווה בגילוי בביאורים. ”level 1 ”מתייחסת למקרים שבהם קיים מחיר שוק פעיל לנכסים פיננסיים זהים. ב“level 2 ” נמצאות הערכות של מחירים מצוטטים בשווקים לא פעילים או כאשר ניתן לבסס את ההערכה בעיקר על נתוני שוק. ב“level 3 ”נמצאות הערכות המבוססות על נתונים שאינם מבוססי שוק – במילים אחרות: הערכות שמבוססות על הערכות. לדוגמה, מכשירים פיננסים מגובי המשכנתאות כמו ה-CMBS וה- ABS נפלו ל“ level 2 ”או ל“ level3 ” בעוד מכשירים מורכבים יותר כמו ה- CDO הידוע לשמצה נפלו ל“ level 3 ”שהתמחור שלה כמו גם הנזילות שלה הם הבעייתיים ביותר. אחת התופעות שהובילו לנפילת הבנקים היו המעברים של נכסים סחירים מ- ” level 1 ”ל- level 2 ”ואף ל“ level 3 ”בעקבות הידללות השווקים הפעילים.

עובדה שממחישה היטב את בעיית תמחור הנכסים ומשבר הנזילות היא שכשבוע לפני נפילתה פרסמה ליהמן הודעה לעיתונות ובה דיווחה על הון עצמי של 19 מיליארד דולר המשקף ליום 31 באוגוסט יחס של %2.3 .די לציין כי בסוף מאי 2008 היו לליהמן נכסים ב“ level 3 ”בסך של 41 מיליארד דולר שהיו כמעט פי שניים מהון העצמי. קשה היה לצפות כי כרית ביטחון הצנומה תספיק כדי לספוג את החשיפה למשבר הסאב- פריים. שלא יהיה מקום לספק, המצב הכספי של יתר בנקי ההשקעות אינו טוב יותר: יחס הון לנכסים של מורגן סטנלי לדוגמה היה %6.3 בעוד סך הנכסים ב“ level 3 ”הסתכם ב- 69 מיליארד דולר פי שניים מהונה העצמי. אין זה מפתיע איפוא שמורגן סטנלי בחרה לרוץ השבוע יחד עם גולדמן זאקס לזרועות הרגולציה. כנראה שעוד יהיה מקום לברר את טיבם של ההנחות והאומדנים ששימשו את ליהמן וחברותיה בחישובי השווי ההוגן ואת חלקו של רואה החשבון המבקר, לרבות בנושא העסק החי.

יש לציין כי הנתונים הנ“ל עוד עושים חסד עם בנקי ההשקעות: כתוצאה מכלל אמריקאי חדש, שאפשר מדידת אגרות חוב שהונפקו לפי שווי הוגן, הכירו אלה בשנה האחרונה ברווחים כתוצאה מירידת מחירי אגרות החוב שלהם עצמם וכך הגדילו באופן מלאכותי את הונם העצמי. לדוגמה ליהמן הכירה כתוצאה מכך בשמונת החודשים הראשונים של השנה ברווח לפני מס של 4.2 מיליארד דולר.

ניתן להקביל במידה מסוימת בין פעילות של חברת נדל“ן מניב לבין פעילות בנקאית ולכן גם קשה להתעלם מקווי הדמיון לענף הנדל“ן המניב בארץ שנמצא ברמת מינוף גבוהה – יחס הון לנכסים ענפי של כ- %20 .יתכן כי בהעדר נתוני שוק השוואתיים השווי ההוגן של הנדל“ן מוטה כלפי מעלה, כך שהיחס האמיתי יכול להיות נמוך משמעותית. כלל לא בטוח שהתמחור ורמת הנזילות של נכס נדל“ן ברוסיה טוב יותר מזה של נכס פיננסי ב“ level 3 .”לעניין זה, ראוי לציין כי ה- IFRS דורש לתת גילוי למידה שבה השווי ההוגן של הנדל“ן להשקעה אינו מבוסס על נתוני שוק השוואתיים. על רקע ירידות מחירי הנדל“ן החדות באירופה ובארה“ב נתונים אלו מותירים לנו סיבות טובות להיות מודאגים.